企業価値の算定方法への疑問

３月１０日土曜日は、午前中に社外取締役ネットワークの企業価値評価に関するセミナー、午後からはＡＣＦＥ（公認不正検査士協会）ＪＡＰＡＮの資格継続研修、というとてもハードな一日でありました。企業価値評価セミナーにつきましては、毎回楽しみにしておりまして、今回も４人ずつのグループに分かれて、ある企業を買収するにあたって、買収側と売却側とで、それぞれ企業価値算定のうえで売買交渉を行う、といった演習であります。私のほうのグループには、某証券会社の大阪支店長さんがいらっしゃいますので、私なんかは、その方の評価方法をお聞きして、ただ「あぁ、なるほど・・・・」と納得してしまうだけでして、問題解決の手法を学ぶところまではいっていなかったような気もいたします。（情けないですが・・・（＾＾；　　）

ところで、あいかわらずの「素朴な疑問シリーズ」で恐縮でありますが、この公開企業の価値算定の基礎とされる「ＤＣＦ法」（未公開企業でも、よく利用される）というのは、普通に友好的なＭ＆Ａの公正な企業価値算定には、なんの疑問もなく利用されているのでしょうかね？この演習におきましても、売り手と買い手が、それぞれＤＣＦ法を当然の前提として利用するところから始まるわけでありますが、元々どっちかに有利な算定方法ということにならないのでしょうか？サッカーの試合におきましても、ホームとアウェーでは、勝敗の確率には大きな違いが出るわけでして、このモノサシである「ＤＣＦ法」といったものも、どっちかに有利な算定方法を、双方が所与の条件として、何の疑いもなく利用している、ということはないのでしょうか？もう少し細かく考えますと、売り手市場の時代ではどっちに有利で、買い手市場の時代ではどっちに有利とか、そういった公式はないのでしょうか？なお、株式市場があって、ＴＯＢという買付け方法が認められているわけですから、基本的には買い手側の意向によって算定基準が形成されるようにも思えますが、それでも敵対的買収防衛ルールが厳格であったりする場合には、やはり「買い手市場、売り手市場」といった分類は意味があるようにも思えます。そういったことが、素人なりに疑問として感じるわけでありますが、最近のコーポレートファイナンスに関する書物などには、こういった仕分け条件がどこにも書いてありません。こういったことは普通の人には疑問として浮かんでこないのでしょうかね？とても不思議です。

それと、もうひとつの疑問でありますが、収益還元法ですから「収益」が企業価値算定の根拠となることは理解できるのですが、その「収益」を「続ける」ことのパフォーマンスはどこで考慮されるのでしょうか？ＤＣＦ法は「収益」とともに「ある一定時期までの持続的成長」（持続的成長が見込めなければ、その後はターミナルバリューの算定のみ）不動産収益事業へのＤＣＦ法の利用であれば問題は出てこないと思うのですが、企業活動についてＤＣＦ法を用いるのであれば、毎期の「収益」のほかにも、ある一定時期まで、「事業を継続」するパフォーマンスも別途必要ですよね。「継続は力なり」とはよく言われるところでありますが、売り上げを伸ばすところで収益を計上する場面と、売り上げを伸ばすことなく、また新規事業にも手を出さず、たんに経費を切り詰めて、利益を計上する場面とは、明らかに企業における「事業継続への意欲」には差が生じますよね。収益（リスクを含む概念として）が企業パフォーマンスのひとつであれば、事業を続けること自体も企業パフォーマンスのひとつであることは間違いないと思います。人件費を最大限切り詰めて収益を上げていても、あるとき、突然その限界を超えてしまって、事業継続力がなくなったらどうするのでしょうか？（なんか私がアホなこと、考えているんでしょうかね？しかし、ゴッツイ大事なことのように思えるのですが）

世間でよく言われているようなＤＣＦ法への指摘（資本コストの算出や、ターミナルバリューの算出に関する恣意性など）につきましては、ある程度の幅のある価値判断によって回避できるのかなぁとも思うのですが、それより以前に、先のような漠然とした疑問が湧いてまいりまして、どうもスッキリとしておりません。所詮、売買交渉における共通のモノサシとしての意味があれば、それ以上客観的な価値把握のことまで考える必要はない、と言われてしまえばそれまでかもしれませんが。。。（なお、ワールドコムの事件を題材にしましたＡＣＦＥの研修につきましても、いろいろと討論があって面白かったのでありますが、それはまた別の機会に・・・・）