レックスＨＤのＭＢＯと少数株主の保護（３）
私のブログでは、レックスＨＤの株式非公開化に関するエントリーをテーマにしまして、（できるだけ客観的に）関連問題を考えてみよう・・・という趣旨で記述しているつもりなのですが、この週末にも様々な方からメールにてご意見、ご批判を頂戴いたしました。私自身は大阪在住の弁護士ですし、事件的には、どちらにも加担する義理もございませんし、第一、私の意見自体が、本件の解決にそれほど大きな影響を与えるものともまったく思いませんので、どうかご意見、ご批判につきましては、このブログのほうでお願いをしたいと存じます。（まったくの匿名で結構でございますので。）
と言いつつも、そういったご意見ご批判に影響されてか、上場企業が株式非公開化を任意で進める場合、「通常はＴＯＢ直前３ヶ月の株価を基準として３０％程度のプレミアム」をのせたＴＯＢ価格が妥当であるところ、なにゆえレックスの場合には直前１ヶ月の株価を基準として１０数パーセントの上乗せ価格について容易に賛同しているのか、本来ならばそのあたりをもう少し検討することのほうが先なのかもしれません。そもそも会社法におきましては、（解釈に争いはありますが、法文のうえでは無制限に）少数株主の締め出し（スクイーズアウト）は認めるわけでありますが、そうであるならば、裏を返せば、元気な会社でも、ヘトヘトの会社であっても、多数派株主は少数株主を適正な対価を交付して排除することはできることとなり、当然ながらその「対価の適正性」が「企業価値」と絡んで問題になるわけであります。（会社法施行後１年より、交付金合併自体も解禁）レックスＨＤの公表情報を読みますと、きちんと第三者によるＴＯＢ価格算定を行い、法律事務所のお墨付きももらって２３万円という数字を算出した、ということのようですが、その内容は明らかにされておりません。
私はファイナンス理論に関してはまったくの素人ですから、どうして直前１ヶ月の時価に１４％のプレミアムを上積みした金額がＴＯＢ価格として適正と判断されるのか、その推論さえ十分できないのではありますが、やはり「元気な会社」のＴＯＢと、このレックスＨＤでのものとは算定根拠が違う、というところに原因があるのでしょうね。つまり支配権を譲り受けるファンドにとってみれば、支配権プレミアムは一般株主から利益として受け取るけれども、「元気とはいえない企業」であるがゆえに、既存株主とは別に一方的にリスクをファンドが負担するというわけにはいかない、もしレックスＨＤが元気を取り戻した場合には、一般株主は利益を確保するわけであるから、その分最初にリスクも負担してもらわないといけない、といった「理論」が前提にあるのではないでしょうか。しかしながら、こういった考え方は、「元気がない」という評価が果たして正しいのかどうか、レックスＨＤの場合には、今年8月の「業績予想の修正」によって一気に株価が下落したわけでありますが、こういった業績修正による株価下落は短期的なものなのか、それとも今後の株価下落傾向に歯止めをかけないものなのか、そのあたりの説明も必要になってくるように思えるのですが、いかがでしょうかね。以前、産活法認可を受けたカネボウ株式の少数株主保護に関するエントリーの際、47thさんからご教示いただきました点（単純にＭＢＯ価格が問題となる場面と、カネボウのように事業精算もありうる状況での事業再生がからむ場面とでは、支配権プレミアムの移転についても考え方が多少異なる、という点）などを参考にしましても、やはり今回の場合におきましては、単純に事業再生プレミアムがファンドから一般株主に利益として移転する事案に該当するものとは言えないように思いますし、もし一般に低額と評価されるところの今回のＴＯＢ価格が適正とされるのであれば、やはりその算定根拠をもう少しきちんと株主に対して説明する必要があると（少なくとも私は）考えます。
そして、このＴＯＢ価格の合理性の論点をひとまず置くとしましても、やはり一般株主の利益確保のために、レックスＨＤが「賛同の意思表明の前に行っておくべき何か」が必要ではないかと考えております。これは複雑なＴＯＢ価格の妥当性ということよりも、低額の株価をＴＯＢ価格として提示された株主にとっての「納得」の問題だと思います。ここには公衆縦覧型の「開示制度」にとって何が大切なのか（迅速・適正な価格形成機能？それとも株主保護の要請？）という大きな論点が潜んでいると予想しておりますが、これはまた次回に検討してみたいと思います。（なんだか、この「任意に上場会社を非公開化する問題」というのは、あまりにもたくさんの法律上の問題点を含んでいるような気がしてきまして、なかなかシリーズが先に進みませんねぇ・・・・・・笑）
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コメント
山口先生
すいません、週末に勝手にメールを送りつけた駆け出し弁護士です。いつも拝見して勉強させていただいております。（学部でも先生のブログはいつも話題になっておりました。）ここのコメント欄は、ちょっとレベルが高いうえに、先生がかならず返答されておられますので、かなり一般の人には近づき難いというか、ついつい遠慮してしまいますので、不躾な質問をさせていただきました。
