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2007年7月11日 (水)

スティールは「乱用的」or「濫用的」?

また、たいへん親切な方より、ブルドック東京高裁抗告審決定(全文)の写しをご送付いただきましたので、本業終了後に全文を読ませていただきました。著名ブロガーの方々のように、会社法や税法全体を見渡しての立派な意見などお話できる立場にはございませんが、やっぱり私はこの決定全文を読みましても「スティールは濫用的買収者」といった概念にこだわりを持ち続けております。(たいへんしつこいようですが・・・・・)

マスコミ各社によってマチマチですが、新聞を読みますと「濫用的買収者」と記述しているものと、「乱用的買収者」と記述しているものがありますね。(高裁決定ではもちろん「濫用的」とあります。)法律の専門家である高裁の裁判官が判決文で記述しているものは、正確に記載したほうがよろしいのではないか、とまず思いました。これは私の推測でありますが、法律用語でいうところの「濫用」は、「権利の濫用」にあるように「本来行使することができるものではあるが、その行使の仕方が不適切であるために法の保護に値しない」といった場合に使われるものであります。いっぽう、「乱用」につきましては、たとえば「薬物の乱用」といった使用法にみられるとおり、「本来行使してはいけないものを、勝手に行使すること」を意味するものと思われます。そういった意味で考えますと、スティールが買収行為を「乱用」したのではなく「濫用」したのであれば、これは本来、スティールでも正当な買収活動はできるのだけれども、たまたま今回はその権利の使用法に不適切なものがあった、と考えてもいいのではないか・・・・・・といったところが、今回の決定を読んでのマニアックな感想でございます。ましてや、「こんな裁判が出たら、投資ファンドはみんな濫用的買収者になってしまう」といった感想は、すこし違うのではないか・・・と素直に思います。

そうやって、もう一回、この決定全文を読み直してみますと、株主平等の原則に違反しているかどうか・・・といったところで1回、そして「濫用的買収者」に該当するかどうかの高裁の意見表明の部分で1回、いずれも「信義誠実の原則により・・・権利の濫用と認められる」とか「信義則上、濫用者と認められる」との記述がみられます。通常、我々弁護士の感覚からしますと、「信義則」や「権利の濫用」という主張で裁判で勝つ・・・というのはほとんど稀なケースであります。どちらかといいますと、負け筋の事件で、もう本当に有利な主張が組み立てられない場合に「一発逆転を狙ってのうっちゃり」として主張するのが「信義則」「権利濫用」の主張であります。このブルドックの裁判に話を戻しますと、グリーンメイラーなる用語ではなく、裁判所が好んで「濫用的買収者」といった用語を「信義則」とセットにして決定理由のなかで使用しているところから推測いたしますと、やはり「スティールは濫用的買収者である」といった主張責任のあるほうが、相当一生懸命、この「濫用性」つまり、本来スティールの買収行為は正当な活動であるけれども、その行使方法に不適切なところがある、といった「規範的要件」の充足性を裁判所にアピールする必要があったのではないでしょうか。この決定書では、高裁は多くのページを割いて、この「規範的要件」を充足させるべき「評価根拠事実」を認定しておりますが、これは通常「権利の濫用」の主張が認められる際には当然、このような判決文になるはずであります。スティールの属性ばかりが強調されているようでありますが、その「属性」もブルドックの「属性」との比較において、評価根拠事実のひとつにすぎないのではないか、と推測されます。そして、いっぽう「グリーンメイラー」性で敗れることはまずないだろう、と高をくくっておられたスティール側は、この「濫用性」に関する「評価障害事実」もしくは「評価根拠事実を積極的に否認する事実」の主張立証に力点を置いていなかった、したがって、結局のところ「評価根拠事実」と「評価障害事実」とがバランスよく主張立証されていればどうなっていたのか、結論はわからなかった、しかし実際は「評価根拠事実」のみ立証された形になってしまったので、「当事者主義」を基礎とする民事訴訟の原則にのっとり(たぶん仮処分事件における審尋手続きも当事者主義のはず)、裁判所は「スティールはグリーンメイラー、もしくはその他濫用的買収者」である、といった相手方(ブルドック側)の主張どおりに(その主張に拘束されて)に認定した、といった結論に至ってしまったのではないでしょうか(なお、刑法の世界におきましても、違法性が阻却される「正当防衛」と阻却されない「過剰防衛」の区別がありますので、濫用的買収行為に対して防衛策の相当性が求められるのは当然だと思われます)逆に申し上げますと、katsuさんがコメントされているように、スティールがこれまでの日本での活動のなかで、買収行動の後も引き続き株式を長期保有し、その企業価値を向上させた実績などを丹念に主張立証することは、ひとつの「評価障害事実」でありますので、そういった主張を積み重ねれば、スティール側にも有利な事情は斟酌されますので、どういった結論になったかは、(ひょっとすると東京地裁決定のようなルールを定立したとか)わからないところだったのかもしれません。

