情報開示ルールの強化と株主によるガバナンス

3月23日（日曜日）の日経新聞３面に「東証『第三者割当』透明化へ　既存株主保護へ情報開示強化」なる見出しの記事が掲載されております。（ちなみにＷＥＢ版のニュース）証券取引所（金融商品取引所）が、上場企業による株式や新株予約権の不適切な第三者割当増資を防止するための新たなルールを策定することで、既存株主保護を図り、市場活性化を促すことが目的のようであります。昨年も当ブログで採り上げましたが、オートバックスセブン社が「払込完了」と開示した直後に中止を発表したり、ＮＯＶＡ社が内容の不明確な第三者割当てを公表するなどの事例がありましたので、とりわけ発行済株式総数と比較して大規模な第三者割当による増資が行われる場合の情報開示ルールを策定することに、取引所が積極的な姿勢をとることについては私個人の意見としましては、大いに歓迎すべきことであると考えます。

ＷＥＢニュースには詳しくは掲載されておりませんが、第三者割当増資によって過半数の株式を握る投資家に詳細な取得理由の説明を求めたり、一定割合以上の新株の発行には株主総会決議を求めたりすることを、東証の企業行動規範に盛り込み、違反企業には（先日、ご紹介しました）「違約金制度」による違約金を課す・・・というものですから、（新聞で報じられているところが事実であるとすれば）会社法上の公開企業に認められている資金調達手段を一部制限する形になるようであります。

ところで、昨年６月２５日には、東証の要請事項として「ＭＳＣＢの発行及び開示ならびに第三者割当増資等の開示に関する要請」文書が公表され、第三者割当による増資を行う場合の開示事項の特定や、開示にむけてわかりやすい説明を行うことが要請されておりましたが、これはあくまでも要請にすぎないわけであります。また、投資家への注意喚起を促すための「公表」にしても、上記のとおり構想されております「上場企業への違約金賦課」にしましても、それらは（買収防衛策のあり方について、企業行動規範で定められているのと同様に）上場企業と証券取引所との上場管理契約上の義務履行の問題を通じて、証券取引所主導による企業統治を実現する一事例と理解されます。

しかしながら、第三者割当による増資について、株主総会の決議を必要としたり、詳細な開示ルールを企業行動規範に盛り込むこととなりますと、上場企業による当該ルール違反については、単なる取引所によるペナルティを通り越して、株主から会社法８２８条等による新株発行の無効の訴えの原因要件にも該当する可能性が出てくることとなり、「証券取引所によるガバナンス」にとどまらず、「株主によるガバナンス」の実現可能性を高めることになるのではないでしょうか。「新株発行の無効の訴え」は、募集株式の発行等に法的瑕疵がある場合に提起されるものでありますが、ご承知のとおり、募集株式の発行等の無効事由は法定されておらず、解釈に委ねられておりますので、証券取引所ルールが「法的瑕疵」と評価され、かつ株主による差止請求権（会社法２０１条）行使の機会を確保できないほどの重要な開示違反と認められるようなケースにおきましては、第三者割当の手続が完了した後（公開会社においては募集株式発行の効力発生後６ヶ月以内ですが）でも、その効力が覆る可能性は否定できないように思われます。これまでは、取引所から注意を受けたり、公表されることによって「ちょっといかがわしい会社ではないの？」といったレピュテーショナルリスクを受容するだけで済んでいた会社にとりましても、「あいまいな情報開示」によって募集株式の発行が無効とされるリスクが生じることになりますと、そもそも資金調達する側も慎重になりますし、エクイティファイナンスの実務にも相当程度の影響が出てくるのではないかと推測しております。

このあたりの問題は①「開示がわかりにくい場合には、開示があったといえるか」（開示することの実質的な意味）という問題や、②そもそも証券取引所の行動規範が「法的規範」といえるかどうか、③「開示に関する瑕疵については、もし法の要求する手続違反の事実があったとしても、会社側において実質的な瑕疵が存在しないことを反論すれば瑕疵が治癒されるか」といった問題、そして④株主保護といっても、希釈化にともなう経済的価値だけを保護するのか、支配権の価値についても保護するのかといった問題等にもつながりそうですので、また別の機会に閲覧されていらっしゃる皆様方のご意見などを頂戴しながら検討してみたいと思っております。