今回のエントリーにつきましても、ひとつ質問がございます。
＞つまり支配権を譲り受けるファンドにとってみれば、支配権プレミアムは一般株主から利益として受け取るけれども、「元気とはいえない企業」であるがゆえに、既存株主とは別に一方的にリスクをファンドが負担するというわけにはいかない、もしレックスＨＤが元気を取り戻した場合には、一般株主は利益を確保するわけであるから、その分最初にリスクも負担してもらわないといけない、といった「理論」が前提にあるのではないでしょうか。
ファンドの資金投入によって元気を取り戻したときには、すでに一般株主が存在しないわけですから、なぜ一般株主はリスクを最初に負担しなければいけないのでしょうか？リスクを負担するのは、その後に企業価値が上がってリターンが期待できるからだと思うのですが。ＴＯＢに応募した一般株主は、その後にその企業が元気を取り戻しても、その利益は享受できないのですよね。私は素直に、一般株主に対して相場どおりの支配権プレミアムを支払うことも、ファンドのリスクテイクの一つだと考えますが、これは間違いなのでしょうか？
どなたか、教えていただけますとありがたいです。
投稿: 59期生 | 2006年12月11日 (月) 11時43分
>59期さん
はじめまして。コメントありがとうございました。
たしかに一般株主がＴＯＢに対して応募してしまえば、そこから先は企業の存亡には無関係かもしれません。しかし、支配権プレミアムを乗せた適正なＴＯＢ価格というのは、通常、将来収益を還元したものが基礎になっているはずです。それはいちおう、通常は「元気のある企業」を前提にしているものと思います。ところで元気のない企業だとした場合には、そもそも通常の将来収益を思い描ける時期までは、誰かが支える期間というのが想定されるのではないでしょうか。その「誰か」というところに株主にも応分の負担を必要とするのではないか、という考え方が成り立つように思います。これは企業価値だけでは計れない「リハビリ治療」の負担というイメージだと思います。（もし間違っておりましたら、どなたかご指摘いただけますでしょうか）
投稿: toshi | 2006年12月13日 (水) 03時23分
「アドバンテッジ被害牛角株主のブログ」を管理する山口みつたかです。
http://blog.livedoor.jp/advantagehigai/
少数株主＝被害者ではない、とまるで、私の書き込みを促すようなことをおしゃっていたので〔笑〕、利昭先生のブログには期待していましたが、正直がっかりです。
まず、本日も、兜クラブでの記者会見で申し上げたのですが、少数株主に、株主でい続ける権利はありません。このことは、心情的にはともかく、法律的には問題のない事実であります。
しかし、一方で、望まない株式譲渡を強要するのであれば、当然、対価が適正でなければならないわけです。
極端な話、強制収用価格が１円であれば、少数株主＝被害者と言えると思われます。おそらく、この点については、利昭先生も争わないと思われます。すると、結局のところ、少数株主＝被害者といえるか否かは、強制収用価格が適正かどうか、と言う点に尽きることになると思われます。
今回のスクイズアウト価格は、１年平均の３５万円を３割も下回るものであり、これを利昭先生がどのように正当化するのか、非情に楽しみにしておりました。
しかし、利昭先生の主張は要するに、「元気のない企業だから」というものに過ぎません。元気のない、と言う定義も曖昧ですし、まさか、「主観的に元気がないと感じた企業であれば、１ヵ月平均で評価することもできる」という評価方法を採っているとも思われません。
また、「もしレックスＨＤが元気を取り戻した場合には、一般株主は利益を確保するわけであるから、その分最初にリスクも負担してもらわないといけない」という下りについては、完全に論理的に破綻しています。もしレックスホールディングスが元気を取り戻した場合には、利益を確保するのは、ファンドです。というより、「元気を取り戻した場合に得べかりし利益」を少数株主からファンドに移転する、というのが、今回のМＢＯです。
実は、少数株主の側から、МＢＯの不当性を争う手段は、今後、現実にスクイズアウトされた時の、価格の決定の裁判位しかありません。このこと自体、「死刑判決の時には何も言えず、死刑執行の時に始めて争える」ようなものであり、今後の法整備が望まれます。
しかし、実際問題として、現行法では、裁判(正確には非訟事件ですが)で価格を争う以外に、争う方法はないわけですす。そうであるならば、まさに、「２３万円という価格が妥当であるか」が、事件の核心なわけです。
少数株主は、被害者ではない、という先生のご主張について、再度、説得力のある論証をされますことを強く希望いたします。
投稿: みつたか | 2006年12月14日 (木) 00時40分
＞みつたかさん
コメントどうもありがとうございます。
「少数株主は被害者ではない」というのは私の見解であります。しかしながら、これはみつたかさんのお立場に反論する趣旨ではございません。ですから、わざとみつたかさんの書き込みを促す趣旨などまったくございません。証券取引法の目的が高度に投資家保護にある、ということであれば、「少数株主は被害者ゆえに法による救済が必要」ということになろうかと思います。したがいまして、少数株主＝被害者ではない、という見解は、たしかにみつたかさんのご趣旨と沿わない結論になろうかと思います。
