レックスＨＤのＭＢＯと少数株主保護（４）

前回の（その３）には、皆様方より、たいへん示唆に富むご意見、本当にありがとうございました。みつたかさんや、カネボウ株主さんのご要望のお応えしまして・・・というわけではなく、やはり私自身もこのテーマには非常に関心がございますので、まだまだ続きモノとして議論の材料をご提供してまいりたいと思っております。ずいぶんと過分なお褒めの言葉を頂戴しながら、またご期待に添えないものかもしれませんが、お付き合いのほど宜しくお願いします。

弁護士であれば、もう少し高尚な議論を展開したほうがいいんじゃないの？といった自問自答もあるんですが、なにせ素直に考えて、そっから疑問点を浮かび上がらせることのほうがブログ的には面白いでしょうし、お読みになっている方と一緒に考えるほうが社会的意義はあるでしょうから、以下のお話はレックス問題のみならず「上場廃止に伴うＴＯＢ」一般に通じるものとしてお考えください。そもそも、unknownさんがおっしゃるとおり、ＭＢＯにおける少数株主保護の論点というのはかなり以前から米国でもドイツでも議論されているところのようで、それなりに明解な結論が出ているものでもなさそうですんで、簡単に回答が出るものでもないのかもしれません。ただ考えるのがムズカシイのは、会社法と証券取引法とが交錯するところに位置する論点であるところに起因すると思われますが、日本の会社法と証券取引法の解釈次第では、米国ともドイツとも違った考え方というのもアリ、のような気がします。

１　なぜ少数株主は保護されなければいけないのか？

「少数株主の保護」と一口で言いますと、とても耳に心地いい響きでありますが、そもそも「少数株主」とは何を指すんでしょうか？議決権の過半数を握る株主との比較においてでしょうか、それとも３％保有しているだけの支配株主に対比される（数のうえでは多数に属する）一般株主を指すのでしょうか？それと「保護」というのは何を指すんでしょうか？「売却の機会確保」を意味しているのでしょうか、それとも財産的価値の確保を意味するのでしょうか？とりあえず、上場企業の非公開化、という側面において「少数株主の保護」という問題を議論する場合において、この定義が論者の間できちんと共有できているかどうか、そのあたりが私にはよくわからないところです。たとえば今回のレックスＨＤのＭＢＯ事例におきまして、一般株主からみて著しく低いＴＯＢ価格が提示されていると仮定した場合、「なに？２３万円？じゃあ、うちは２５万円で競合ＴＯＢをかけましょう」と考えて、競合他社がＴＯＢをかけてきた場合、一般株主の方はＭＢＯに応じるのか、競合者に応じるのか選択の余地が出てまいります。アメリカにおきましても、競合者が出てきたときのＭＢＯの成功率は８０％から５０％まで落ちる、といった実証研究の結果も公表されておりますが、経営者としても簡単に競合者に反対するわけにはいかなくなるんじゃないでしょうか。こういった場面でも、さらに一般株主は「保護」される必要はあるのでしょうか？閉鎖会社も含めた「会社法マター」の問題として考えるのであれば、株主の財産的利益の確保、という視点を重視することも納得できるのですが、上場企業の非公開化という、証券取引法にも関連する場面を想定しますと、そのあたりの定義をはっきりさせておかないと「少数株主を保護」する必要性といいますか、制度趣旨のようなところが明確はならないものと思っております。また「少数株主は被害者」ということについてでありますが、印象としては３％を保有している支配株主が、強圧的なＴＯＢをかけて一般株主から「シブシブ」株券提供を応じさせる、という図式になろうかと思うのですが、誰がどのような行為によって一般株主の法的利益を侵害した、というのでしょうか？現に、カネボウの役員の方々は特別背任罪で「告発」されているわけでして、被害者から「告訴｣されているわけではありませんし、また株主代表訴訟といいますのも「会社に損害が発生しているから、会社に賠償責任を履行せよ」というものでして、一般株主の方々が、第三者責任を追及しているものでもありません。したがいまして、こういった株主の方の行動からは「株主の被害」というものが明確にははってまいりません。会社法上の「株主保護」として考えればいいのか、それとも証券取引法上の「投資家保護」として考えればいいのか、あるいはその両方なのか、そのあたりの考え方次第でも、先の疑問への回答は違ってくるように思われます。

