ブルドック買収防衛策の素人的分析

すでに皆様、新聞報道等でご承知のとおり、スティールパートナーズ（正確にはスティール・パートナーズ・ジャパン・アセット・マネジメント・ファンドーＳＰＶ、以下ＳＰといいます）の株式公開買付（ＴＯＢ）に対して、ブルドックソース（以下、ＢＳといいます）は差別的行使条件付新株予約権の無償割当てによる買収防衛策発動を株主総会に付議することを決定しております。（ＢＳによる開示情報はこちら）先日までＳＰのＴＯＢに関してはＢＳ側は賛否を「留保」されておりましたが、この日「反対の意思表明」も明らかにされております。（すでにＴＯＢが開始されている関係で）「発動」に関する総会決議を求めるわけでありますので、ＳＰによる差止仮処分（司法判断）申請へと向かう可能性も出てきましたので(※１）、少しだけ素人的な考えでＢＳの買収防衛策の分析をしてみたいと思います。（ただし、法廷闘争の可能性といいながら、６月８日金曜日のＢＳの株価動向のほうが、今後の展開には大きな影響を与えそうな気がしますので、注目しておきたいと思います。追記ー８日午前の株価ですが、かなり下げていますね。１６５５円→１６１５円　　ヤフー掲示板の意見を象徴しているかのようです。）なお、Ｍ＆Ａ関連のエントリーの際には、毎度ながら、専門家意見ではなく、素人的発想による分析でありますので、投資判断におきましてもなんらの参考にされませぬよう、お願いいたします。

（※１）ただし、本件プランは新株予約権の「無償割当」を行いますので、会社法２４７条がそのまま適用されるわけではなく、果たして本件プランに株主側より差止請求がなしうるか、といった問題がございます。（だいぶ以前にこのブログにおきましても、日本技術開発、夢真事件の際に個別論点として検討したことがあります。あのときは株式分割が問題となりましたが、基本的には同様の論点があると考えられます。）

大雑把な意見ではありますが、このＢＳの防衛策を拝見しまして、中期計画案の公表とともに株主総会での承認決議を目指しているものの、やはり法廷闘争をかなり意識しながら作成されたものではないか・・・といったところであります。このような防衛策発動を付議することを決定した理由としましては、大きく分けて二つの理由があるように読めます。ひとつはＳＰ側がＢＳの経営権を握った場合の具体的な企業価値向上計画がなんら示されておらず、このような態度はそもそもＢＳの企業価値を毀損し、株主の共同利益を毀損することは明らかである、といった流れであり（※２）、もうひとつはＳＰは何の予告も交渉もせずに突然のＴＯＢを開始するに至ったものであり、その後の再三にわたる情報提供要求にも満足な情報を提供しなかったことはたいへん不誠実な対応である、といった流れかと思います。また、これは理由ではございませんが、差別的行使条件付新株予約権の無償割当の方法として、ＳＰにもいちおうその保有割合に応じて割り当てるものの、その行使は制限され、その代わりＳＰ社の保有に至った経済的損害だけは填補する（つまり、希釈化された株式の価値目減り分はお金で返す、というもの）ものとして、経済的な意味合いでの株主平等原則違反をできるだけ回避しようと考えておられます。

（※２）ブルドックの企業価値を毀損し、ひいては株主共同利益を毀損する、とあり「明らかに」とは明文化されておりません。私としましては、ライブドア、ニッポン放送事件の高裁判決の４原則に近い要件への充足を検討されているのではないかと思っているのですが、今回は取締役会のみでの防衛策発動ではなく、株主総会における特別決議による承認をもって発動の正当性を充足しようとされているので、「明らか｣とまで明文化する必要はないのでは・・・といった判断があろうかと推測されます。

以上の買収防衛策発動理由やそのスキームからみますと、以下のことが言えるのではないか、と推測いたします。まず、ＢＳの場合、もともと敵対的買収防衛策を導入していなかったために、「防衛策で定めた合理的な交渉ルール」というものを使えない状態からの防衛を検討しなければなりません。よく「平時導入」「有事導入」といわれますが、本件の場合は「大量保有報告書を提出して、ＴＯＢをにらんで交渉が開始された買収希望者の出現」というよりも、いきなりＴＯＢを開始してきた買付け希望者の到来後の問題でありますから、単なる「有事」というよりも「超有事」における導入と考えてよいかと思われます。第三者割当による防衛策に関する事例ではありますが、皆様ご承知のライブドア事件の高裁判断などによれば、有事導入でありましても、買収防衛策を導入することが違法とはならない要件といったものが示されましたので、「超有事」においても法（または省令）が定めるＴＯＢルール以外に、なんらの防衛策が講じられない、といったものではなく、すくなくとも買付け希望者が、当該会社の企業価値を毀損することが明らかな場合においては防衛策を急遽導入しても適法な場合があると考えられます。ＢＳとしましては、数度にわたる質問状送付とその返答内容により、こういった要件該当性を明らかにしようとの趣旨ではないかと考えられます。

