企業統治改革を後退させる機関投資家の「費用対効果の壁」

本日（４月１７日）の日経法務面では、「取締役会の監督機能の引き上げへ－『社外』明確な役割求める」と題するガバナンス改革関連の記事が掲載されていました。とりわけ経産省研究会による会社法解釈指針に沿った内容で、ガバナンス改革に関心を持つ「法律家」の皆様には（その解釈を正しいとみるかどうかは別として）わかりやすい内容だったと思います。

ただ、私的に関心を抱いたのは昨日（４月１６日）の日経日曜版の一面記事「株指数運用、市場を席巻－低コスト強み、投信の８割、企業選別する機能衰えも」と題する特集です。アメリカと異なり、日本の市場ではインデックス運用は増えないだろうとの読みがはずれて、日本株市場では投資信託の８割、年金運用の７割までがインデックス運用に席巻されているそうです。それに加えて「超高速取引」が日本株売買の７割に達するとなると、結局のところ、企業との対話によって銘柄を選別したり、中長期で保有を継続するといったことは「費用対効果」の面において労多くて益なし、と判断される傾向が進んでいるようです。

２０１６年夏季「大和総研調査季報」には、金融調査部の方による「企業ガバナンス改革の実は結ぶか」と題するご論稿が掲載されていますが（ネット上で閲覧可）、株主と企業との建設的対話の「厳しい現実」が機関投資家アンケート調査結果として公表されています。日本株を保有する投資顧問業者の対話関心事で圧倒的に多いのが「企業戦略」「株主還元策」「企業業績及び長期見通し」。逆に「社外取締役の有無、役割」「取締役報酬」「社会・環境問題」「社長後継計画」などはいずれも１０％未満。「株式の政策保有」などはまったく回答もされていません。「そもそもコスト以上のベネフィットが期待できなければ、対話は行われない」とされ、よほど資金規模が大きなところでなけえばインデックス運用をしている投資業者は対話はしないだろうと見込んでおられます。

投資先企業に何か目立った動き（企業不祥事が発生、業績の悪化等）があれば、機関投資家としてもリスク・アプローチによって対話を図るとは思いますが、これもやはり費用対効果を考えての行動かと思われます。どうも「政府の常識」と「市場の常識」とが空回りになっているように思います。日本株市場でもインデックス運用の割合がここまで高くなりますと、（上記日経記事でも懸念されているとおり）ガバナンス改革の流れには今後閉塞感が漂うのではないでしょうか。さらにいえば、今月から始まる法務省法制審議会での会社法改正の審議においても、あまり「ガバナンス改革」の流れを重視した性急な改正論議は避けたほうが望ましいように思います。

私が知る限り、社外取締役の方々も、取締役会に出席するために月１回出社する方もいれば、業務執行に積極的に参加して週２～３回はいろいろな会議に出席してアドバイスを提供する方もいらっしゃいます。監査役さんと意見交換をする方もいれば、従業員の方々と意見交換をする方もいらっしゃいます。したがって社外取締役の役割を一律明確にすることは困難ですし、報酬の決め方にしても各社各様で合理性があると考えます。機関投資家の方々があまりモノサシとして関心を持っていない以上、外向きではなく、内向きにガバナンス改革を自社の戦略に活かす道を模索すべきです。

ガバナンス・コードのような「行動規範」が策定されることについては私は反対しませんが、これを遵守することにはむしろ違和感を覚えます。ウチは遵守しないと宣言しながら、当社のガバナンス（そして、そのガバナンスが企業価値の中長期的向上につながるストーリー）を開示することが大切ですし、インデックス運用の評価要素程度に投資家に活用してもらえればよいのではないかと。「コンプライ」は担当者でも判断できますが、「エクスプレイン」は社長でなければ判断できません。私はむしろそこに目を向けるほうが企業のガバナンス改革への姿勢を見抜くことができると思います。