ＴＢＳ買収と企業価値判断について

週末も、ＴＢＳと楽天との企業統合問題を巡って、いろいろな報道がなされました。ＴＢＳも楽天も水面下で企業価値評価特別委員会のメンバーと接触している、ということですが、これは特別におかしなことではなく、ごく自然なことではないでしょうか。たしかに、ＴＢＳが発表しているとおり、まだ（楽天を）「買収提案者」と決め付けたわけではありませんし、２０％を超える株式を楽天が取得したわけではないようですから、ＴＢＳから特別委員会側へ正式な諮問はなされておりません。しかしながら、特別委員会としては、企業統合することにしても、いまのままＴＢＳが経営を継続するにしても、楽天やＴＢＳの企業価値を正確に把握する必要があるわけですから、その提案内容も含めて、いまから検討することはむしろ職務に誠実な態度と言えるように思います。どちらの企業価値判断も、事業提案についても、中立公平な第三者として行うわけですから、積極的に接触してかまわないのではないでしょうか。

ところで、楽天の三木谷社長にしても、村上ファンドの村上代表にしても、もし取締役会メンバーや、特別委員会のメンバーが敵対的買収方策（ＮＰＩの新株予約権の行使）を実行した場合には、「株主代表訴訟を提起する」とか「株主の損害賠償請求を行う」旨を公言されて、ＴＢＳ側を牽制しておられるようです。この問題は、今回のＴＢＳの防衛プランが、（通常のライツプランと異なり）特定第三者への予約権行使、というスキームをとっているために、一般株主を含めて株式の希薄化による株式価値の減少を伴うものですから、この取締役、特別委員会メンバーに高額の損害賠償責任が発生する可能性を示唆しています。こういった問題がこのたびの買収防衛策発動の場面においては、非常に重要なポイントであることは、ほかの著名な方のブログなどを拝見いたしまして認識した次第であります。

なるほど、こういった問題がある以上は、ＴＢＳの取締役会としてもかなり防衛プラン発動においては慎重にならざるをえないでしょう。ただ、この特別委員会、取締役会の損害賠償責任を議論する場合には、若干あわせて検討すべき問題もあるように思います。

そもそも楽天や村上ファンドのいう「損害」とはいったい何を指すのでしょうか？防衛ブラン発動直前の株価を基準に「希薄化」したことの損害を問題とするのでしょうか。はたして、この１か月ほどで急騰した株価を基準に損害を算定することは妥当かどうか、ちょっと疑わしいように思います。その急騰した株価がＴＢＳの「企業価値」を正確に反映しているということは立証されるのでしょうか？こういったケースで取締役が善良なる管理者の注意をもって判断すべきことは、どっちがＴＢＳの企業価値を向上していくことができるか、ということですよね。中長期的な株主価値を重視するとしたら、この１ヶ月の株価を無視したことが「企業価値の毀損」と評価されてしまうのでしょうか。もし現実の株価を基準として損害を算定しなければならないということになりますと、買収防衛策発動にあたって、もっとも真摯に判断の基準とすべきは「どちらが企業価値の向上に資するか」というものであるとしている「経済産業省、企業価値研究会の指針」内容と矛盾することになるようにも思われます。先日のエントリーでも書きましたとおり、ＴＢＳとしては楽天が２０％超の株式を取得すれば、直ちに防衛プランを発動するのではなく、「濫用的買収者」に該当するかどうかの判断をおそらく「慎重に」行うことになるはずです。そういった際に、将来的に現経営陣が現在の経営形態をもって継続することが企業価値の向上に資すると判断することも考えられるところでありますから、たとえ「あいまいであっても」資金調達の必要性があって、その行使価格が６ヶ月間の株価の変動とそれほど変わらない金額であれば、損害賠償の対象となるほどに違法性が強いかどうかは、また検討を要するところではないでしょうか。もし訴訟ということになりましたら、「損害論」についてはひとつの大きな争点になるでしょうし、そこでＴＢＳの企業価値はどの程度だったのか、双方の主張が展開されることが予想されます。株価急騰のなかで８００億円をもって行使価格としたものが、この「企業価値」を減少せしめる行為といえるのかどうか、非常に興味深いところであります。

また、ＴＢＳ側としましては、今後の事前交渉をうまく利用して、（もし今回の企業統合の企画が失敗した場合には）一般株主とは切り離して、一気に買占めを行った楽天自身がその株主から代表訴訟を提起される可能性が出てくるような方向へ持っていく方法もいくつか考えられるところであります。そういった交渉カードをうまく利用しながら、ＴＢＳ側が今後の統合交渉を進めていけるかどうか、という点にも注目していきたいと思います。

（１０月１７日午後６時半　追記）

そういえば、ＴＢＳの企業価値評価特別委員会のメンバーでいらっしゃる西川善文氏は、ＴＢＳの監査役と楽天の社外取締役に就任されておられるんですね。そうしますと、ＴＢＳ側から委員会に正式な諮問がなされた後に、なんらかの委員会審議に関与することはマズイでしょうね。おそらく決議を伴う審査活動へは一切関与しないことになって、実質的には６名の委員による審理ということになると思われます。（追記おわり）