ＣＣＣ（カルチャーコンビニエンスクラブ）のＭＢＯ裁判決定について

このたびの会社法改正論議におきまして、個人として最も影響を及ぼした方は、当ブログ右欄にコメントを寄せておられる山口三尊さんだと思いますが、本日（4月16日）またまた山口氏を申立人、ＣＣＣ（カルチャーコンビニエンスクラブ）を相手方とするＭＢＯ価格決定申立事件におきまして、大阪地裁は公正な強制取得価格を６４９円とする決定を出したそうです(裁判長は昨年このブログで紹介させていただいた、M判事さんです)。ちなみに山口氏側は７７９円、ＣＣＣ側はＴＯＢ価格と同額（600円）を適正な価格と主張していますので、実質的には山口氏側が「裁判を提起した意味があった決定」ということは間違いないようであります。

決定文を読ませていただいた印象だけで申し上げますが、ＣＣＣのリーガルアドバイザーであった「天下のＮＡ法律事務所」さんの戦略が裏目に出てしまったということでしょうか。もちろん高裁ではどのような判断が出るのかはわかりませんが、少なくとも大阪地裁の裁判官との関係では、「マジョリティ・オブ・マイノリティをＴＯＢの成立要件とする」ことや、「取締役会は中立的立場でＭＢＯには賛同するが、価格面で疑問があるから応募は推奨しない」といったスタンスを用いたことや、買収対象者側が株価算定評価を公表するといった「初めての試み」を示したことは通用しなかったようであります。「成立してしまえばＴＯＢ価格（600円）が公正であると自信をもって言える体制を作る」という戦術がうまく機能しなかったのではないか、と。

大阪地裁の裁判官は、この戦略の意図とは逆に、取締役会は中立といっているではないか、そんな「異例」なＭＢＯ事例なんだから、株価算定はこれまでの判例で認められてきた理論を踏襲するにしても、これまで以上に慎重に判断すべきだ、そんな中立性を守る取締役会が依頼したアドバイザーが算出した価格にこそ、重きをおいて判断すべきではないか・・・とみて、結局はＴＯＢ価格よりも50円近く高い金額を適正な強制取得価格と示したわけです。スクイーズアウト（株主の締め出し）に用いられる価格決定申立制度の趣旨や、会社と一般株主との情報の非対称性を尊重して、「公正価格の決定は多数決論理では決められない」との裁判所の判断が示された、ということになるのでしょうか。

もちろん、天下無敵のＮＡ法律事務所さんですから、次の一手があるのかもしれません。しかし、すくなくともこのたびの決定文を読むかぎりにおいては、知名度抜群のＧＣＡさん、プルータスさん、ＫＰＭＧさんが万全の態勢でＭＢＯの公正性確保に向けて臨んだにもかかわらず、「打倒三尊！」大作戦が奏功しなかったように映りました。Ｍ＆Ａネタについては毎度申し上げておりますとおり、私は専門家ではございません。また金融・商事判例あたりで決定文が掲載されると思いますので、Ｍ＆Ａ実務に精通されている法律実務家の皆様の解説を期待しております。

すかいらーくのＭＢＯにみるファンドと金融機関の関係

あまりネットニュースではとりあげられていませんが、日経新聞では８月９日、１３日そして本日（１５日）夕刊などで詳細が報じられていました「すかいらーく」社の創業家社長解任の件、ブログ意見なども含めまして、やはり経営者にとってはＭＢＯはそんなに甘いものではないということを改めて思い知らされました。（もう少し創業家社長さんの言い分について深くお聞きしたいところですので、できれば日経ビジネス誌の「敗軍の将・・・」で思いのたけを述べていただければありがたいと思うのでありますが）私自身はとくにＭ＆Ａに詳しい弁護士ではございませんが、同業他社の社外役員たる立場の人間として、以下のとおり感想を述べておきたいと思います。

ＰＥファンドと経営陣とのこれまでの経過については、新聞報道などで理解できましたが、やっぱり未だによく理解できないのがＰＥファンド（の設立した投資会社、つまり新生すかいらーく社）に融資をしている銀行団とＰＥファンドとの関係であります。株式非公開化によって業績が向上している時期であれば、経営者、投資家、債権者間の信頼関係も厚く、再上場を目標として一致団結して業績向上へまい進するのでしょうし、また経営者が業績向上の機会が付与されたにもかかわらず、なんらの抜本的な改革に着手しない、ということになりますと、経営者交代によって計画達成を急ぐ、というのも理解できるところです。しかしながら、今回のように業界自体が著しい不況に陥り、改革が業績向上に結び付かないようなケースにおいては、このＭＢＯ計画自体が厳しい状況に追い込まれることになるのではないでしょうか。

