三洋電機株式ＴＯＢを巡る攻防はどうなるんだろうか？

パナソニック（旧松下電器産業）による三洋電機子会社化をめぐって、大株主３社とパナソニックとのかけひきが本格化しているようですね。この件については、最近は日経新聞よりも読売新聞のほうが主導権を握って報道されているようにも思われます。Ｍ＆Ａネタの時には毎度申し上げているところでありますが、私はとくにＭ＆Ａに詳しい専門家でもなく、あくまでも当事者取締役や監査役などの立場であれば「どう考えるだろうか」といった興味からのエントリーでありますので、軽い読み物程度にお考えください。（当然、株式売買につきましては自己責任においてお願いいたします）

パナソニックがディスカウントTOBによって（つまり現在株価を１６０円とすると、買付価格を現在株価よりも安く１２０円程度に設定すること）、大株主３社に買付の打診をされたそうですが、コールドマンサックス・グループ（以下ＧＳといいます）は「全株主にとって公正公平な価格でなければならない」として２５０円程度をＴＯＢの適正価格だと主張しているそうであります。したがってＧＳからすると、「１２０円なんて話にならない」というところのようですが、パナソニックとすれば、ＧＳがＴＯＢに応じなくとも、三井住友と大和証券ＳＭＢＣが応じてくれるのであれば過半数を取得できるのですから、そのまま１２０円でＴＯＢを開始するのでは・・・・という推測もはたらきます。（ちなみに、三社とも優先株取得時の価格は普通株単位では７０円程度だそうですから、１２０円でも利益は出るそうです）

しかし、大株主３社で優先株（普通株に転換した場合には、１株が１０株の普通株となる）を引き受けたときの契約として、ＧＳと大和証券との間で相互に先買権について規定していた、とのことでして、もしパナソニックのＴＯＢ価格よりも１円でも高い値段で買い取る旨を申し出た場合には、先買権によって契約相手方の保有する優先株を買い取ることができるそうであります。ということは、もしパナソニックが１２０円でＴＯＢを開始して、その後ＧＳが先買権を行使して大和証券保有株を取得した場合には、パナソニックとしては過半数の株式を取得することができなくなってしまう・・・といった懸念が生じるところであります。（そのようなことまでして、ＧＳが三洋電機株式を現に保有する経済的意味がどこにあるのか？という疑問は生じるところでありますが・・・・）

そこで、ここからが素人的発想ではありますが、著名なアナリストの方々が希薄化（普通株式への転換）を見込んだ三洋電機の時価は１００円から１１０円程度とするところからみて、パナソニックとしては１２０円程度のＴＯＢ価格を維持せざるをえないのではないかと思われます。もしプレミアムを付けるようなことになりますと、全部買付義務が発生して、一般株主もこれに応じる可能性が出てきますので、「三洋電機社をそのまま上場させておきたい」といったパナソニックの思惑がはずれることになりますし、なによりも多額の金銭が三洋電機社ではなく、三洋電機社の株主のほうへ流出することになります。また、たとえ１２０円程度を維持することによってＧＳにそっぽを向かれ、先買権まで行使されてしまって過半数を取得できない事態に陥ったとしても、そのときは三洋電機社から第三者割当によってパナソニック社に対して新株を発行すれば過半数取得に到達するのではないでしょうか。こうすれば、たしかに新株発行の際に、パナソニック社の追加資金が必要になりますが、資金はすべて三洋電機社に入るのであって、株主に流出するわけではありませんので、三洋電機社の株価も上昇するでしょうし、三洋電機社の上場を維持しつつ、支配権だって獲得することができるはずです。（例のキリンＨＤ社が協和発酵社を子会社化するときに用いられた「合わせ技」スキームですよね）こう考えますと、なにもパナソニック社側がＧＳ社に譲歩して大幅なＴＯＢ価格の上昇を検討する必要はないように思うのでありますが、いかがなものでしょうか。

ちなみに、１２１円以上の価格を適正とみる場合の先買権に応じる義務がありますので、大和証券ＳＭＢＣの役員さん方としては１２０円程度のＴＯＢ価格に応じたとしても、「不当に安いＴＯＢに応じた」として自社の株主から責任追及されるリスクは極めて小さいはずだと思います。（そもそもディスカウントＴＯＢに応じること自体が経営判断と思われますし）そう考えますと、どうみてもパナソニック側に有利な展開が見込めるように思われますので、私は結局のところ１２０円に近いところで和解（妥結）するのではないかな・・・と考えているところであります。素朴な疑問に基づくエントリーですので、また明らかな誤り等ありましたら教えていただけますと幸いです。