「会社法という森の中」のすべてを見渡しての意見ではございませんので、本当に拙い意見ではございますが、この高裁決定の中身からしますと、本当の意味で「濫用的買収行為」の先にある買収防衛ルールの中身・・・、このあたりがほとんど語られていないのではないかと思いますし、「濫用的買収行為」というものが果たして買収防衛ルールのなかでのモノサシ(基準)になりうる概念かどうかは極めて疑わしいもののように思えてきました。とりわけ「濫用性」については双方の「属性」から相関関係的に検討する・・・などといった判断枠組みですと、事前交渉ルールのなかで、定立できる基準かどうかはかなり検討を要するように思います。スティールへレッドカードを示した高裁決定は、そのショッキングな決定内容からみて拍手喝采を送る方も多いかとは存じますが(ステークホルダー論なども含めて)、本当に買収防衛策の適法性が認められやすくなったかといえば、実はそうでないのかもしれません。今後の有識者の方々の冷静な分析が待たれるところであります。なお、大杉先生のブログで「濫用的買収者といった用語から『者』をとろう」とのご指摘がありましたので、私もこれからは「濫用的買収行為」と表現しようと思っております。(たしかに、「属性」ばかりが強調されて誤解を招くおそれがあるように思いますし、「罪を憎んで人を憎まず」的発想で防衛ルールを考える大杉先生の考え方には、大きな示唆をいただきました。また、葉玉先生のお作りになったマトリックスも、問題の整理に非常に役立ちました。どうもありがとうございました)

7月 11, 2007 ブルドックソースvsスティールP |

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コメント

法律用語では明確な違いがあるんでしょうか?通常、「濫用」=「乱用」ではないでしょうか?「職権乱用」とも「薬物濫用」とも書くと思いますが。

投稿: おれ | 2007年7月11日 (水) 07時10分

高裁の決定の現物をみてなかったのですが、「乱用」についてはtoshiさんのおっしゃるとおりだろうと思います。
新聞ではコメントとか出すときでも、字を結構いじられます。
この「濫用」がいじられたかどうか定かではないのですが、ある意味ではよくあること、でもよく考えるとちゃんと考えないとダメよね・・・ってところですかね。
実はこのネタでエントリーを用意してたんですけど、先越されちゃいましたな(苦笑)。

投稿: ろじゃあ | 2007年7月11日 (水) 09時45分

「濫用」と「乱用」の話、確かに気になっていました。画数とイメージの問題で「乱用」が使われたのだと思いますが、どうも正確性に欠けるのではないかと感じてしまいます。

また、高裁判決で「濫用的買収者と認定された」との報道にとても違和感を感じていたのですが、双方の攻撃防御(というか、スティール側の戦略ミス?)からこのような形になったと言うのであれば、確かに納得できます。そうすると、マスコミなどが短絡的に「スティール=乱用的買収者」と言っているのはミスリードが強くなるのでは・・・と感じるところです。

そういえば、株式会社の基本概念である「所有と経営の分離」って言うのは今回の裁判でどう評価されたのでしょうね?(^^;;

投稿: Swind@立石智工 | 2007年7月11日 (水) 17時45分

山口先生、こんばんは。
今回の事件に関する先生の一連のエントリーを参考に、私のブログのほうを更新しました(その旨は明記しませんでしたが)。まだ、一部の問題点しか取り上げておりませんが、ご事情が許せば(オフラインででも)ご教示下さい。まずは、お礼まで。

