ブルドック買収防衛策、その光と影

日曜日（６月２４日）のブルドックソース株主総会で、買収防衛策発動承認の特別決議が可決され、事後の手続と方針に関する取締役会決議が公表されております。（開示情報はこちらです）土曜日のスティール代表と日経新聞との電話会見によれば、防衛策が承認されても仮処分申立事件は取り下げない、とのことでしたので、今週もしくは来週早めにも東京地裁で司法判断（新株予約権の割当差止めの仮処分）が下されるようであります。総会で８割を超す株主が防衛策導入に賛成した、との報道内容に触れますと、「なんだ、もう決着ついてるんじゃないの？」といった感覚になりそうです。ただ、そもそも私の感覚では「買収防衛策とは、発動するものではなくて、あくまでも交渉のための時間稼ぎの道具」だという認識を持っております。防衛手段を発動することは、あらかじめ決められた合理的な交渉ルールを相手方が無視するに至ったからこそ合理的に許容されるものである、と。もはや交渉する余地もない段階から防衛策を導入し発動する、といった対応は、たとえば刑法の世界でいうところの「正当防衛」の要件を満たさなければ違法性が阻却されないのではないか・・・といった素朴な疑問が湧いてきます。（毎度ながらの注意書きですが）以下は私の勝手な素人的判断に基づく見解でありますので、あくまでも「ひまつぶしの読み物」としてお楽しみいただければ幸いです。（あっでも、このブログを読まれている方が、月曜日の午前中から「ひま」なはずはありませんか・・・）

１　取得条項付新株予約権の無償割当は差止め対象となるか？

「買収防衛策の発動」といいますのは、具体的には会社法２７３条、同２７７条で新設されました取得条項付新株予約権の無償割当を行うことを指しております。ちょっとマニアックな論点かもしれませんが、おそらく法律のご専門家の方々は、この論点についてもご関心があるのではないでしょうか。以前、日本技術開発と夢真ホールディングスの仮処分事件のときには「株式分割による新株発行」が差止め対象となるかどうかが、論点とされましたが、あのときは差止対象にはならない（準用もしくは類推適用も不可）ということでした。このたびも新株予約権の無償割当が会社法２４７条の「差止めることができる募集新株予約権の発行」に該当するのかどうか、（もし該当しなければ被保全債権が存在しなくなってしまいます）という点がいちおう問題になろうかと思われます。私自身としましては、２４７条の制度趣旨や、日本技術開発事件の決定の射程範囲などの解釈から、このたびの新株予約権の無償割当も、２４７条の準用（もしくは類推）によって差止めの対象にはなりうるものと考えております。（ちなみに、日本技術開発事件のときには、私は早稲田大学の上村教授の意見書を拝読し、準用もしくは類推適用説に賛同しておりました）

２　適用される裁判所の基本的ルールは何か？

買付希望者がたまたま「スティール」だったから、本日の総会におきましては防衛策導入発動に８割の賛同が得られたようにも思えますが、これがたとえば内国法人の食品会社が、スティールと同様１７００円のＴＯＢ提示額だったらどうだったのでしょうか？本来内国法人であれば友好的な提案から始まるとは思いますが、今回のような事態がまったく発生しない、とは言いきれないはずであります。誰もが「スティールでなく、競合もしくは関連食品会社だったら、企業価値判断といった観点から（今回とは）株主の意見を異にする可能性はある」と回答されると思いますが、おそらく裁判所というところは、生身の企業価値判断の世界へ踏み込むことはないと思われます。したがいまして、今回の仮処分の決定について、どのような結論が出るとしましても、「買付希望者の色（個性）」というものはあまり裁判所の判断のなかには出てこないのではないかと思います。もし仮処分申立が却下される場合に、それが「スティール」だから・・・という理由が出てくるのであれば、「グリーンメイラー」もしくは「濫用的買収者」である、といった判断に至るか、もしくは株主総会における特別決議で発動が承認可決されたという事実を裁判所が相当に重視する姿勢であるか、どちらかだと考えます。しかし、裁判所がズバっと、「スティールだから・・・」といった判断を下す可能性はかなり低いのではないかと私は予想しております。「会社を食い物にする」という判断はそもそも立証困難な事由ですし、、また株主の総意としての、現経営陣とスティール（もしくはスティールが呼んでくる別会社）の価値向上策への比較判断能力にもそれほど大きな期待は抱いていないと思われるからであります。むしろ株主総会で承認を得た、という事実は、現経営陣が保身目的で防衛策を導入発動するためではない、といった「主要目的」を認定する際の一事由にすぎないのではないでしょうか。ということで、裁判所としましては、「スティールだから」といった色メガネを抜きにして、「企業価値を向上させる買収者は適法に支配権を獲得できて、そうでない買収者には効き目がある買収防衛策の手続はどうあるべきか」といったシンプルな基本ルールを今回の事件に適用する可能性が高いと推測しております。そう考えますと、先日「ブルドック買収防衛策における素人的疑問」で書かせていただきたような、たとえば①平時導入、有事導入②買収者の経済的損失の補填問題③防衛策排除についての株主意見の反映④総会における導入発動への承認の有無など、オーソドックスな防衛策の仕組みに関する論点が「現経営陣の導入発動に関する目的」論と絡めて判断対象とされるように思われます。（今回の事件では、ＴＯＢ価格変更はあったものの、経済的損失への補填、取締役の任期短縮、解任要件の緩和、そして本日の特別決議による承認といったところで、およそ②から④までの要件該当性をブルドック側はほぼ満たしたといえそうであります）