しかしながら、証券取引法の目的が投資家保護だけでなく、国策的なものも重要（たとえばできるだけ迅速、公正に価格形成を行うとか、できるだけ多くの資源が市場に集まる工夫をするとか）と考えるならば、「たまたま少数株主になってしまった人達への処遇をどうしたら、国策的に好ましいか」という論点も出てくるのではないでしょうか。そういった観点から考えますと、とくに「少数株主＝被害者」と考えなくても、（国策的に）多数株主支配の濫用を抑えるほうがいい、とか、少数株主になってしまった人の損失を最小限度に抑えるためのルールが必要とか、そういった議論に素直に発展するのではないでしょうか。もちろん、なぜ私が「少数株主＝被害者」ではないと考えるのか、また続編にて書かせていただこうかと思っております。
それともう一点ですが、私は「元気がない企業だから２３万円」である、とはどこにも主張しておりません。エントリーにもございますように、開示情報が乏しいために、その根拠が判明せず、あくまでもこういった内容なのかな・・・と推測しているものでございます。したがいまして、自説として「元気がない企業は、そのことで評価が低くなるのもやむをえない」といった価値判断はどこにも記載しておりませんので、そのあたりご理解ください。おっしゃるとおり、スクイーズアウトの対象となる株主の方にとってみましては、その司法救済の道は険しいものがあることはそのとおりかと思います。ただ、現実に裁判という方法を選択されるのであれば、もっとも効果的に司法判断を利用する道はいったいどこにあるのか、適正価格の算出だけに傾注すべきなのか、そのあたりも、続編で書かせていただこうかと思っております。
私のブログは「場末のマニアックなもの」であります。特別に社会的な影響力があるものとは到底考えられませんので、ブログの内容をお読みになってがっかりされましても、私自身、気落ちするところもなく、また鼓舞されるところもございませんが、せっかくみつたかさんが渾身をこめてコメントを入れていただいていることへはこちらもお応えしたいと思っております。本日の報道内容には、たいへん厳しいお気持で臨んでいらっしゃるところとは思いますが、どうかこの問題は「うやむや」なところで終わらせることはございませんので、またよろしくお願いいたします。（ただし、今後も私なりの客観的な立場で記述させていただきますが）
投稿: toshi | 2006年12月14日 (木) 02時49分
以前、一度だけ投稿させていただいた大学院助手です。
いつも愛読させていただいております。
みつたかさんのご指摘、ごもっともだと思います。
最近、大学ではカネボウ、レックスほか、ＭＢＯ関連における少数株主保護に関する証券法制については非常に多くの人達が関心を寄せています。会社法の原則では、株式の自由譲渡性が基本であり、これを制限するのであれば厳しい制限が課せられています。そうであるにもかかわらず、なぜ公開会社であることで、譲渡を実質的に制限するような非公開化が容認されるのか、そのあたりは素直に疑問が湧いてきます。
レックスのほうは賛同者すべて合わせると９０％を超える株式がファンドに集まったんだと思いますが、それは「抵抗しても仕方がない」ということであって、「ファンドのほうが経済合理性のある理由が説明された」ということにはならないと思います。
おそらく先生のご趣旨というものも、もう少し深いところにあるのだとは思いますが、市場を支えていくのは一般株主であって、その一般株主にも理解可能な証券取引法の解釈は「どのような趣旨目的があるにせよ」議論されるべきではないでしょうか。
また、今後の続編を楽しみにしております。
投稿: rocoroco | 2006年12月14日 (木) 10時59分
大学で関心を寄せる研究者の方々が多いご様子、今後の議論の進展に多いに期待したいところです。
またrocorocoさんの問題意識には非常に共感します。
と同時に、読者の方に、山口先生のご趣旨が誤解されている部分があるとしたら残念です。山口先生は、「もうちょっときちんと株主に説明」しないといけないんではないか、というお考えだと思います。特に意見として、どうだ、ということは述べていないように思われます。
この機会に少し意見を述べさせていただきますが、あくまで一般論としてです。
まず現在の開示実務は何とかならないかな、ともどかしくてしょうがないです。山口先生が書いておられるように、またrocorocoさんにもあるように、どうして非公開化が会社にとってメリットがあり、そして、非公開化により現在の株主の不利益を受ける余地があるとしたら、それについてはどういう配慮をしたか、どういう点でそれは仕方ないか、いやもっと保護できるか、そういう議論が十分なされたうえで、それを反映した開示（これは対象会社からの意見表明報告書での開示ということになるでしょう）が必要ではないか、と。
