ブルドック最高裁決定と事前警告型防衛策の行方

（８月８日午後　スティール　ＴＯＢ価格引下げに関するニュースを受けての追記）

ニュースでも報道されておりますとおり、今後の敵対的買収防衛だけでなく、友好的買収に関しても影響を及ぼすと思われるブルドック最高裁決定（抗告棄却決定に対する許可抗告事件）が出ております。また、最近の最高裁は注目裁判の公開は非常に早いのでありますが、早速決定全文が公開されておりますので、ご関心のある方は（それほど長いものではありませんので）全文ご覧いただけます。

社外役員という立場からの私見でありますが、いやいや実に会社側（買収対象となった会社）に厳しい最高裁の決定だという印象であります。地裁、高裁決定では、この「スティール対ブルドック」といった個別企業の紛争解決を第一に考えてきたところ、この最高裁決定では、今後予想される事業会社対事業会社といったところでも普遍的に妥当するルールの適用を検討されているのではないかといった印象をもっております。一般事業会社が敵対的買収をかけてきた場合の「普遍的な裁判ルール」を想定しますと、これくらい対象会社にとって厳しい姿勢を示すことが裁判所の使命なのかもしれません。株主の議決権の割合を変える・・・という会社の所為については、（取締役を選択する以外に方法がない株主で構成されている）公開会社の場合、裁判所からこれほど厳格に審査されてしまうものなんですね。しかし買収防衛策の発動の正当性（企業価値及び株主共同利益の確保・向上）や相当性判断の基準を、裁判所は何故ここまで株主総会の決議状況に求めるのでしょうか？この最高裁決定を読む限りにおきましては、企業価値や株主共同利益をどちらの経営に委託したほうが、より向上させることができるのか、株主がもっとも判断できる立場だから・・ということでもなさそうですね。（私はそのように考えていたのですが）つまり、基本的には「裁判所は敵対的買収防衛策による特定株主の排除にはキビシイ」わけで、ただし「会社を食い物にしようとする人」だけは排除してよろしい、株主が最良の選択ができるかどうかはわからないけれども、その特定株主も意見を述べることができるような場所が確保され、その結果の議決権行使の機会も付与されたのだけれども、その特定株主以外のほとんどの人が特定株主を排除せよ、といった結論を出した、というブロセスがあれば、「食い物にしようとする人」と認定してよろしい、といったところが大きなポイントではないでしょうか。

そう考えますと、この最高裁決定では、株主総会重視（尊重？）型の買収防衛手続きとして、発動の際には（正当性、相当性の根拠として）総会の普通決議で足りるのか、特別決議を要するのか、といった点については明示されてはいないものの、どう考えても特別決議を要すると考えておいたほうがよろしいのではないでしょうか。普通決議があったからといって、「食い物にしようとしている」ことは立証できないですよね？とりわけ、この最高裁決定は最後のところ（１０ページ）におきまして

また、株主に割り当てられる新株予約権の内容に差別のある新株予約権無償割当てが、会社の企業価値ひいては株主の共同の利益を維持するためではなく、専ら経営を担当している取締役等またはこれを支持する特定の株主の経営支配権を維持するためのものである場合には、その新株予約権無償割当ては原則として著しく不公正な方法によるものと解すべきであるが

と述べられておりますが、「特定の株主の経営支配権を維持するため」の防衛策が不公正であるならば、最初から５０％程度を保有する特定支配権を有する株主というものは、関係者を含めれば現実の上場企業にはたくさんいらっしゃるでしょうし、最低限度６７％の株主が賛同しなければ買収希望者を「食い物にする人」扱いにはできないといったところではないでしょうか。なお、この最高裁決定では、スティールに新株予約権引取り金額を支払うことが、既存株主にとっても不利益となる可能性があることについても、既存株主のほとんどが承諾していることを理由にして、防御方法の相当性を判断しておりますが、ここは「食い物にする人」の立証とは別でありますが、やはり不利益を甘受すべき人たちの判断としては特別決議を要するとみるのが無難ではないかと思われます。

ところで、裁判ですから、立証責任をいうものが出てきますよね。今回の最高裁の決定では、「こっち側の事情」つまり、ブルドック側の事情をていねいに立証することで防衛策の合理性を主張することが可能だったわけでありますが、もしたとえば株主総会決議のところで「食い物にする人」を立証できなければブルドック側は敗訴する可能性が出てくるわけです。そこで「あっち側の事情」つまり、スティールが濫用的買収者であることを持ち出して防衛策の合理性を主張立証することもできそうでありますが、それは以前にも申し上げましたように信義則、権限濫用の法理というのは、ほかに主張するものがない場合の最後の策ですから、最高裁決定は、「こっち側」の事情だけで合理性を根拠付けることができるとみて、判断を控えたのではないでしょうか。したがいまして、緊急避難的に取締役会決議のみで発動を決断する場合、もしくは株主総会の普通決議で防衛策発動を決定して発動した場合には、司法判断の場におきまして、またこの「濫用的買収者」の法理が必要となる場面も出てくるかもしれません。（つまり、「会社を食い物にする人」を対象会社側が立証できるかどうか、が最終目標であり、それを対象企業側の事情だけで立証できるのか、それとも買収企業側にも焦点をあてて立証を補足するのか、そのあたりの違いに由来するのではないか、と考えましたが、いかがでしょうか）

さて、企業側からのこの最高裁決定への評価でありますが、もっとも関心が深いのは、これまで導入した事前警告型の買収防衛策はどうなるのだろうか？やっぱり発動するにあたっては、買収者の損失は（たとえ平時に警告を発していても）適正金額で補償しなければいけないのだろうか？といったところではないでしょうか。このあたりは最高裁決定の９ページから１０ページあたりを十分検討しておく必要がありそうですし、またいろいろな方にご教示いただきながら、考えてみたいと思います。また、買収防衛策における事前交渉ルールと金融商品取引法上の事前交渉ルールとの関係についても検討する必要があろうかと思われます。ただひとつ言えそうなことは、（私の願望とは裏腹に）いくら事前警告型防衛策のなかで、社外役員の活躍や独立第三者委員会の活躍を期待してみても、この最高裁決定の内容を見るかぎりでは、ほとんど裁判所に考慮されることはないなぁ・・・といったところでしょうか。（とりあえず、決定全文を読んだうえでの印象のみで失礼いたします）

（追記１）

辰のお年ごさんもご指摘のとおり、スティールは最高裁決定を受けて、ＴＯＢ価格を、これまでの１７００円から引き下げ限度いっぱいである４２５円（いずれも１株）に引き下げたうえで、買付け期間についても延長することを決定したようであります。（読売ニュースはこちらです）公開買付け開始後におきましては、ＴＯＢ価格の引き下げは原則として禁止されておりますが、平成１８年の証券取引法改正により、制限的に許容される場合がありまして、公開買付け期間中における対象会社の株式分割や、株式もしくは新株予約権の（株主に対する）無償割当てがなされた場合であって、買付け開始時点において「引き下げることがありうること」をあらかじめ明記している場合には、例外的にＴＯＢ価格の引き下げが許容されることとなっております。