２　会社法における株式買取請求権

最近はレックスのようなＭＢＯが次第に増えてきておりますし、成功例がいくつも誕生すれば、来年あたり上場企業の非公開化（一般株主の締め出しを伴う）が益々さかんに行われるかもしれません。そこで、経営陣やそこに資金を投入するファンドや事業会社のＭＢＯリスクについて考えてみたいと思います。さてどのようなリスクがあるのかな・・・と考えてみますと、先にも書きましたが、同業他社によって競合ＴＯＢをかけられる、というリスクとか考えられますよね。経営陣としては、このリスクをどう回避すべきか。この点については、ＭＢＯに関する開示情報のなかで、短期的には業績は落ちることが予想されるが、５年10年の長期展望においては企業の将来は明るい、と説明することで、「上場のままで短期のシナジー効果を得ることはできませんよ」という意思表示をハッキリさせて、短期的利益を必要とする競合他社によるＴＯＢを予防する、ということが考えられるでしょう。そしてもうひとつのリスクとしましては、会社法上、少数株主に付与されるべき株式買取請求権の「公正な価格」についてではないでしょうか。興味深いのは、この株式買取請求権の条文が旧商法と新会社法とでは大きく変わったことですよね。以前は「もし合併がなかったならば、得られたであろう株主の利益」と解釈されていたわけですが、新会社法においては「公正な価格」、つまり企業の結合を前提として、そのシナジー効果があった場合に、そのシナジー分もすべての株主に適正に配分されているかどうか、という視点から適正な価格を考える、というものであります。（これを「新会社法実務相談」（３７７ページ）風に申し上げますと「株主に公正な対価の合併があったら、合併後におかれたであろう立場を保障するもの」だそうであります。）会社法上の株式買取請求権は、立派な裁判規範であります。これは裁判所が適正価格を決めるモノサシであります。つまり、「公正な価格」というものを、先に上げたような定義といたしますと、裁判所が非訟事件手続におきまして、「公正な対価の合併であったか、なかったか」を判定しなければならないわけでして、対象企業が上場企業の場合でしたら、当然に市場における株価形成の経過も考慮せざるをえないのではないでしょうか。しかし、上場企業の非公開化の場面におけるＴＯＢ価格というのは、その是非を一般株主が判断できるほどの情報というものは公開されているのでしょうか？そもそも証券取引法において企業情報が株主に開示される趣旨といういいますのは、私が理解しているかぎりでは投資家保護よりも迅速、公正な価格形成のため、というのではなかったでしょうか。（金融商品取引法の立案担当者も、開示制度は透明性、公正性のところで分類されています。むしろ投資家保護は、迅速な価格形成が可能となることによる反射的利益に近い位置づけではないかと・・・）そうだとしますと、そもそも十分な情報開示がなされていない場面では、この株式買取請求権の「公正な価格」を算定する前提がない（つまり価格形成機能の不全）わけでして、少数株主の最大の武器である株式買取請求権の行使自体が阻害されているような状況になってしまってるんじゃないでしょうか？もし一般株主に権利侵害が発生しているとするならば、このあたりが説得力があるのではないかなぁ・・・との疑問が湧いてまいります。同時に、経営陣側からみますと、情報をなるべく開示しない、ということも、できるだけ少数株主対策費用を低減するためのリスク回避手段としては当然のことのようにも思われます。

と、いうことでして、とりわけＭＢＯと少数株主との関係につきましては、市場内における価格形成に必要な情報が十分開示されていたのかどうか、（このあたりは政省令でルール化される以前においては、たとえグレーでもクロではない、といった別の論点もあるかもしれませんが）ということが最大の問題点になろうかと考えておりますが、少し長くなりましたので、この開示に関するお話はまた次回にさせていただきます。（会社法と証券取引法の基本に返って考えてみますと、私は素直に上記のように思ったりするわけでありますが、まことに勝手な意見でありますので、また反論、ご批判、大歓迎でございます。）