公開買付者からの開示は、株主に対して株を売ってくれ、私は買いたい、という人の立場からですから、買主に有利にせよ、ということは直ちにはいえないのですが、そうだとしても、自分の都合だけで開示していいのか、という問題があります。まず開示内容が一般の人に分かりやすくなる必要があるし、記載が不十分であってはならないという制限があるのではないでしょうか。仮に今後の状況についてネガティブな点ばっかりが書いてあったと仮定すると、それではまずいでしょう。保有継続に不利な事項と対比されるべき事項、有利な事項も過不足なく記述されている必要があるではないでしょうか。不安を煽る記述や、一方的な記述のみがなされた開示書類は問題あり、場合によって法的責任を生じるという意識があるのでしょうか。
個別事案についてのコメントは避けますが、一般に、投資家が自己責任での投資判断を下せるような状況になっていないと、危なくて投資なんかできない、という状況に現在あるように思えます。
法律上は、記載されている事項が正確であるだけでなく、「誤解を生じさせないために必要な重要な事実の記載」が欠けていてはダメだといっています（証取法27条の１９、17条。その他、18条、21条、21条の2、22条等参照）。そういう実務になっているか、というとかなり疑問です（一般論としての意見にとどめておきますが）
この分野はまだ十分な議論が日本でなされていないと思われます。一般論で言うと、公開買付けの応募が多いと、それだけ評価が集まった、と公開買付者は堂々と述べるのでしょう。そして、それだけ多くの応募があったのだから、この価格が公正な価格だ、と。もし仮に、自分で株価に影響することをしたとして、その後にプレミアムをつけた公開買付価格での買い付けを開始したとします。仮定での話しです。それでも、市場が決めたということができるのでしょうか。出発点でどこかおかしな点が入っていると、誤魔化したりできてしまいそうです。それはどうやって排除できるのでしょうか。
会社法で少数株主の保護策が十分に規定されていないのは、おそらく間違いない点で、学者の方も一致するのではないか、と考えています。公開買付けが先行する取引で、会社法上の少数株主保護策としての反対株主の株式買取請求権の議論だけをしていても、先行する公開買付けですでに「色づけ」された価格があった場合に、それに引きずられ、多くの応募があった価格と同一の価格が「公正だ」ということになってしまわないか、大きな問題が潜んでいると思います。取引の実態を考えるうえで、個別のものを分析するだけでなく、一連の動きを実質的に観察した分析をしながら、是非この分野での議論が深まってもらえれば、と切望する次第です。
もう少し述べさせていただくと、あくまで一般論として、と前置きをさせていただきますが、多くの個人株主のいる会社で、強圧性のある公開買付届出書が提出され、株主名簿をもとに公開買付説明書が送付されてきた、そこにはあなたの株がどうなるか分かりませんよ、と一般に理解されるような記述があった、と仮定します。そういう状況で株主はどういう行動をとるのでしょうか。仮に私が個人株主で、法律をあまり知らなければ、
裁判でどうなるかなんて分からないし、株価急落で嫌な思いをしたから、この辺りで売ってしまえ、と思うかもしれません。そして、公開買付期間末日まで成立するかどうか分からない公開買付けに応募するよりは、市場の価格が一応良さそうだとしたら、売却してしまってもおかしくない。その後に、届出書の記載が訂正されていたとしても、当初の届出書の記載によって投資判断をした投資家は、すでに処分していることは多いにありうる。だから問題のある開示がなされたら、迅速な対応が必要だと思われます。そういうことも考えて制度は構築され、また市場監督者としての当局は動向を注視していくべきではないか、と思われますが、どうでしょうか。仮に、届出当初の開示書類が適正に作成されていない場合、公開買付期間の延長がされないで訂正できるぎりぎりの時期になって訂正がなされた、ということがあったとします。訂正まで15日とか20日とかの期間があった、と。その間に、すでに諦めて売却してしまった個人投資家はどうなるのでしょう？当初の開示書類に、「もし仮に」問題があったならば、そのことにより投資判断を誤ってしまった投資家は少なくないであろう、ということは認識されているでしょうか。そういう株を市場で拾っているのは、アービトラージの専門業者が多いかもしれません。そういう人は鞘取りのために公開買付けに応募するでしょう。成立すれば、差益は確保されます。そういう状況で、公開買付けは多くの投資家の賛同があった、といえるのでしょうか。
当局は、訂正届出書が提出されることで、一応責務を果たしたと考えるのかもしれませんが、訂正が必要な開示書類が一定の期間そのままであったという事実を考えないといけない、と思われます。
私のような者の目には、どうしてもいろいろな疑問や問題があるように見えるのですが、これは少数派の見方でしょうか。
最後に、会社法の少数株主の保護としての規定としては、主として少数株主側の保護としては、反対株主の買取請求権があるといわれますが、その問題についてももう少し考えておく必要があるでしょう。その存在は必要ですし、それを疑うつもりはないのですが、権利の保護として十分か、という観点から考えてみておく必要がありそうです。
