王子と北越は本当に敵対的なのか？

（７月２６日お昼　追記あり）（7月27日　お昼　追記あり）

辰のお年ごさんより、ひさしぶりにコメントをいただきました。「王子製紙と北越製紙、敵対的ＴＯＢと色づけされていますが、本当にそうなのでしょうか？・・・・・・」いや、私もまったく同感です。王子製紙、北越製紙、三菱商事それぞれの記者会見の報道などから、「新たな敵対的Ｍ＆Ａ時代の幕開け」「大企業による企業買収への道」といった見出しが躍り、もはや王子製紙が北越製紙に対して敵対的ＴＯＢを仕掛けることへの期待感は（世間的に）高まっているかのようであります。野村證券が日本の証券会社としては初めて王子製紙側のＭ＆Ａフィナンシャルアドバイザーに就任した、とのことですから、普通に考えますと王子側に分があるようにも思えますね。しかしながら、王子製紙側の全社的リスク管理といった観点から考察してみますと、本当にこの騒動は「敵対的」に進むのかどうかといいますと、私は随分と懐疑的でありまして、やはり（最初のエントリーでも書きましたが）どっかで和解的な解決が図られるのではないかと予想しておりますし、その和解的解決の指導も含めた野村證券のアドバイスが期待されているのではないか、と思うのであります。

「会社は誰のものか」といったＭ＆Ａの本論に戻るような言い方になってしまいますが、やはり連結ベースで従業員数２８００名にも及ぶ北越製紙を傘下に収めるにあたって、敵対的買収による北越従業員のモチベーションの低下というものは相当大きいのではないかと思います。製紙業界は２０００年に入ってからも、相次ぐ人員削減によって厳しい労働環境となったはずで、そんななか北越製紙は苦労して採算改善をはかり高収益企業に好転させてきたわけで、また将来の北越製紙のために新潟の軽量コート紙生産設備も開発させたのはずです。おそらく経営陣が保身目的によって敵対的買収防衛策に走ったとしても、従業員だってそれを知りつつ経営陣に賛同するのは当然ではないでしょうか。いままで、こういった実業ベースでの経営統合というものは対等合併、しかも相当に対等性に気を使って統合を図った例くらいしかシナジー効果を上げていないわけでして、上場企業を吸収合併するにあたり、対等性なくして成功させるのはまず日本では無理ではないか、と私は素直に予想します。

価格競争のライバルを一社でも少なくして紙業界における価格安定を図ることや、中国市場を欧米列強製紙会社の寡占から解放するために、中国ビジネスのリスク低減を図ることは、日本全体の製紙業界を守ろうとする王子製紙の高い志のあらわれでしょうし、だからこそ野村證券もこれを支援するに至ったであろうことは私もたいへん理解できるところなのですが、それで「力ずく」の方法を用いることは、シナジー効果どころか、せっかくの良質な上場企業のパフォーマンスを減少させてしまうだけに終わってしまいませんでしょうか。支配権プレミアムというのは、その企業の将来的な価値を現在価格に引きなおして算出されるものだと理解しておりますが、そもそも将来的価値というのは、買収されたほうの企業の従業員のモチベーション低下といったことをどこまで加味しているのでしょうか。とりわけ今回のように、業績が好調な企業の場合、その従業員も企業に対する思い入れもあるでしょうし、ここまでの道のりで削減されていった仲間達への思いや、その分過重となった労働への思い入れなど、経済的な対価関係だけでは割り切れない意識というものがあるはずです。こういった抵抗を残したまま統合を敢行しても、たしかにライバルの数を減らすといった目的は達成できるかもしれませんが、王子製紙の目指す国内市場のスクラップアンドビルドは絶対に達成できないと思うのですが、いかがでしょうか。

王子製紙が筆頭株主である中越パルプと三菱製紙との合併合意は、昨年わずか発表から３ヶ月で白紙撤回されましたが、これは三菱製紙側の関連会社の社員９５パーセントの反対署名によるところが示すとおり、社員の猛反発によるもののようです。（ニッセイ基礎研究所の報告による）これまでの投資ファンドや新興企業による敵対的ＴＯＢと異なり、今回は伝統企業による業績の良い企業に対する買収ですから、やはり「企業はモノでなく、ヒトである」という論理が教科書的に妥当するケースだと思います。だからこそ、王子は北越製紙との統合においては（最終的には）敵対的であってはならないと思いますし、リスク管理として、敵対的に買収するのであれば計画を撤回すべきではないか、と思う次第であります。（ここまで苦労をともにしてきた従業員の人たちの前で、これからの荒波にもまれようとしている北越企業の舵取りをする経営陣たちが、たとえパフォーマンスであっても、毅然と大企業に立ち向かう姿勢を見せなければ、経営陣として失格だとは思いませんか？どこまで、その姿を見せ続けるべきかは、まだ私にもわかりませんが・・・・・）

（７月２６日お昼　追記）

昨夜は記事を見落としておりましたが、北越製紙の買収防衛策導入に関する東証への事前相談の際、直前に統合提案を受けていたことを東証側に情報提供していなかったようです。（東証の社長はこれに不快感を表明した、とのこと　朝日新聞ニュース）少しずつ事実関係が明らかになってきますが、やはり王子製紙からの統合提案については、東証や三菱商事に事前に告知せずに第三者割当決定や買収防衛策導入に踏み切った、との報道は正しいようです。今後の事件の動向に若干影響を及ぼすような内容かと思いました。

（７月２７日お昼　追記）

本業がバタバタしているため、きちんとしたエントリーもできず「追記」で処理しておりますが、毎日ニュースによりますと王子製紙は三菱商事が増資の合意を撤回しない場合でもＴＯＢを開始する方針を固めた、との報道がされています。これは差止請求のための下準備とみるべきか、それとも三菱商事が撤回しやすいような道を作った、とみるべきか、それとも報道にあるように「断固、闘う」という熱い意思表示とみるべきなのか。いずれにせよ、ヤマ場が来るような予感がしますね。。。