セブン＆アイへの買収提案－「日本株式会社の本気度」が試されている

台風10号が大阪にいつ来るのか（来ないのか）、予想が立たないので仕事もやりづらいですね。皆様はどうされていますでしょうか。

8月28日のブルームバーグニュース「７＆ｉＨＤのコア業種申請、試される『日本株式会社』改革の本気度」を読みました。セブン＆アイHDが日本政府に対し、「外国為替及び外国貿易法」（外為法）で最も規制が厳しい「コア業種」分類への格上げを申請したことが、関係者への取材で分かった、とのこと。セブン＆アイHDはアリマンタシォン・クシュタール（以下「クシュタール」といいます） から買収提案を受けた後に格上げ申請をしたそうで、仮に認められればクシュタールにとって買収のハードルが上がる可能性もある、とのこと。

上記ブルームバーグが伝えるところが真実だとすれば、セブン＆アイとしては「特別委員会を設置する等により『企業買収における行動指針』に従っているようにはみせているが、企業買収による企業価値向上といったことよりも、なにがなんでも買収されてはいけない、という経営判断のほうが先行している」ものと（少なくとも外からは）みえます。私は8月20日付け「海外の事業会社と経産省「企業買収における行動指針」との相性」なるエントリーで素朴な疑問を呈しましたが、やはり海外大手事業会社と日本の事業会社との買収には経産省「企業買収における行動指針」は相性があまり良くなさそうですね。

これは私個人の意見ですが、企業買収には「日本の正義」があるのと同様、訴訟やロビー活動（圧力）で解決する「アメリカの正義」もあると思うのです。短期的な利益を上げることが目的の海外投資家であれば「日本の正義」にとりあえず乗っかることが得策かもしれませんが、本気で中長期の事業拡大を狙う海外事業会社（およびその背後の年金基金）であれば「アメリカの正義」でやってきますよね。どうしてもダメならまた時期を変えて、というのもあるかもしれません。

となると、今度は財務省が格上げを認めるかどうか、つまり（このブルームバーグの記事にあるように）日本政府の企業統治改革の本気度が問われるということになるのでしょうね。外資を獲得するだけの（つまり時価総額を上げるためだけの）「なんちゃって企業統治政策」なのか、外資に飲み込まれることはあっても（つまり海外事業会社に相応のリスクをとってもらって）限られたヒト・モノ・カネの最適配分のために個々の日本企業のサステナビリティを向上させる本気度があるのか。「コンビニはもはや日本の防衛に不可欠なインフラである」といった理屈はあるかもしれませんが、おそらく（海外の事業会社に投資をしている）海外の巨大年金基金などは、今回のクシュタールの買収案件を「日本企業は本当に買収できるのか」を試す好例として注目しているのではないでしょうか。

デジタルの世界では米国のプラットフォーマーが「地主」であり、日本のIT企業は「小作人」と表現され、価格決定力が存在しない以上はどこまでいっても貿易赤字が減りませんが、これからは事業会社の世界でも「地主」と「小作人」の関係が形成されてしまうのでしょうか。私はそうならないために、まずは海外事業会社が抱えているルールメイキングのための法務部門、つまりロビー活動や例外的取扱いの提言等で政府に圧力をかけることができる数百名規模の戦略法務部門を日本の事業会社にも構築することが必要と考えます。

半沢直樹・新シリーズにみる「創業者内紛リスク」のおそろしさ

久しぶりの半沢直樹・新シリーズの第一話を楽しく視聴しました。銀行系列のグループ会社における出向組とプロパー組との確執等、「楽しく」視聴できない方もいらっしゃるかもしれませんが、やっぱり「倍返し」のドラマストーリーは面白い。今後の展開がとても楽しみです。

ところで今回のシリーズはＩＴ企業（上場企業）間における「ＴＯＢによる敵対的買収」を巡る人間模様が描かれていますが、ライバル会社が突如３０％を保有する大株主として登場する原因が、対象会社における創業者（共同経営者）間における内紛（ライバル会社への株式譲渡）によるものでして、これもなかなかリアルです。

現在進行形の事例としてはコロワイドによる大戸屋への敵対的ＴＯＢなどは代表的なものですし、昨年のコクヨによるぺんてる株式取得なども（ファンドが途中で関与しているものの）同様な事例かと思われます。事業規模が大きくなったり、創業者の代替わりによって共同経営者の数が増えたりすることで内紛が表面化する事案にときどき関与しますが、「資本市場の効率性」が重視される現在の経営環境のもとでは、創業者内紛リスクがどのような有事に発展していくのか、経営者としても注視しておく必要性が高まっているように思います。