それは、会社側で何らかのアクションを起こしたときのみ使うことのできるものであり、株主は（提案権や招集請求等など一部を除けば）受動的な地位にいるにすぎません。（海外では株主の側から行使できる法制度もあります。）上述のように、公開買付けの段階では、その先どうなるかについて投資家サイドには不安感があるような場合、会社法上の制度では対処仕切れていないように思います。では、現在の証取法では対応できているかというと、それもかなり怪しい（13日に改正法がやっと施行されましたが、私見ではまだまだ本質的な問題が理解されていないように思っています）。
山口先生、ずいぶん脱線してしまい、申し訳ありません。 続編楽しみにしていますので、是非切り込みをお願いします。
投稿: 辰のお年ご | 2006年12月14日 (木) 14時30分
大変興味深い議論が続いていますので勉強になりますが、フェアな立場でのものの言いようも難しいところがありますね。
rocorocoさん＞
研究者の方の輪が広がることを辰のお年ごさん同様、期待しています。少し気になる点をコメントします。公開会社の非公開化は、洋の東西を問わず問題になっています。株主に大きな影響を及ぼしますので、買い方の開示のあり方、会社側の見解が重要な視点です。
次に、「レックスのほうは賛同者すべて合わせると９０％を超える株式がファンドに集まったんだと思いますが、それは「抵抗しても仕方がない」ということであって・・・というご発言については、そのように考える株主もいたのでしょうし、逆に「ご苦労様。今後の経営の困難性はよく分かります。そのリスクを取られる勇気に賛同します。どうぞ頑張ってください」と考えてＴＯＢに応じた株主もおいででしょう。色々な考えがあると思いますので一面的なものの見方には賛成できません。
それから、
辰のお年ごさん＞
おそらく難しい立場にありながらのコメントだと思います。少数株主の保護についてのお考えを述べておられますが、ご承知のように、わが国では「大株主の権利」も授権制度のもとで保護の対象とはなっておりません。両方を考えてください。取締役会の決議で支配株主が入れ替わったという事件もありましたよね。その結果、大株主が少数株主に転落してしまった事件です。
開示の不十分さについては、ご指摘のとおりだと思います。おそらく、過去に起きた事件に対応して開示制度の改正が行われてきたものと推測しています。したがって、事件のおきるたびごとに開示制度は充実していくのではないでしょうか。あらかじめ、色々なことを想定して制度を作っていくというのは、とても難しいのではないかと思っております。
付け加えて言いますが、証券取引法の開示義務で虚偽記載があれば、これは刑事罰の対象となりますので、開示する側は大変真剣に対応していると思っております。けっしていい加減なことはやっていなし、コンプライアンス上、それはできないと思います。
投稿: unkown | 2006年12月14日 (木) 16時52分
unknownさんのコメントに少し回答したいと思います。
大株主の権利保護がないという点は、たしかにそうだと思います。そこで、「両方を考えるべし」というご趣旨が、少数株主の保護の議論など無駄とかそんなことを考えてもしょうがない、ということを含意するのであれば、疑問です。大株主も保護されないのだから、それはあきらめろ、ということはないはずです。そうではなく、大株主の場合も保護されないという不十分さが制度にある点、あわせて統一的な考えを述べろ、ということであれば、そこまでの力量は持ち合わせておりません。むしろ、問題の所在は異なるため、別の次元の議論を混同しない方がいいと思っています。改めてその問題は別の機会に議論したいと思います。
次に、制度がすべてを見越すのは無理という点ですが、そこまで述べているつもりはありません。踏み込み方がまだ浅いのではないか、問題を実質的にもう少し考えていくのがよいのではないか、という趣旨です。一歩ずつでも改正が進むことはもちろん賛同しますが、不十分な状態であることが長く続く場合には、それが弊害を解消仕切れていないということになるわけですから、対応は早くするのが望ましい、そうあるべき、と考えています。規制緩和そのものを政策的判断として是としたことを前提として、その弊害緩和、対処をどうするか、があまり十分ではなく、拙速な面があったのではないか、ということは指摘したいと思います。会社法だけに限って言えば、議論を積み残してとにかく改正、ということが法制審議会の議事録に多く見られましたので、その点は指摘すべきと思っています。
開示違反に刑罰があるという点、私も弁護士ですので知らないわけではありません。しかし、開示義務違反は証取法上、重要な虚偽の記載のあるものを提出した場合等について規定されていますが、記載が不十分な場合について、誤解を生じさせないために必要な重要な事項が欠けている場合については、刑罰の対象とはなりません。その点で、記載自体は重要な虚偽とまでいえない、という場合には、処罰はされません。
強圧的な記載が仮にあっても、記載内容が虚偽でない以上、罰則の対象とならない点で、不十分ではないか、という議論はできると思っています。そして、公開買付届出書に関しては、開示違反について課徴金の対象となっていません。まだ議論すべき点、市場監督者としても、もし摘発すべきと思ってもなかなか踏み込めない制度となっているかもしれない点については、ここでも指摘しておきたいと思っています。
