レックスＨＤのＭＢＯと少数株主の保護（２）

企業会計審議会内部統制部会長の八田進二先生が、この５日に実施基準の解説を中心としたご講演をされた、とのニュースがありましたので、そっちをコメントしようかと思ったのですが、やはりレックスＨＤの株式非公開化に関する論点が気になりましたので、前回の続きであります。（そういえば企業会計審議会の加古宜士早大大学院教授がご逝去されたのですね。謹んでお悔やみ申し上げます。）

前回のエントリーには、有益なコメントどうもありがとうございました。ひさしぶりのご登場の辰のお年ごさんの一般論的コメントにつきましては、今後のエントリーの参考にさせていただこうかと思っております。（とりわけMBOと開示規制に関する論点について）このブログでのＭＢＯに絡む論点整理につきましては、私個人の思いつきによるものですので、基本的な誤りもあるかとは思いますし、どうかまたご意見お待ちしております。

ところで、前回のエントリーでは「レックスＨＤのＭＢＯ・・・」と書いておりますが、正確にはＳＰＶが公開買付を行っているわけですから、レックスＨＤ取締役による「ＴＯＢへの賛同」がレックス株主に対して具体的にどのような問題を投げかけるのか・・・と問題を立てるべきでしょうね。（ちょっとエントリーの内容が不正確だったようです）また、前回のエントリーにおきましては、今年8月の業績予測の修正に関する開示と11月のＴＯＢ賛同との時間的な近接を問題にしているのですが（いろいろ考えてみたのですが）、ここに証券取引法27条の２２の３以下の規定との関係についても検討しておく必要がありそうです。

証券取引法27条の22の3以下の条文では、いわゆる証券発行企業自身がＴＯＢを行う際には、インサイダー取引と同様の「重要事実」を事前に公表しなければ買付を行ってはならない、ということを規定しております。何がこの「重要事実」に該当するか、ということはインサイダー取引に関する証券取引法166条2項で規定されているわけでありますが、レックスＨＤの非公開化につきまして、たとえ今年８月ころからバイアウトファンド会社と検討を重ねていたとしましても、そもそもレックス自体が株価に重大な影響を与える事実を秘匿したままでＴＯＢを行うことは、この27条の22の3以下の規定によってできないことになっておりますので、むしろ8月の公表は取締役の法令遵守行為とみていいのではないか、ということであります。この規定は、純粋に発行会社が株価低落の原因となる事実を抱えているときには、ＴＯＢ価格がかなり下がること（つまり買い付ける取締役にとっては、かなりお安く自社の株式を取得できること）になり、非公開対象企業の一般株主にとってはやっかいな規定ですね。そもそも株価が上昇すべき「重要事実」につきましては、当然に公表しておかねばいけないわけですが、株価が下落する要因となる「重要事実」まで含むと解しなければいけないのかどうか、規定の趣旨との関係で問題となりそうですし、レックスの場合にはレックス社そのものが買い付けるものではないために、そもそもこの規定が適用される場面とは異なるともいえそうですので、どなたか詳しい方がいらっしゃいましたら、ご教示いただきたいところであります。（これは公開買付一般に関連する問題ではなく、あくまでも自社株買いのためのＴＯＢ特有の論点ではなかと思われます）

２　ソフトローと株式非公開化

公開買付に関する法的問題点ということで申し上げますと、この株式非公開化のためのＴＯＢ（自社株買い）特有の論点を指摘できるかと思います。少数株主保護、ということとの関係でも重要かと思われますが、取締役の行動の適否を判断するにあたって、ソフトローが使えない、ということであります。当たり前といえば当たり前ですが、取締役が自社の株主のために忠実義務を尽くしたかどうか、株主が自己の責任においてＴＯＢの適否を判断する材料を提供したかどうか、そういったことは上場基準や株主行動によって（臨機応変に）適正性が担保されるべきところではありますが、そもそも非公開化をめざしている以上は、「上場廃止」というサンクションが使えないわけですし、総会で取締役の解任を求めるといった行動はとれないわけですね。ここがまず、とても重要な点ではないでしょうか。もしＭＢＯの場面におきまして、カネボウやレックスＨＤの事例のように「少数株主保護」といった必要性があるとするならば（ちなみに、私は被害者＝少数株主、のような図式をアプリオリに抱くことには懐疑的でありまして、あくまでも証券取引法の制度趣旨からみて、少数株主権を保護する必要性があるとすれば、という仮定での話です）その解消のためには、辰のお年ごさんのご指摘のように、法律や内閣府令など事前規制によってルール化してしまうか、司法判断によって積極的に是正するしか方法がないと考えられるわけです。つまり、ＭＢＯ時における株主の利益確保と取締役の利益相反問題につきましては、ソフトローによる「バランス調整」が図れない以上は、そのまま放置しておいてはかなり取締役有利な状況になってしまう可能性が高いので、立法もしくは司法判断に頼る部分が大きいのではないか、と考えております。（株主の市場売却の機会喪失と取締役の損害賠償責任の問題について書こうかと思いましたが、まだそこまで行き着くまでに考えるべき法的問題があると思いましたので、また次回にさせていただきます。また私が「少数株主」＝「被害者」ではないと考える理由などにつきましても、次回に書かせていただこうかと思っております）