続・敵対的買収への対応策「勉強会」

まほろばさんからコメントをいただきました。

＞「企業会計１０月号」の野村證券の方の論稿は、私も興味深く読みましたが、要は「経営の王道」に戻りなさい、という趣旨と捉えました。証券会社の方なので、市場というものを大事にする発想で至極真っ当な考え方と思います。

いや、本当にそのとおりだと思います。「あたりまえのことを愚直に実行することが、本来の企業防衛ではないかと考える。会社は第一義的には株主のものだが、社会の共有財産という面も有している。共有財産の価値を毀損するような買収がかけられたときには、これらのステークホルダーが、きっと味方になってくれるであろう。」（企業会計10月号４７ページ）と、執筆された野村證券の方もおっしゃっています。また、経済同友会の北城代表幹事は、「株主、顧客、利害関係者のどこに対して敵対的であるのか、あるいは現経営陣に対して敵対的であるのかの判断をどうつけていくのかが課題になる」と、このたびの王子・北越問題を振り返っての感想を述べておられます。（ロイターニュース）現経営陣に対して敵対的であったとしても、株主、顧客、従業員などに対して友好的（賛同的）であれば、敵対的買収は成功するのかもしれませんし、すべてに対して敵対的であればなかなか買収が成功する可能性は低くなるのかもしれません。一般的には「敵対的買収」というのは現経営陣の意に反して統合提案を仕掛ける、というものを指すのでしょうが、現実の買収の成否を考えるのであれば、誰に対して敵対的なのか、もっと詳細に検討しておく必要がありそうです。とりとめのない話になりますが、いろいろと考えていることを以下に記しておこうと思います。

このたびの王子と北越のＴＯＢ紛争におきまして、7月24日に王子製紙がリリースした「北越製紙との経営統合」と題する提案書と、この9月12日に北越、日本製紙によってリリースされた「戦略提携の共同検討開始に関する合意｣と題する報告書を詳細に比較してみますと、一般の株主が、どちらのほうが「企業価値を高める」提案なのか、判断することはおそらく困難だと思います。どちらの提案も北越製紙が大手製紙会社と提携することが前提でありまして、ただ片方は完全子会社化を狙い、片方は北越の独立性を認めつつも提携による相互シナジーを狙うというものであります。それではなぜ北越の独立性を認めたほうが北越の企業価値を高めることになるのか、読み比べてみても、説得的な説明はなされていない、と判断しました。（従業員のモチベーションが下がる、ということがいちおうの理由とされていますが、それ以上のわかりやすい説明というものはありません）ということは、やはりドライな敵対的買収といいますのは、まず第一にはＴＯＢ価格で勝負しなければ到底成功する可能性は低いということだと思われます。今後のＴＯＢ実務におきまして「意見表明の機会」というものが確保されるとしましても、（開示情報としての重要性という点は理解できるのですが）それが本当のところ、どの程度株主の選択に影響を及ぼすものか、ちょっと心許ないと感じるのは私だけでしょうか。

また、いろいろと「王子・北越紛争の総括」に関する記事などから考えてみますと、「敵対的買収防衛策」というのは、実は一つではなくて二つある、と割り切ったほうがいいのかもしれませんね。ひとつは最近主流の「事前警告型敵対的買収防衛策」に代表されるような、いわゆる発動の威嚇による「時間稼ぎ」のための防衛策で、もうひとつは株主や顧客、従業員などと現経営陣との良好な関係作り。したがって普段から株主価値の実現のために努力していて、たとえＴＯＢ価格が魅力あるものであっても、株主や従業員が現経営者を支援してくれる、といった信頼関係のある企業であれば、そもそもひとつめの防衛策は不要になるのかもしれません。また、逆にそういった信頼関係に不安があるケースであれば、ＴＯＢ価格次第では敵対的買収が成功する確率が高くなるわけですから、現経営陣が支援をとりつけるための時間的余裕をもらうための「防衛策」が必要になってくるということだと思われます。

ただ、ここまではこのたびの王子・北越紛争による教訓として、頭で納得できるものだとしても、なかなか納得するのがムズカシイ一般的な疑問点もありそうです。たとえばまほろばさんのおっしゃるように株主共同利益を守ることを主たる目的とするのではなく、国力を確保したり、軍事転用技術を守ることを目的としてライツプランなどの防衛策を導入するということが可能なのか、ということであります。果たして国の財産としての日本企業の技術が、外国企業に流出されるのを防止するために防衛策を導入することが取締役の会社に対する善管注意義務に反することにならないのだろうか、といった疑問点であります。昨日、金融庁が東証に対して買収防衛策導入を検討するよう要望した、との記事が掲載されておりましたが、これも日本の社会的インフラを外国に買収されるのを防止するのが最も大きな目的でして、主たる目的が株主の共同利益を確保するため、というのとは少しニュアンスが異なるようです。企業価値研究会の論点公開で出された買収防衛策の目的論とは、また違った意味での防衛策のあり方、これを模索するのも「再検討」に含まれるのでしょうか。

そしてもうひとつが、ＴＯＢ価格の引き上げについてであります。先のロイター通信の報道内容によりますと、北越のフィナンシャルアドバイザーであったクレディスイスの法人本部長の方が「なぜ王子はＴＯＢ価格の引き上げをしなかったのだろう」と述べておられます。しかしＴＯＢ価格の引き上げといいますのは、そもそも最初に提案した価格はいったいなんだったんだろう、と株主が疑問に思うところではないでしょうか。そもそもＭＡＣのように、投資ファンドが戦略的にＴＯＢを仕掛ける、という場面であればなんとなく納得もできるのですが、事業再編型の買収場面では、自社の株主の利益と買収先株主の利益とをギリギリのラインで調整したうえでのＴＯＢ価格の決定となるはずではないでしょうか。それを短期間のうちに、状況の変化に応じて価格を引き上げる、というのでは、買収提案自体の信用性に欠けることになるように思うのですが。自社の株主への影響なども検討しながら価格を算定するわけでしょうが、どうもＴＯＢ価格引き上げを正当化する根拠がよく理解できません。また、どなたかこのあたりの整理をご教示いただければ幸いです。