実際、悪質な例はこれまでに見てきました。明言は避けますが、コンプライアンスの意識が高い場合ばかりではない、ということは事実だと思います。
せっかくコメントいただいていますが、残念ながら、あまり賛同できません。
長すぎるので文句を言いたいというお気持ちだっとすれば、申し訳ありません。
ご意見は検討いたしましたが、上記回答をさせていただきたいと思います。
投稿: 辰のお年ご | 2006年12月14日 (木) 18時47分
こんばんは。
白熱する真摯なご議論の中、横からすみません。
（議論のテーマとも関係ありません。）
K社取締役に対する株主代表訴訟に絡んで、同社監査委員（会）の「不提訴理由書」がネット上に公開されています。こういうものって、受け取った側が勝手に（発信した側の許諾なく）公開してもいいものなのでしょうか、法的に、あるいは倫理的に。親書の秘密？ 機密？ プライバシー？（どれもピンと来ないなぁ） 自分が当事者だったら、困る（発信側）し、相手の立場を慮って自制する（受信側）と思うんですが。
そういえば、関西のD社の訴訟でもネット上で公開されていますね。
こうもおおっぴらにやっていいんでしょうか、"コンプライアンス"的にいってどうなんでしょう？
ハイレベルなやりとりが連綿と続くなか、アホみたいな質問で恐縮ですが、ご教示下されば幸いでございます。
（実務上は他社事例・先例として参考になり、ありがたい存在という側面も、実のところあるんですけどね。）
投稿: 監査役サポーター | 2006年12月14日 (木) 23時17分
unkownさんへ
浅学の点、ご教示いただき、ありがとうございます。
たいへん勉強になります。
（以下引用）
「レックスのほうは賛同者すべて合わせると９０％を超える株式がファンドに集まったんだと思いますが、それは「抵抗しても仕方がない」ということであって・・・というご発言については、そのように考える株主もいたのでしょうし、逆に「ご苦労様。今後の経営の困難性はよく分かります。そのリスクを取られる勇気に賛同します。どうぞ頑張ってください」と考えてＴＯＢに応じた株主もおいででしょう。色々な考えがあると思いますので一面的なものの見方には賛成できません。
（引用おわり）
この部分については納得がいかないところです。
「ご苦労様・・」というのは、単にレックスＨＤの開示情報だけをもとに株主がそのように判断したとすれば、果たしてそれでいいのでしょうか？これでは、レックスでなくても、どんな虚偽情報を流しても、それを信用した株主の意見もまた、「一つの意見」ということになるのでしょうか？不公正極まりない結果であり、これでは市場の公正性や透明性が毀損されてもしかたないように思いますし、「抵抗してもしかたがない」という意見とはまったく両立しない性質のものだと考えます。
投稿: rocoroco | 2006年12月14日 (木) 23時48分
私は一般人です。レックスHDの件で興味を持ちそれ以降こちらを拝見させていただいております。先生がたの議論を拝見していてひとつ疑問に感じたことがあり、僭越ではありますが質問さしていただきたいと思いました。なにぶん一般人なもので、法に関する常識がありません。願わくばやさしい表現での説明をお願いいたします。
辰のお年ご様は公開買い付け説明書の内容についておっしゃっておられますが、公開買い付けの期間については同様のことは言えないのでしょうか。買い付けの期間に法的な制限があるのかどうか存じませんが、レックスＨＤの場合、ＴＯＢの期間は一ヶ月でした。具体的には今回は１１月１０日に発表があり、翌１１日より応募が開始されました。期日は１２月１２日までです。しかしレックスＨＤのＨＰの「よくあるご質問」にも「A11．AP８が、当社より適正に入手した最新のデータに基づき、11月17日に株主様に案内状を発送したと聞いております。」(http://www.rex-holdings.co.jp/ir/release/index_tmp.htmlより引用)とあるように、この案内状を受け取ってからでは実質３週間ほどになります。さらに株式を指定された証券会社に移管するのに要する日数もあり、その期間を考慮して結論を出さないといけないため考える時間は３週間ありません。さらに先ほどと同じページに「A16．（前略）「公開買付応募申込書」につきましては、ご来店いただいてのご記入となりますので、実質的にはご来店いただく必要がございます。」とある様に来店の必要があり、普段、平日は拘束されていてなかなか自由な時間が取れない方や、近くに指定の証券会社がない方などは、来店できる日が限られる場合もありさらに短くなるかもしれません。TOBに応じるか否かの判断することも含めたらこの「一ヶ月」が株主が自らの責任で結論を出すのに十分な期間といえるのか疑問です。考える時間を与えないことは考える材料を与えないことと同じではないでしょうか。それとも、やはり３週間あれば対応は十分取れる人のほうが一般的として、特に問題にはならないのでしょうか。