PS この「濫用」のエントリー、好きです。

投稿: おおすぎ | 2007年7月11日 (水) 19時59分

山口先生

初めて投稿させていただきます。いつも楽しく拝見させていただいております。

先生は、本件においては、濫用的買収者であることの評価根拠事実ばかりが主張立証され、評価障害事実の主張立証が不足していた旨を述べておられますが、私としては、本件において、そもそも評価根拠事実となりうるものが主張されていないように思われます。

たとえば、裁判所は、評価根拠事実として、スティールが①経営について何のビジョンも持っていないこと、②株式を転売するつもりであること、③資産処分を視野に入れていること、等を挙げていますが、①は資本と経営の分離の観点から問題なし、②については投資家としてあたりまえのことであり(インカムゲインが少ない日本企業への投資においてキャピタルゲインを求めない投資行動はむしろ不合理だと思います)問題なし、③アセットストリッパーのような場合であればともかく、企業の資産効率を上昇させるために、非効率な余剰資産の処分をして企業価値を高めることは当然なので問題なし、という具合に、裁判所が評価根拠事実のような位置づけで挙げている事実は、実は評価根拠事実になっていないのではないかと思っております。

おそらく、高裁の裁判官には、コーポレートファイナンスを勉強したことなど一度もなく(現在の裁判所の組織をみれば、もちろん勉強する暇などなかったのだと思いますが)、「ROEの向上が企業価値の向上につながる」とか、「最適資産負債構成」とか、「利益を配当にまわさず再投資に回した場合には、キャピタルゲインのかたちで投下資本が回収できる」とか、そういうコーポレートファイナンスの常識がさっぱり欠けているのではないかと思っております。

投稿: unknown | 2007年7月11日 (水) 23時29分

toshi様の濫用的の解釈はすばらしいと思います。しかし、それでもなお、しつこいようですが、投資ファンド(特にアクティビスト)を濫用的と解釈しかねない一面があったように思います。要するに、日経ビジネスのこんな感じのことが言いたかったのです(記事後半参照)。
http://business.nikkeibp.co.jp/article/topics/20070709/129429/?P=1

以下は雑感および裁判制度をよく知らないためのものです。もし、お分かりでしたらご教示ください。
それともうひとつ。裁判官が提出文書しか読まなかったからかもしれませんが、ブルソスはなぜ23億円もの支出を伴う防衛策を講じたのでしょうか?「やりすぎ」ではなかったか?
特別決議を取ったといっても、そもそも2/3採る自信があったので、このようなプランを設計したのだと思いますが、2/3取れるのなら、TOBに参加しないように株主に熱心に説いて周ればいいだけだったのではなかったのか? さらに他のブルソス銘柄のようにライツ・プランを導入する時間的余裕が充分あったのではないか?(もちろん今年の冬頃発表して総会で導入できた。サッポロとか見てたはず)
つまり、それなりに少ない経費で防衛する時間・支持・手段があったのに、わざわざ23億円コースを選択したのはビジネスジャッジメントルールにのっとっているとは思えません。かつ、日経新聞では23億円を即断したような書きぶりでした。

法律家・裁判官の方はSP=強大・かつ濫用的、ブルソス=弱者、かつ日本社会では現時点ではしょうがない、したがって信義則で保護される、それに加え特別決議という構図かと思いますが、私的にはブルソスは立派な上場企業であり、もっと簡単な対抗手段があるにもかかわらず、このような行き過ぎの予約権を導入するには濫用的ではなかったか、ということは裁判では斟酌されないのでしょうか?

SPが濫用的であるという決定だけがしっくりいきません。
株主も正しい意思決定が出来るとは限らないので独立委員会なるものがライツ・プランでは認められていました。今回のような緊急事態の場合においても、何がしか、打てる手立てがなかったのでしょうか?

