アコーディアゴルフ株へのＴＯＢ「たかが２０％、されど２０％」

（21日午後　追記あります）

アコーディアゴルフとＰＧＭといえば、今年６月の「２４時間を超える株主総会」で委任状争奪戦を繰り広げた同業者ですが、いよいよ第２ラウンドが勃発したようです。１１月１５日にＰＧＭ側が株式公開買付（ＴＯＢ）の公告を行い、前日値の株価に５０％のプレミアムを付けて一般株主から株式を買い付けるとのこと。これに対して１１月２０日、アコーディア側としては、金商法上の（ＴＯＢに賛同するかどうか）意見表明は未だ行っていないものの、ＰＧＭ側の主張事実に認識の相違があるとする説明を開示しています。

アコーディア側がＴＯＢへの意見を表明するためには、おそらく同社の社外取締役や上場規則上の独立役員（同社では社外監査役）の意見、そして外部第三者の評価結果などを参考にしなければならないでしょうから、そういった意見等を待って、必要があればＰＧＭ側に質問をしたうえで開示する、ということになると思います（しかし同業者による敵対的買収といえば、王子・北越のバトルがなつかしいですね）。

すでに「一個人株主」さんよりコメントをいただいておりますが、なぜＴＯＢによる取得予定株数の範囲が下限２０％、上限５０，１％なのか、というのは私にも実はよく理解できないところです。上限５０、１％というのは、東洋経済ニュースにおけるＰＧＭ社長さんのインタビューにもあるように、今後の経営統合まで企業価値の推移を見守りたい、という一般株主さん方は、そのままお持ちいただいて結構です、というＰＧＭ側の余裕の姿勢なのかもしれません（ただし、取得のための資金が不足しているのでは？という見方もできるかもしれませんが・・・）。

いっぽうの下限２０％ですが、これはプレミアム５０％上乗せということと併せて「なにがなんでもＴＯＢは成立させたい」というＰＧＭ側の強い意思の現れではないでしょうか。しかし一般に経営に関与するためには、最低でも（重要な経営判断に拒否権を持ちうる）３４％程度を取得することが目的とされるので、なんで２０％なのか、２０％で何ができるのか、という疑問もわくかもしれません。いくらＰＧＭ社の親会社が８０％の株式を保有しているとはいいましても、多額の買収資金を投入してまで、２０％の株式を取得するメリットがどこにあるのか、持分法適用会社となること以外にも合理的な説明が必要となるのではないでしょうか。

たしかにベンチャー事業等において、株式に流動性がない場合や株主間契約を締結する場合のように、元々経営の安定性が図られているケースでは、３５％が重要な意味を持ちます。しかし、アコーディア社のように株式の流動性が高い上場会社の場合には、２０％（関連会社等を含めれば２３％ほどではないでしょうか）というのも相当な威力になるのではないかと。これはヤクルト本社とダノンとの攻防を見ていても明らかでして、２０％のヤクルト本社株式を取得しているダノンに対して、ヤクルト本社がたいへんな交渉を続けているところからも頷けるところです。

ましてや、６月の委任状争奪戦で、ＰＧＭ側（オリンピア側）としては、一般株主のＰＧＭ社に対する賛同は、そこそこ得られるとの確信を得たのではないでしょうか。最低でもＴＯＢで２０％を取得すれば、十分に経営に関与できるとの予測があるものと推測いたします。例のトライアイズの元監査役さんのケースように、会社側が、わずか２２、２％の株式を自由にできるだけで特別決議の必要な監査役解任決議を通してしまえるのです（1/3×2/3＝0,222）。それだけでなく、機関投資家等の他の大株主への発言権も強くなりますし、第三者割当増資等に対して（主要目的ルール等により）法的に有利な立場にもなれます。現実の株主総会を念頭に置いた場合、この２０％というのは、かなり意味があるのではないかと思われますが、いかがなものでしょうか。

なぜ下限が２０％なのか、会計ルールの適用や実質影響力以外に、もっと根源的な理由がございましたらご教示ください。本件のようなＭ＆Ａネタは、専門家によって関心事が異なりますが、ガバナンスの視点からすると、アコーディア社の社外取締役や独立役員という立場であえば、どのようにふるまうべきか、興味のある視点から、またいろいろと眺めていきたいと思っています。

追記：masakoさんのコメントから示唆を受けましたが、通常は事前警告型の買収防衛策は２０％以上の大規模買付行為によって発動されることになりますが、これと関係あるのかもしれませんね。先にとりあえず２０％以上の株式を保有してしまえば、たとえ経営権を取得できなくても、防衛策がなければ交渉を有利に展開できるのではないか、との狙いかもしれません。いまのところアコーディア社は買収防衛策を導入していませんので、今後の防衛策導入をけん制することが目的、というのは有力な考え方かと思います。