話が若干ずれますがもう一件質問させてください。先の引用のなかで「AP８が、当社より適正に入手した最新のデータに基づき、・・」とあるのですが、この条件にもれてしまった株主し対してはどのような手段で説明がなされたのか気になります。それとも、ファンドはできるだけの手は尽くしたとして、このような立場の株主に対してはファンドやレックスＨＤには連絡や説明の義務はないのでしょうか。
以上、よろしくお願いします。
投稿: しっぽ | 2006年12月15日 (金) 01時33分
http://blog.livedoor.jp/advantagehigai/
アドバンテッジ被害牛角株主のブログ管理人の山口みつたかです。
なお、レックス社に対し、取締役会議事録閲覧の本人訴訟をしております。
>>監査役サポーター 様
裁判は公開されております。公開の法廷に提出された資料ですので、問題はないと考えております。
>>unkownさんへ
（以下引用）
「レックスのほうは賛同者すべて合わせると９０％を超える株式がファンドに集まったんだと思いますが、それは「抵抗しても仕方がない」ということであって・・・というご発言については、そのように考える株主もいたのでしょうし、逆に「ご苦労様。今後の経営の困難性はよく分かります。そのリスクを取られる勇気に賛同します。どうぞ頑張ってください」と考えてＴＯＢに応じた株主もおいででしょう。色々な考えがあると思いますので一面的なものの見方には賛成できません。
（引用おわり）
rocorocoさんも書いていますが、この部分は全く納得できません。
極端な意見が存在することが、通説に対する批判となりうるのでしょうか？
例えば、一億人の日本人の中で、一人だけ、殺人を屁とも思わない人間がいるとします。この場合において、「殺人なんて屁でもない、という人間もいるのですから、殺人は悪いことだという見方は一面的であり、賛成できない」という意見は、果たして客観的な意見といえるのでしょうか？
そもそも、今回のＴＯＢは、単なるТОBではなく、スクイズアウトを前提にするものです。「そのリスクを取られる勇気に賛同します。」というのは、ТОBに対する意見であって、スクイズアウトに対するものではありません。単にТОBをするのであれば、誰も「抵抗しても仕方がない」等と思うはずがありません。ТОBではなく、スクイズアウトに対して、「抵抗しても仕方がない」と言っているわけです。ところが、「リスクを取る勇気」云々というのは、ＴＯＢに対する賛辞であって、スクイズアウトに対する賛辞ではありません。
unkownさんのご意見は、このあたりを意図的に混同していると思われます。
>>利昭先生
書きたいことは山ほどあるのですが、先ほど、「パープルアイグラス」氏から、「利昭先生は友達なのであまり苛めないで」とのメールを頂きました。ですので、細かい話だけ。
第一に、レックスは、元気のない企業ではありません。今回のＭＢＯが行われたこと自体が何よりの証拠です。
よく、ＭＢＯは、ＬＢＯであることが多い、という言い方をするのですが、今回も、時価総額約６００億円のレックス買収に際して、自己資金は、２００億弱、残りは借入金です。簡単にいうと、ＡＰ８は、自己資金２００億と借入金４００億円で時価６００億のレックスを買収するのです。そして、買収後にＡＰ８とレックスは合併を予定しています。
言うまでもなく、合併により、借入金も引き継ぐわけですから、この時点において、レックスの何が変ったのか、といえば、「借入金が４００億円増えただけ」です。しかも、この４００億円は、設備投資に使われるわけでも、不採算店舗の閉鎖に使われるわけでもありません。単に謝金が増えただけです。
つまり、レックスは、「今より借金が増えても、十分にやっていける会社である」と銀行から判断されている会社なのです。元気がない、というのは事実に反します。
第二に、利昭先生のブログには、社会的影響力があると考えます。先生は、ご自分のブログを過小評価していると思います。
先生は、弁護士という肩書きを付して、「ビジネス法務の部屋」と称して、公の場で、ご議論をされているわけです。
弁護士の信用力というのは絶大で、私のような一般人が何度、「ディープインパクトは馬だ」と言っても、弁護士が一言「鹿だ」といえば世の中では鹿になってしまいます(そのような信用力を悪用して、依頼者を騙そうとする弁護士も存在します。)。しかも、このブログは、単なる日記サイトではなく、法律の議論をするブログという位置づけになっております。
そうであるならば、このブログを見た一般人が、利昭先生のご意見を拝読してこれを客観的な事実と考えることは十分に考えられるところであり、その影響力は重かつ大であります。どうぞ、自信をお持ちになって下さい。
とまあ、細かいことを書きましたが、続編を読んでみたいという気持ちは強く持っておりますので、お時間のある時に「(４)」をお書きになって下さい。では。
投稿: みつたか | 2006年12月15日 (金) 01時41分
山口先生、いつも勝手ながらブログを拝見させていただき、勉強させていただいております。私は匿名で申し訳ありませんが、カネボウ事件についてブログを開き問題点を訴えている者です。レックスについては株主でもなんでもないのですが、議論が盛り上がっているのに惹かれ素人ながら私も書かせていただきます。
＞unkownさん
