イマドキのＭＢＯ事情への「独立役員」としての危惧感

東証の斉藤社長さんの定例会見（22日付け）でのご意見（ＭＢＯは株主を愚弄したものだ）は様々なところで反響を呼んでおりますが、ロイターのニュースが最も正確に会見の様子を伝えているように思いました（株主への説明回避が目的のＭＢＯ、投資家を愚弄）。斉藤社長さんも、決してＭＢＯそのものが悪いと言っておられるわけではなく、ＭＢＯ決議にいたるまでの投資家への説明や、手続き上に不正がないか、ＭＢＯのプライシングに不正がないかは、当然チェックしないといけないという点を強調しておられるのではないかと思います。

大株主と仲が悪くなったうえに、米国系ファンドから同業他社が一気に10％の株を取得して業務提携を迫り、またその大株主と同業他社が今後の役員構成について協議する、といったパルコ社（東証１部）のような事例をみますと、株主を気にせずに長期的視野で経営をしたい、と考えるＭＢＯ趣向の企業の気持ちもなんとなく理解できそうな気がいたします。しかし忘れてはならないのは、あの粉飾決算で話題となりましたシニアコミュニケーション社の第三者委員会報告書の内容であります。シニア社は、粉飾決算を永久に閉じ込めるために、ＭＢＯを真剣に検討し、最終的には支援者が現れなかったために断念した、ということでありました。ちなみに、第三者委員会報告書の内容を復元すれば、

(７) ＭＢＯ
平成21年1月ころ、リーマンショックに端を発した経済不況に伴い株式市場が低迷しており、特に、マザーズ市場を含む新興市場への影響は甚大で、当社（シニアコミュニケーション社）株価も大きく下落していた。M氏（同社財務担当取締役）は、このような環境下、多くの上場会社が、ＭＢＯやＭ＆Ａを検討しているということを多数の証券会社、Ｍ＆Ａサポート会社、経営コンサルティング会社などから聞くに及び、かつ、実際にいくつか具体的な提案を受けていた。M氏は、架空計上の隠蔽のための一つの手法としてＭＢＯを実施すべきであると考え、Y氏（同社社長）に相談したところ、同氏もこれを了承した。そこで、M氏は、ＭＢＯを実行すべく、Ｍ＆Ａサポート会社と契約し、資金調達を試みたが、資金調達環境が厳しい折、ＭＢＯに必要なローンが組成できないということでその実行を断念せざるを得なかった。
(８) 長期営業債権
M氏は、ソフトウェアの架空計上による入金填補を進め、かつ、ＭＢＯの検討を進めていた。しかし・・・・・

ということでありました。私もけっしてＭＢＯ自体が悪いものばかりだとは申しませんが、ここのところ証券会社さんやＶＣさんがＭＢＯを上場会社に勧めておられるケースもあり、また金融機関も投資ファンドに資金提供できる体制が整っていることから、こういったシニア社のように、企業の不正が発覚しないようにするため非上場化を図る、というケースもなかには存在するのではないか、と思います。「そんな会社に融資する金融機関なんて、あるわけがない」と考えてしまいそうですが、それは後出しジャンケン的発想であり、これまでの粉飾事案がそうであったように、事業の将来性判断には厳格な金融機関であっても、過去の粉飾発見については審査能力に乏しいわけですから、実際に経営者らが組織する組合へ融資をするところが出てきてもおかしくないと思います。

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ところで、ＭＢＯにおけるＴＯＢ価格のことで、以前から疑問に思っていることがございます。私は（何度も申し上げますが）Ｍ＆Ａにそれほど詳しくない法律家ですので、素人的発想かもしれませんが、ＭＢＯによって強制的に排除される一般株主は、なにゆえ一株あたり時価純資産価格よりも低いＴＯＢ価格を適正価格として、これに応じなければならないのか、ということであります。ＭＢＯ手続により、当該会社の一般株主は強制的に排除されてしまうわけでありますが、その株主は、会社がその時点で清算してしまったら得られる経済的価値よりも低いＴＯＢ価格を合理的な価格とみて、これに応じなければならないのでしょうか？私のように独立役員の立場からいいますと、会社が（ファンドによって）時価純資産価格よりも低いＴＯＢ価格による買付提案を受けた場合に、どのような合理的な理由もしくは株主に説明のつく理由で、ＭＢＯを行うこと、および買付希望者の提案価格が適正であることについて賛同するのでしょうか？もちろん、一株あたり純資産額よりもＴＯＢ価格が高いものであれば、これまでのＭＢＯ事案同様に、価格の合理性判断の問題になるのでしょうが、最近のＭＢＯ事案のなかで、このように一株あたり時価純資産価格よりも低いＴＯＢ価格が出現したものですから、はたしてこれって裁判所において「公正な価格」とはみなされないのではないか、と疑問を抱いた次第であります。今の時点で「ＴＯＢ価格は適正である」と主張する根拠が説明できなければ、後日、価格決定申立事件で、より高い金額が「公正価格」と判定された際に、ＴＯＢ価格に賛同した役員の注意義務違反・忠実義務違反が指摘される可能性は極めて高いのではないでしょうか。

そもそも会社法では、残余財産分配請求権は、自益権の根幹をなすものであり、いわば普通株式の基本的要素であります。にもかかわらず、非支配株主から支配株主に、ＭＢＯを境にして富の変動が生じるような結果になるのは、いったいどういった理屈で適法だとされるのでしょうかね？たとえば幻冬舎さんに対するＴＫＨＤさんの公開買付届出書（添付書類－株価算定書サマリー）をみましても、純粋にＤＣＦ＋プレミアムによって株価算定したことだけがサマリーとして記載されているだけでして、一株当たりの純資産価格（2月15日の日経クイックニュースや、会計士さん方のブログなどを読みますと、おそらくＤＣＦ算定価格＋プレミアムよりも10万円以上高い）を考慮した節もないようであります。一般株主が「少数株主」であるがゆえに被る損害は、「このまま上場企業でいてほしいけれども、多数株主が非公開化することに合意、ということなので、その結果を甘んじて受ける」ということでありまして、富の変動まで甘んじて受けなければならないものではないと思います。また、株式買取請求権の行使の場面であれば、「残るか残らないかは自己責任」ともいえそうですが、ＭＢＯは全部取得条項付種類株式の取得によって強制的に一般株主が排除される場面ですから、株主としては「事業継続を前提とした計算」を問題とすることなく、純粋に清算価値との経済的価値の比較が許容される場面かと思われます。私が幻冬舎の独立役員だったら、このあたりをどのように一般株主に説明してよいのか、ちょっと未だに思案にくれているところであります。また、それ以前の問題として、社内の取締役からどのような説明を受ければ、独立役員として満足できるのでしょうか？

もしこのあたり、専門家的意見ではなく、一般の株主にも、また「公正価格」を判断する裁判官にも理解できるような説得的理由をご存知の方がいらっしゃいましたら、どうかご教示いただければ幸いです。