経営陣に役員を送り込んでいるＰＥファンドと比較して、銀行団のほうは経営状況をチェックするだけの情報が入ってこないと思いますので、そのあたりは融資に細かな条件を設定したり、新聞でも報じられているように経営陣を交代させるときには銀行団の了承を必要とすることによって情報の非対称性をできるだけ解消させようとすることについては理解できるところです。ただ、今回の場合のように、外食産業全体が不況に陥っていて、予想どおりのキャッシュ・フローを生み出さない場合には、それ以前の問題としてファンドと銀行団との間で利益相反状態が顕在化するのではないでしょうか。つまり、このままだと業績が悪化する一方であるが、改革を打ち出すことによって確実に収益が上がる場合、銀行団はリスクが少なく確実に収益があがる（ただし、ほとんど投資家に利益が回るほどではない）ほうの改革案に賛成するはずですが、ファンド側は、リスクは高くても収益が大きく上がるほうの改革案を採用するはずであります。（そうでないと銀行だけを儲けさせても何の得にもならないわけですから）いわば、ファンドとしては銀行団にデフォルトのリスクを負担させてでも、ギャンブル性の高いほうの選択肢を選ぶ、という事態が「業績悪化の傾向」のなかでは生じる可能性があるように思われます。たとえば今回のすかいらーく社の事例において、創業家社長さんの推進している改革が、あと１年もすれば業績向上につながるものだとしても、その業績向上が金融機関への負債返済に資するには十分ではあるが、ファンドの儲けをねん出させるには足りないような場合であれば、ファンドとしてはリスクはあるけれども、一か八か収益が高いほうの選択肢をとるために解任する、ということも考えられるのではないでしょうか。８月１３日の日経新聞の記事によりますと、創業家社長の解任につき、１９行の銀行団にうち数行が賛同し、その他は態度を保留したとありましたが、結局のところ銀行もこのあたりの「利益相反関係」に関しての疑念を抱きつつ、今回の解任劇を見守っていたのではないかと勝手に推測しているのでありますが、このあたりは是非、内実を知りたいところであります。

本日の日経夕刊（二面）の論調では、ＭＢＯにおける創業家社長の出資持分の過少性も含め、ＭＢＯに対する経営者の認識の甘さに起因した騒動であったとして「これが正常なＭＢＯへの第一歩」であるとしておりますし、また最近の日経報道に登場されている有識者の方々のご意見も「そもそも経営者と投資家との認識のずれが問題ではないか」ということのようであります。しかし、そういった認識のずれの問題に関しては、創業家社長さんがインタビューで答えておられるように「５年の約束についての内諾を得ていたのに、その内諾をしてくれた担当者が途中でいなくなった」といった、これまでのバブル崩壊時における紛争事例とまったく同じことの繰り返しでありまして、おそらく認識のずれだけを問題としても、今後のＭＢＯの正常化にはあまり役に立たないものと思います。むしろ、すかいらーくの事例において、今後のＭＢＯ正常化のために必要なことは、債権者（金融機関）と投資家（ＰＥファンド）との利益相反関係、投資家と経営陣との利益相反関係が、いかなる場面において顕在化するのか、そして顕在化した場合に、関係当事者にとってどういったリスクを背負うのかを整理することではないでしょうか。（たとえばＭＢＯ事例において創業家社長を解任させることがどれほどＰＥファンドの信用、評価に影響を及ぼすのかといったことも含めて）

すかいらーくＭＢＯの行末はどうなるのだろう？

急に医療過誤事件でバタバタとしております関係で、ブログを更新する時間もあまりありませんが、ちょっと驚きのニュースがありましたので感想だけとどめておくことにいたします。２００６年６月に公表されました外食大手のすかいらーく社のＭＢＯ（マネジメント・バイアウト）でありますが、ＭＢＯによって大株主となった野村プリンシパル・ファイナンスとＣＶＣがすかいらーくの現社長に対して退任要求をされたそうであります。（とりあえず朝日新聞ニュースはこちら）また、別のニュースによると現社長さんはサントリー社に対して増資を要望しておられるようで（毎日新聞ニュースはこちら）、野村やＣＶＣなどのＰＥファンドとの信頼関係がどうも喪失されてしまっているような雰囲気であります。ちなみに、いつもＭ＆Ａ関連のエントリーをアップする際には申し上げるところですが、私自身はとくにそういった分野に精通している弁護士でもなく、いわばすかいらーくさんと同業他社の社外役員、という立場からの感想としてお聞きいただければ幸いです。