問題があるとすれば、やはり①の要件、つまり平時導入、有事導入といったあたりではないでしょうか。冒頭にも書かせていただきましたとおり、「正当防衛」つまり、とんでもない買収者が突然出現して、交渉もせずに土足で上がりこんでくる・・・といった事態であれば、交渉ルールがなくても、これを跳ね返して「企業価値を守る」ことこそ、経営者の義務であります。そのような事態であれば有事導入も問題ないと思われますが、証券取引法上のルールを最低限度守って交渉をしている買収者に対して、防衛策を発動する、といった事態は、逆に買収者側にはビックリではないでしょうか。上場企業には、買収防衛策を導入するかどうか、１年間の猶予期間が与えられたわけでありますから、防衛策を導入しないというのも、「支配のあり方」に関する企業の意思表示のひとつと考えられます。私は裁判所のルールとして、事前に買収防衛策をルール化している企業と、そうでなかった企業とでは、判断枠組みにおいても異なるものがあってもやむをえないのではないか・・・とも思います。それは単に「事前交渉ルールに則ったうえで交渉がなされたかどうか」といった問題だけでなく、対象会社側に「保身目的」が事実上推定されるものとしたり、「主要目的ルール」の立証責任が対象会社側に厳格に課されたり、といったような不利益が対象会社側の負担とされてもいたしかたないのではないか・・・とも思えますが、有識者の方々はどのようにお考えになるのでしょうか。（私としましては、裁判と向き合う当事者のスタンスとしては、スティール側は比較的ゆったりと構え、ブルドック側は一生懸命、防衛策の適法性を裁判所に訴える・・・といった図式が浮かんでくるのですが、このあたりはどう予想されるでしょうか）一般に買収防衛策を導入した企業は株価がいったん下落する、といわれておりますが、そういった洗礼を受けながらも、導入企業は株式価値の最大化に努力しているわけであります。買収防衛策を導入しない企業は、「うちの会社は、防衛策はいらない。株価向上のための努力をし、真の企業価値が時価に反映するよう努力することが最大の防衛策と考えている」と宣言されております。そうであるならば、これまでの努力の成果としての時価そのものが防衛策であるわけですから、（慌てて買収防衛策を導入するのではなく）買収者によるＴＯＢ価格との比較において素直に株主に判断してもらう・・・というのが、筋が通ったお話のように思えてなりません。

３　課税問題はどうなるのか？

これはなかなか難しい論点でありまして、私もいろいろと教えていただきたいのでありますが、まず発行企業（ブルドック）は新株予約権を無償割当するわけですが、無償割当による新株予約権の取得価額はゼロとされておりますので非課税取引として扱われているようであります。（所得税法施行令１０９条１項３号、法人税法施行令１１９条１項３号）そして今回は信託型ライツプランにおける新株予約権の発行とは異なり、取得条項付新株予約権の「取得」（つまり新株予約権を一般株式と交換する）ところが大きな問題になるわけですね。すべての株主に平等に新株予約権を割り当てるわけでありますが、そのなかで差別的行使条件が付与されているために、スティールの割当分については「取得」の対価が株式ではなくて、現金（２３億円）になっているわけであります。みんなが「株式」を取得するのであれば、株式分割と同様、持分比率に変動はない（とみなされる）わけですから、課税繰り延べが認められて、万々歳ということだと思いますが、スティールの持分については取得の条件として株式が交付されないために、株主間に持分変動が生じます。つまり、スティール以外の一般株主には「配当」が付与されたのと同様の経済的利益が生じますから、「取得」の時点で課税されるのではないか・・・といった問題が生じるわけであります（そうですよね？）。ところで、株主間に不平等が発生しないように、つまり「他の株主に損害を及ぼすおそれがないと認められる場合」には、課税繰り延べを認める・・というのが平成１８年度の税制改正事項として規定されておりますので、（司法判断における有利さのためだけでなく、「ほかの株主にも損害を及ぼすおそれがない場合」といった課税上の問題点もクリアするために）ブルドックはスティール側に２３億円での「取得」を決めているわけでありますが、ただこの２３億円はブルドック側としては「特別損失」として計上しなければなりません。（一般株主側からの）新株予約権の「行使」であれば資本等取引という扱いとなりますが、新株予約権の取得や消却にあたっては、資本等取引とは認められず、あくまでも損益取引として扱われます。つまり自己新株予約権の取得につきましては、これを株式で取得する場合には資本等取引として認められるわけでありますが、現金取得の場合には損益（負債？）として計上しなければならないわけですね。しかしそうなりますと、やっぱりスティールの持分損失をブルドックが現金でカバーした分は、結局（スティールは持分の希釈化を２３億円で補填されたものにすぎず、損得はありませんので）一般株主にブルドック側から現金配当したのと実質的には同じことになりませんでしょうかね？（スティールに割り当てられた新株予約権について、譲渡の機会を与えて経済的損失を填補させるといった扱いではなく、ブルドックの費用において、２３億円の現金で取得する、といったスキームを選択したことから「やっかいな」問題が発生しているものと考えればよろしいのでしょうかね？）本日現在、まだ課税当局より一般の株主に特段不利益となる課税関係が生じない旨の回答を得られていない、とのことでありますが、本日のブルドックの開示情報のなかでは、このあたりがもっとも悩ましい問題のようにお見受けいたしました。また解決のおりには、お詳しい先生方ののブログででも、わかりやすい解説をぜひ期待しております。

（追記）メールでのご指摘により、若干修正をしております。