ファンドが絡んでのＭＢＯは大方、将来の再上場もしくは事業ごとに営業譲渡や再上場を組み合わせ、数年後にリターンを得る目的のものです。今まで、これらファンド主導のＭＢＯで何倍もの利益を出した例はあっても、損失を出した例は皆無と思われます。
これらの利益は、ファンドがリスクを取ったことによる利益なのか？もちろん経営手腕が発揮されて事業価値が向上した面もあるでしょうが、安いときに一般投資家から買い叩いたから結果的に利益が出たという側面は、全部ではないとしても大部分のウエイトを占めているのではないかと思っています。
この点で、買収側のリスクを考慮する点について私は疑問に思います。ファンドはリスクを考慮しても「お買い得」と考えるから買うのであって、むしろ、少数株主にとってのリスク「恣意的な上場廃止」が顕在化している場面と考えられないでしょうか。
そして、現状ではＴＯＢに応じるべきかの判断材料が十分与えられているとは言えないので、私は「少数株主は売却を強いられた」と理解すべきだと思っています。
上場するということは、一般投資家から資金を集めることに他なりません。株を買ってもいつ上場廃止になるか、スクイーズアウトされるのかわからない、では誰も株の長期保有などできず、市場はただの賭場と化してしまいます。（もちろんスクイーズアウト全てを否定するのでなく、する以上は対価として相応のものが必要だと考えます）
上場した以上、企業には責任が伴うはずです。市場を利用して出資を募っておいて、その数分の1の価格で強制的に締め出す、というのでは、多数の一般投資家にとっては詐欺にでも合った気分になるでしょう。
多額の投資をした支配株主の利益にももちろん配慮しなければならず、バランスのとれた法制度が必要なのはわかります。ただ、少なくとも個別事例として、レックスもカネボウも法の不備を突いて少数株主から搾取しているともいえる酷いものです。
レックスの場合は、優待で個人株主を積極的に集めていた事実がありますし、そしてＭＢＯの理由に挙げられている理由は上場に伴うリスクとして当然に上場時にわかっていたことばかりですから、では何故上場したのか？疑問です。
カネボウの場合は、一般投資家には上場廃止を利用して上場時の10分の1の価格でＴＯＢが行なわれ、さらに営業譲渡が恣意的に操作された？証券会社の評価書に基づき破格の値段で行なわれています。そして代金すら支払わないスキームにより、刑事告発までなされているのはご存知のとおりです。
カネボウの場合には、偶然にも500人を超える一般投資家がネットを介して集まっために訴訟費用も工面でき、事業の評価書も手に入ったのでまだ戦い様があります。しかし、このような奇跡は滅多に起こるものではなく、今までの多くの事例では一般投資家は泣き寝入りするしかなかったでしょう。カネボウですら、買取請求をした株主はわずか500人強で、残りの10万人の株主は、買取請求権の存在・営業譲渡の意味すら気付かずに、社員わずか3名の会社を押し付けられた状態です。
まずは、少数株主の泣き寝入りを生み出してしまう現行制度の様々な問題点を考えなければならないのでは、と思っています。
私としては、まず、『裁判を起こすことでしぶしぶ出してきた事業価値についての証券会社作成の算定書が400億円であるという。それが素人目にも作為的に操作されたとしか思えない酷いもので、専門家に見せると2000億円超であるとの結果さえ得られてしまった（カネボウの例です）。』そのような内容のものでも、第三者機関作成の評価書としてまかり通ってしまう現状が問題ではないかと思います。もちろん公告だけでは、価格の根拠は何らわかりません。
買収側が作成依頼した評価書など、安く見積もられるのは当然です。これを真に第三者性を持った機関が作成し、根拠をも詳細に開示するようにしなければ、情報の非対称性は解消できません。資金も情報も無い一般投資家は、ＴＯＢに応じるべきかどうかの判断もできなければ、買取請求権を行使して裁判所で争う術もありません。話は戻りますが、これでは少数株主は、「売却を強いられた」と理解すべきではないでしょうか。
少しカネボウに話がそれてしまい、長文駄文を失礼致しました。山口先生、今後ともこの話題についてブログで取り上げていただき、ご意見や議論の場をいただければ幸いです。
投稿: カネボウ株主 | 2006年12月15日 (金) 20時21分
http://blog.livedoor.jp/advantagehigai/archives/65720062.html
日本レップが公開買付後に全部取得を断念したことに対して、少数株主側から、適正価格(修正純資産額)でのセルアウト権を主張する株主提案が出されました。
少数代理人側の代理人が、レックス事件のアドバンテッジパートナーズの代理人であることが少し気になりますが、セルアウト権については立法上の検討事項とされており、興味深いところです。
投稿: 山口三尊 | 2011年4月26日 (火) 20時56分
日本レップ事件、ちょっとおもしろい（失礼）です！
「それが弁護士」って、うーーーん、たしかに私も(^^;・・・
修正純資産額でのセルアウト権が認められるとなると、実務に与える影響は大きいですね。なぜ代理人がＮＨなのか、これもお聞きしてみたいなぁ。。。
投稿: toshi | 2011年4月28日 (木) 21時15分