もうひとつ、ＳＰは突然やってきてＴＯＢをかけてきた、現経営陣としては企業価値提案を比較して株主に説明するために、必要な情報を提供してもらおうとしたが、なかなか出してくれない、といったところが強調されております。このあたりは、おそらくＴＯＢルール上は、もはや防衛策を導入(発動）することは予定されず、フェアにそのルールに従わねばならないのが原則かもしれないかもしれませんが、そもそも前交渉もなく、情報提供も非協力的な相手方の出現に対して、対象企業は杓子定規にＴＯＢルールに従わねばならないのか、そういったフェアでない（これをフェアでないといえるかどうかは微妙ですが）相手方であれば、対抗措置をとることも正当性があるのではないか・・・といった主張が予想されるのではないでしょうか。つい先日、このブログのエントリーにおきましても、私はＢＳ側がＴＯＢへの賛否を留保して、大量の質問を求めるというのはルールに悖るのではないか、との疑問を呈しましたが、その前提となるところで、そもそもＳＰ側がルールに悖るような対応をとったがゆえに対抗措置をとるのは正当である、といった主張が、当初より考えられていたのかもしれません。いずれにしましても、超有事の段階におきまして、買収防衛策を発動する、というものですから、かなりギリギリの選択であることは間違いないと思われます。したがいまして、発動に関する承認を株主総会の特別決議に付議したり、相手方の損失を最小限度にとどめるべく希釈化の補填措置をとることで、できるだけ法廷闘争を有利に展開しよう、といったＢＳ側の戦略があるのではないかと思われます。

ただ、こういった戦略が奏功した場合、すこし疑問が生じるところもありそうです。ひとつは、もし超有事になってから買収防衛策を導入しても防衛が成功するとなると、「じゃあ、高いお金を払って事前警告型の防衛策を導入しなくてもいいのではないか？」といった素朴な疑問であります。ただ、よく考えてみますと、事前警告型の防衛策を導入しているケースでは、（いまだ裁判所の明確な判断がありませんので、正当性があるかどうかはわかりませんが）防衛策導入企業が一方的に定めた防衛ルール（交渉ルール）がありますので、とりあえず買付けを希望する会社はそのルールに従わねばならない、といった事実上のアドバンテージを対象企業側が保有することが可能になる点であります。つまり、この平時に導入した防衛策のおかげで、「濫用的買収者」に該当するかどうかの判断過程などにより、かなり長期間にわたって交渉を継続できるといったメリットがあると思われます。そしてもうひとつの疑問としましては、もしこういった戦略が成功するのであれば、そもそもＭＢＯ（マネジメント・バイアウト）事例におきましても、少数株主側に「情報提供不足」を理由として、省令に記載されたＴＯＢルールを最低限度遵守していたＭＢＯの合理性を否定する根拠が生まれてくるのではないか、といったところであります。省令に規定されたルールにさえしたがっていれば、ＭＢＯは手続き違反にならない、といった判断がなされるようにも思えるわけでありますが、そもそも非公開化のために現経営陣が少数株主に提供すべき情報というものが不十分であるときまで、そもそもＴＯＢルールは予想していなかったということであれば、少数株主側としては、ＭＢＯのためのＴＯＢ手続きを企業側が敢行しようとする場合には、実質的にその適法性を争う道が開けるようにも思えます。ともかく、今後のＳＰの動向には目を離すことができないようです。（なにぶん、たたき台としての素人的発想による分析でありますので、またこういったＭ＆Ａ戦略実務に精通されていらっしゃる方や、私と同じ素人的な方におかれましても、ご意見を頂戴できればありがたいです）

(追記）早朝より、メールにていくつかのご意見を頂戴しております。三角合併（対価柔軟化）が施行されて、Ｍ＆Ａにおけるファンドの社会的有用性が認知されれば「毀損ルール」では対応できないのではないか、ブルドック側の支配権プレミアムに関する主張は、その前提となる市場株価について、正しく企業価値を反映していることを認めたものかどうか、明らかではないのではないか、等。（もちろんブログには詳細は書けませんので、あしからず・・・）