すかいらーく社のＭＢＯは投資額３８００億円（ちなみに野村プリンシパルとＣＶＣが出資した投資事業会社であるＳＮＣインベストメントがＴＯＢによって取得した金額は２７３０億円）であり、日本最大級の規模であります。２００６年９月には東証一部を上場廃止となり、上記ＳＮＣインベストメントがすかいらーくを吸収合併、その後すかいらーくの創業家社長がＣＥＯとして就任しているものであります。報道されているところによると、経営陣３％、野村プリンシパル６１％、ＣＶＣ３６％の保有株式のようですね。

非上場化を目指した理由としてはいろいろとあるでしょうが、こんなに短期的に「業績が上がらない」ことを理由に現経営者は退陣しなければならないのでしょうか？（まだわずか２年ですよね？）そもそも改革を断行するわけですから、短期的に利益が上がらないことは当初から織り込み済みでしょうし、また外食産業の景況感がどこも同じように悪いわけですから、経営陣による経営手法に問題がある、ということはまったく言えないはずであります。「リストラの速度感に対立がある」とされていますが、外食産業の場合、これだけ食中毒事件や食品偽装事件が問題視されているなかで、リストラを加速させればコンプライアンス問題に直面することは誰の目にも明らかでしょう。（店舗閉鎖とリストラがリンクしているのであれば別ですが）いろいろな報道ニュースを読みましても、ガソリン代の高騰問題や消費不振による影響が予想外であったことは記載されていても、経営者のどこがどう悪くて退任要求をされたのかはまったく素人にはわからないところです。普通、ＭＢＯによって再上場を目指すとしても、４年から７年程度の期間、経営改革に取り組むわけですし、わずか２年で経営者交代といった結論が出る・・・というのはとても信じられないところであります。

また、これも素人的な感想でありますが、ＭＢＯ投資を支える銀行団の了解がなければ経営陣の退任については大株主だけで決めることができない、ということのようですが、これって「これからＭＢＯを考えてみようか」と思案している経営者の皆様にはどう映っているのでしょうか？ちなみに、本件で大株主であるＣＶＣ社が監修している本「これがＭＢＯだ！」（かんき出版　２００７年１１月発行）の１８５ページを読みますと、日本企業のガバナンスはかつて銀行に牛耳られていたが、これからは銀行にも証券会社にも耳を貸さなくてすむ、ということをＭＢＯの大きなメリットとして記述されています。（この本は「なぜすかいらーくは非公開化したのか？」という項目を掲示しており、今回の騒動については参考になります）しかし、銀行の了解がなければ経営者の交代がままならない、ということになりますと、結局のところガバナンスの大きなところは旧態依然に銀行に抑えられていることになって、「いったいＭＢＯのどこが魅力なのだろうか？」と素人ながらに疑問を呈したくなるところであります。私はとくに経営者寄りの意見を持っているわけでもなく、むしろＭＢＯ事例においては「少数株主保護」の視点から注目をしているものでありますが、そもそも２年前にＴＯＢに応じた個人株主の方々は、これから現経営陣のもと、抜本的な改革を行うことで企業価値が高まること、ＳＮＣインベストメント以外にＴＯＢをかけてくる第三者が当時いなかったことから、おそらくＴＯＢ価格は適正な企業価値を示している、といったことに納得されていたのであろうと推測されます。すかいらーく社は、もはや非公開企業でありますので、とくに（銀行団以外の）誰に対しても今回の騒動について説明責任は発生しないものでありますが、こういった事態はＴＯＢに応じた株主にとってみれば期待を裏切られたものであり、「はたしてあのとき、本当にＭＢＯすべき会社だったんだろうか」と疑問を抱いておられる方も出てくるのではないでしょうか。

なんだか「おバカ加減」をさらけ出してしまったようなエントリーになりましたが、そもそも株式非公開化に伴うＭＢＯの場合には、ＴＯＢの手続きを通して（ＭＢＯによって企業価値が向上する、といった買収者の意見、現経営者の賛同意見が表明されるわけですから）素人にもわかるような解説がどこかにあってしかるべきではないかと思う次第であります。８月中旬に、臨時株主総会が開催されるそうですが、ぜひとも今後の展開に注目しておきたいと思います。