阪神・阪急統合とコーポレートガバナンス

5月30日の講演には、たくさんの方にお越しいただき、ありがとうございました。時節柄、やはり大証のコーポレートガバナンス報告書関連の質問が多かったですね。提出期限ギリギリまで真剣に思い悩んでいらっしゃった担当者の皆様方、お疲れ様でした。（といいながら、ホッとする間もなく総会対応の時期なんですよね・・・）

5月は会社法、金融商品取引法などの講演の準備で忙しくしておりましたが、その間に阪神・阪急統合、ＴＯＢ開始ということで（村上氏も日本に帰国されたことから）統合は秒読みの段階に入ってきたような雰囲気ですね。こういった企業買収にからむ企業価値に関わる問題の場合には、すぐに「素人考え」の疑問が湧いてきます。（同じような疑問を抱く人がいるのか、いないのか、そのあたりがいつも興味津々なんですが・・・・・）

まずはなんといっても「４５％の取得をめざす」阪急ＨＤのＴＯＢです。なんで４５％なんでしょうか？特定株主である村上ファンドだけ応募してくれ、というサインなんでしょうかね。５月29日の阪神阪急合同のリリースによりますと、阪急ＨＤは一般株主向けに「これは特定の株主様に向けてのＴＯＢですから、いちおう株主平等のために買い付けの上限は設けていませんが、がんばって統合後も企業価値を上げますので一般の方々は株式交換まで持ち続けてくださいね。これからも阪急ＨＤの株主様としてよろしく！」と明らかに公表しております。しかし、これはどう解釈したらいいのでしょうか？阪神の一般株主向けに「これからもっと価値が上がりますからＴＯＢには応じないでください」といいながら９３０円で村上ファンドへ「買いますよ」と提案しても、村上ファンドだって「これから価値が上がるんだったら、その分プレミアムをつけてよ」といったことになるんじゃないでしょうか。これが上限もつけてあるようなＴＯＢであれば、この９３０円は村上さん向けにプレミアム付きですよ・・・とでもいえそうですが、いちおう阪神の一般株主様にも募集はかけているわけですから、そういった理由はつけられませんよね。この阪急ＨＤのリリースを前提にして、村上ファンドが９３０円で応じてしまったら、ずいぶんと村上ファンドのほうが「ナメられてしまった」ことにならないでしょうか。阪神、阪急それぞれが専門家の意見をもとに株式交換比率を検討されたようですので、この９３０円というのも企業価値を合理的根拠によって算定したのかもしれませんが、そういった価値の問題抜きにして、このリリースをどう解釈したらいいのか、本当に９３０円で村上さんはＴＯＢに応じるのか、私には理解できません。

それから、5月29日の阪神現経営陣による取締役選任議案のお知らせのリリースですが、これも違和感を抱いてしまいます。村上ファンドは16名の取締役の半数である8名について取締役選任の提案をするはずですが、これは「経営支配」なんでしょうか？アメリカだったら過半数の社外取締役が業務執行取締役を監視するのが当たり前でしょうから、とりあえず村上さん側は、阪神電鉄グループをそういったアメリカ型のコーポレートガバナンスでやっていこう、といった提案をしただけだと思うのですが、そうではないんですかね？むしろ半数ちょうど、ということでしたら、アメリカのガバナンス形態からすれば現経営陣を尊重した「穏健派」に属するはずです。ファンドの性質上、真意は別のところにあるかもしれませんが、ともかく村上さんのこれまでのリリースに「ぶれ」はないはずです。阪神の現経営陣が「現場を知り尽くした人たちによる経営こそ必要」と強調されていますが、それであれば、そういった人たちがこれからも業務を執行していけばいいわけでして、なぜ監視役としての取締役という立場でいなければいけないのか、その理由はどこにも記載されていないようです。私はべつに村上氏を応援する気持はまったくありませんが、なぜ阪神グループにはアメリカ式のガバナンスを導入してはいけないのか、まさに「コーポレートガバナンス報告」が求められているわけでして、真正面から反論をしていただかないと説明責任を尽くしたことにはならないように思うのですが、いかがでしょうか。

おなじく、先のリリースに関しての疑問として、阪神側が上程する16名の取締役選任候補者ですが、もしひとりでも就任できない人があれば、全員が就任しない旨、各自の意思が明確に確認されているそうです。普段ならこれでもいいとおもいますが、この10月には国土交通省による省令（鉄道事業安全法による）で、取締役のなかに、安全管理統括責任者をひとり就任させなければならず、１０年ほどの鉄道安全業務に執務した人であることが要求されるそうです。本当に、この省令制定の予定を知りながら、上記のような提案をするのでしょうか？村上ファンド側が経営参加するんだったら、現取締役の方々は、残された会社の安全運行業務については関与しない、という態度と受け取ってよろしいのでしょうか？私の常識がまちがっていればよいのですが、普通の近隣住民や乗客、一般投資家の立場からすると、「カケヒキ」にもほどがある、といった感覚にならないでしょうか。

ほかにも、そもそも阪神と「敵対的買収防衛策のコンサルタント」として契約していた大和證券ＳＭＢＣが、阪急のＴＯＢの公開買付代理人になっていますが、これは利益相反行為には該当しないのですか？ホワイトナイトを見つけてきたとか、阪急と阪神は友好的買収であって同意があればかまわない、といった理屈かもしれませんが、なるべく高い値段で買ってもらおうと努力していた会社を、阪急の一般株主は信用するのかなぁ・・・・などと、疑問点を上げだすときりがないので、このへんでやめておきます。。。

たしかに、条件付き取締役選任議案の上程は村上さん側にとっては劇薬に近いものになるかもしれませんが、その副作用も相当大きいものがあるように、私には思えます。こういった疑問、やっぱり私ひとりだけのものなんでしょうかね？ただ、阪急、阪神の統合に関する対応をみておりますと、村上ファンド問題解決の時点が第一章の結末であって、いよいよ今度は再開発や鉄道業界の再編をめぐって、阪神阪急統合をめぐる関西の熱い第二章が幕を開けることは間違いないでしょう。