ちなみにブルソスの総資産は230億円で、営業利益が8億弱、23億円は4年分の営業利益です。ちなみに有形固定資産残高は56億円で、工場ひとつが建ちます。23億円の重みは半端でないはずです。本当に弱者なのでしょうか。

投稿: katsu | 2007年7月11日 (水) 23時59分

>おれさん

詳しくは書けませんが、法律家のHPで同様の問題に触れているものがありまして、やはり「濫用」と「乱用」の区別について疑問を呈しておられます。一度検索をかけてみるとわかると思いますが、(もちろん正解とは言いませんが)法律用語としては、どうも異なる意味として考えるのが一般的のようです。

>ろじゃあさん

たぶん法学部出身であれば、この「乱用的・・」といった言葉の使い方には違和感を覚えるのではないかと思います。やっぱり民法の最初の条文に出てくる言葉ですし。この高裁決定のように「信義則」とセットに出てくるとなると、余計に「乱用」ではすわりが悪いように思えます。もし機会が許せばろじゃあさんの関連エントリーも読ませていただきたいのですが・・・

>立石さん

立石さんの疑問が見事、下のUNKNOWNさんのコメントとも共有されておりますね。なるほど、この高裁決定というのは、私が何気なく(といいますかあまり疑うことなく)「評価根拠事実」としてご紹介しているところが、実はそれ自体、議論の対象となることがわかりました。そう考えますと、少しイデオロギーっぽい議論になるかもしれませんが、「濫用的買収行為」とは何か?といった原理原則のところでも人によって見方が異なる可能性が高いですね。

>大杉先生

新しいエントリー、拝読しました。レベルが違いすぎるところは当然のこととして、社外役員や独立委員会委員にとっての買収防衛策再考、といった視点からの解説、ありがとうございます。このエントリーを読んで、かなりこのたびの地裁と高裁の決定について整理できたことと同時に、また新たに疑問点など湧いてまいりましたので、ぜひいろいろとお話させていただきたいと思っております。

>unknownさん、katsuさん

こういった視点からのご意見、お待ちしておりました。
おふたりのご意見をもとに、このシリーズの続編を書かせていただきますので、また参考にさせていただきますね。ただ、周囲の法律家の友人あたりと一度協議させていただけますでしょうか。民事訴訟法関連の知識に不正確なところがあるといけませんので。
今後ともどうかコメントよろしくお願いします。
なお、お名前はなんでも結構ですので、お入れいただけますでしょうか>unknownさん

投稿: toshi | 2007年7月12日 (木) 02時02分

こんにちは。コーポレートファイナンス(ちょっと)勉強中のものとして疑問な点があって、コメントさせていただきます。この件に関する議論でよくファイナンスやファンド関係者が悪者にされたり、unknownさんのようにファイナンスを知らないから・・・という批判を聞いたりします。
ところで、ファイナンスのテキストでよくみかけるのは、経営者としてとかコンサルタントとしてどうやって効率的に資金を利用するかなきがします。もしくは既に株主又は資金を提供しているものとして効率化を図るべしというのもあります。投資家としてわざわざ非効率な経営をしている企業の株式を買って、経営者を追い出して得られる利益について考慮しているものは私はみたことがありません。非効率な会社の株式をわざわざ買うべきかどうかは、ファイナンス以外の論点が必要ですよね?絶対効率化できると決まってるなら別ですけど、できなかったら(ある意味)嫌がらせするかあきらめてエグジットか損ぎりすることになりそうではないですか。
私にはこのような事例は、たとえば都心の一等地に昔から住んでいる老夫婦を木造一戸建てから無理やり追い出そうとしている地上げ屋みたいにしか見えないんですけど、どうお考えですか?(そもそも公開会社ですから老夫婦は良いアナロジーにはなりませんけど。。)

投稿: コーポレートファイナンス勉強中 | 2007年7月12日 (木) 21時04分

コーポレートファイナンス勉強中さん、
横口で申し訳ないですが、
スティールは一応、公式コメントでは経営者を追い出すとは言っていません。引き続き経営に当たってもらうことを前提にしています。
したがって、地上げ論は的が外れています。

また、株主が経営にモノを言う風潮は、本来はあのカルパースが80年代後半ごろに先陣を切っています。最近日本でもペンタックスがHOYAと合併するしないでもめていたとき、ペンタックス側の株主はスパークすですが、その原資はカルパースでした。
年金側にしてみれば、売却したくても、売却すると損が多く、運用利回り目標が達成できず、年金支給が出来ないのはタブーなので、経営者にがんばってもらおうとしたのが始まりだそうです。売るに売れないから物言うという構図です。

