伊藤忠・ファミマＴＯＢ事案の功労？－買収提案時における社外取締役（特別委員会）の本気度が高まる

カメラ用レンズ大手の東証プライム会社において、監査役と社外取締役が中心となり、不正な経費流用の疑惑によって社長及び常務取締役を退任に追い込んだ事例が報じられています。真相解明のためには会社に一切忖度しないことで有名な（？）法律事務所を中心とした調査委員会を設置する等、絵に描いたような立派な危機対応ですね。おそらく調査報告書は公表されるでしょうから、また一連の経緯について勉強させていただきたく。

さて、企業の有事における社外取締役の対応については「高い報酬をもらっていながら一体何をしているんだ？ただのお飾りではないのか？」と揶揄されることが多いのですが、上記事案と同様、社外取締役が活躍している事例がＴＯＢの場面でも見受けられるようになりました。

伊藤忠がこの８月に公表した上場子会社・持分法会社に対する公開買付、すなわち伊藤忠テクノソリューションズ（CTC)および大建工業に対する公開買付のプロセス（特別委員会と伊藤忠の交渉過程）が大変興味深いです。いずれも特別委員会のメンバーは買収対象会社の社外取締役の方々が中心ですね。ちなみに伊藤忠→CTCのリリースはこちら、伊藤忠→大建工業のリリースはこちらです。いずれも長文なので、私もざっとしか読めておりませんが、概要は以下のとおりです（事実に誤りがありましたら訂正させていただきます）。

CTCについては、伊藤忠からの提案価格（ファミマTOBのケースと同じく特別委員会算定書のDCFレンジを下回る水準）を、特別委員会は再三にわたり拒絶。伊藤忠は「これ以上引き上げは困難」（7月31日）とした4200円から、翌日（8月1日）一転して4325円に引き上げており、これはCTCの過去最高値株価に合わせた形です。その翌日（8月2日）公開買付発表に至っています。ちなみにこちらの東洋経済の記事が伊藤忠側の価格交渉の苦悩を物語っています（記事からの引用－最高財務責任者（CFO）は「安いかどうかは別として、適正な価格で買えたと思っている」と言葉を濁した－）。

また、大建工業事案では、伊藤忠の当初提案価格2450円（プレミアム5％程度）を、大建工業の特別委員会は「当該価格では交渉開始が困難」と一蹴。その後も再三に亘って伊藤忠の提案価格を拒否し続けています。さらに伊藤忠からの協議提案をも拒絶（ファミマ裁判で直接協議での伊藤忠からの影響があったことを念頭に警戒したのではないかと思われます）の末、特別委員会は逆に「東証の要請する」PBR一倍（3200円程度）を目安に3200円を逆提案。これを拒否する伊藤忠にMoMと3000円を逆提案し、最終的には伊藤忠がそれをまるまる飲む形で合意。結局プレミアム率30％程度、PBR1倍近く、DCFのレンジにも収まるということになりました。

いやいや驚きです。いずれのケースも、社外取締役が「特別委員会が合理的な根拠なく当初交渉方針を撤回した」とされた伊藤忠・ファミマTOB価格東京地裁決定を意識し、創意工夫しながら適切なTOB価格を模索したことが各プレスリリースから推測されます。上記２例はいずれもファミマTOB事案の東京地裁決定の後に実質交渉が開始されていますので、間違いなくファミマTOBの裁判所の判断が影響しており、特別委員会の構成員である買収対象会社の社外取締役が善管注意義務を意識して行動したものと思われます。

今年４月、こちらのエントリーにて「もっとファミマTOB決定は話題になってもいいのでは？」と書きましたし、こちらのエントリーでは、ぜひ全国の社外取締役の皆様に、当決定を有事における行動規範として参考にしていただきたいとお勧めいたしました。ファミマTOBの事案は高裁にて抗告審が係属中ですが、実務はすでに（保守的かもしれませんが）地裁の判断が浸透しつつある、ということではないでしょうか。やはり伊藤忠・ファミマTOB裁判の影響力は大きかったといえるでしょう。また、特別委員会の構成員として少数株主保護のために「体を張って」尽力された社外取締役の皆様、そして特別委員会のアドバイザーを務めた法律事務所の方々に拍手を送りたい。