年金、よく考えると、この選挙の争点で、選挙の争点とは違いますが、日本でも少子高齢化に向けた、効率的な年金運営が論点になっており、遅かれ早かれ企業経営に圧力がかかると思っています。ようは株式投資が効率的になることも年金支給には重要な論点に今後なってきます。多くの業界団体年金基金がアクティビストやヘッジファンドに総運用資産の数パーセント程度運用にまわしています。

すでに企業年金連合会(旧厚生年金連合会)の専務理事は、3年連続ROE8%未満の企業の取締役の再任案は反対すると公式に言っています。要するにROE8%未満の社長は社長の資格がない、と言い切っています。
効率的な経営は、もはや、国民的関心ごとになりつつある(といっても過言ではない)。

また、古くからバリュー投資といって、本来の収益力を反映しない株に投資することはふつうの行動です。そういった株(企業)は刺激を与えると株価が上昇する傾向が強いです(新日鉄などよい例)。

今回のスティールの件は、経営する意思がないのにTOBを乱発していることだ(と裁判所が解釈したと思います)と思います。

アクティビストファンドの功罪は欧米でも議論が盛んですが、おかげで企業はコーポレートガバナンスが向上し、結果的に経営が効率的になっています。

純粋なファインス論ではないですが、非効率なものを効率化させる投資は多くのプライベートエクイティファンドでも行われています。それも投資のひとつです。
株価(市場)とファイナンス論は完全にイコールでなく、ひずみがどうしてもあります。そのひずみを狙う投資はヘッジファンドであり、ひずみの解消法のひとつが経営者に直接物言う、というのがあります。これも投資手法です。
多様化したファイナンス手法や、その影にある事情を知らなさそうな決定文であることに違和感を覚えたのではないでしょうか?

こんな感じですがいかがでしょうか?
年金基金からも突き上げが必ず始まります。TOBはしないでしょうが、社長は首だといわれれば、社長にとって見ればTOBされたと同じじゃないでしょうか?これも濫用的でしょうか? 敵対的TOB=首と多くの社長は思っていますが、他にも首にする圧力はあります。
少し話がそれました。

投稿: katsu | 2007年7月13日 (金) 00時32分

Katsuさん、ご教示ありがとうございます。今後ともよろしくお願いします。確かに地上げ屋は的外れです。”らんよう”的かどうかはさけては通れない議論みたいですが、では、経営者に何らかの重大な問題があるとかなり明白な状態で、クラスアクションのためにわざわざ株式を購入しているようなケースはどうでしょうか。ファイナンスではありませんが儲かる可能性がかなり高いと投資家は考えてます。。。(これも日本ではクラスアクションができませんから、いいアナロジーではないかもしれませんけど。)
いずれにしても、”らんよう”かどうかは裁判官の倫理観に委ねられるっていうことでしょうか。

投稿: コーポレートファイナンス勉強中 | 2007年7月13日 (金) 08時33分

Toshi様、間借りしております。すみません。

倫理観というより、風が吹けば桶屋が儲かるでないですが、
気に入らないものを締め出す → アクティビスト他が資金を引き上げる → 株価が下がる → 余計に敵対的買収にさらされやすい
「フリー・フェアー・グローバル」(懐かしい響き)な市場 → 資金をひきつける → 株価が上がる → 市場が効率的になる(情報が正確に市場に反映する) → ひずみが少なくなる → 敵対的な買収者や投機家の隙が小さくなる (少し飛躍してますね。)
後者を政府は目指しているんですけどね。でないと、インドや中国の方が成長性も高く、透明性も整備されたときにお金が逃げ出しかねません。
お金が逃げる → 株価が下がる → 狙われやすくなる または 将来年金受給者他が困る というワーストストーリーさえがありえます。
投資立国を目指すのですから(投資してもらいやすい環境づくり&効率的に投資するの双方を含む)。
まあ、LBO=濫用的みたいな判決文を書く裁判官ですから、アクティビスト=濫用的みたいな文でも「またか」と考えれなくもないですね。
ところどころで論理が飛躍してますね(笑)

投稿: katsu | 2007年7月14日 (土) 01時43分

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