なお、一方で「創業者内紛リスク」を巧妙に利用して、現経営陣が創業家の力を低下させることも考えられます。先日、朝日新聞社創業家の方の生涯を綴った「最後の社主－朝日新聞が秘封した『御影の令嬢』へのレクイエム」を読みましたが、創業家における（内紛とまでは言いませんが）経営関与への見解の相違を巧みにかぎ取り、会社側が保有比率を次第に減少させていく様子はなかなかおそろしいものでした。

ちなみに「創業家の内紛リスク」と書きましたが、私が弁護士の駆け出しのころ、資産家の３兄弟が相続争いで長年もめていて、バブルの最中にも決着がつかず、決着がついたころにはすでにバブルが崩壊していたために、多くの資産をそのまま次世代に残せた・・・という事例がありました。おそらく仲が良かったら皆さんバブルに沈んでいたことが予想されましたので、内紛＝リスク、とまでは言えないのかもしれません。

日本にも１００年近くにわたって創業家が株式を（ほぼすべて）保有する大きな非公開会社が（様々な業界において）存在しますが、こういった「内紛リスク」の顕在化例をみていますと、長年にわたって創業家一族の結束が継続する、ということはホントにスゴいことだなぁと感心するばかりです。

日本版パックマン・ディフェンス（敵対的買収対抗策）について

アメリカで、紳士服小売業者どうしによる買収合戦が一部の話題になっています。敵対的買収を仕掛けられた相手の上場会社が、逆に仕掛けた上場会社を対象に敵対的ＴＯＢで対抗するという、いわゆる「パックマン・ディフェンス」という防衛策です（防衛策というよりも、本気で仕掛けるのであれば、これは買収対抗策、といったほうが適切ですね）。株主は提案価格がつりあがるので歓迎する向きが多いとのこと。詳しい内容は朝日新聞ニュースで紹介されています（ただし有料版）。

ちょうど当ブログを立ち上げた2005年ころ、会社法の話題といえば敵対的買収防衛策の導入でした。いろいろとアメリカの防衛策が紹介されていた中に、このパックマン・ディフェンスも含まれていたので、なつかしい響きです。日本でも２００５年、ライブドア（当時）がニッポン放送の買収を仕掛けたときに話題になりました。ニッポン放送のグループであるフジテレビなどが逆に、ライブドア株の買い占めに動くのではないかという噂も出ていました。ただ、アメリカの事例をみても、かなりの元手が必要になるので、費用対効果という意味からすると「？」といった感想を持ちます。いや、これも「サメよけ」としてのポーズが目的であるとすれば、それなりに効果はあるのかもしれませが・・・

ところで、パックマン・ディフェンスといえば、「日本版パックマン・ディフェンス」というのが考えられます。たとえば敵対的な買収を仕掛けられたときに、相手の議決権の過半数を取得しなくても、２５％超を取得すれば相手の取得した当社株式の議決権を無効化することができる、というものです（会社法308条1項、施行規則67条１項）。株式を相互保有している場合に、議決権総数の４分の１以上を保有する会社は、その実質支配している会社の有する相互保有対象議決権につき議決権を行使し得ない、という理屈です。

この日本版パックマン・ディフェンスは、２５％以上の株式を取得すればよいので、本場アメリカのパックマン・ディフェンスに比べるとかなり費用は割安で済みそうですが、相手方が上場会社でないとむずかしそうなので、ＳＰＣなどの非上場会社によるＴＯＢを仕掛けられた場合などには向いていないかもしれません。また、そもそも買収を仕掛けられている会社の株式にプレミアムを付けて買付を行うとなると、一部の株主だけに利益供与を行ったおそれもありすです。たしか弥永先生が「日本版パックマン・ディフェンス」について会社法関連の書籍の中で検討されておられたと思います（どちらの本だったかは記憶しておりません・・・）。

「サメよけ」という意味での防衛策を考えるのであれば、このように相手方取締役の善管注意義務違反や利益相反行為、特定株主への利益供与といった「グレーゾーン」に相手方取締役を追い込むことが（相手がＳＰＣであっても）効果的ですね。なお、最近のファンドの動きをみていますと、こういった日本版パックマン・ディフェンスの発想で、有事になるとひそかに株を買い集めて敵対的買収の流れを窺っている方もいらっしゃるように感じますが、いかがでしょうか。

英国流パネルと司法謙抑主義

6月26日の日経朝刊に小さな記事が掲載されておりましたが、財団法人日本証券経済研究所内の英国Ｍ＆Ａ制度研究会より報告書がとりまとめられ、6月30日に公表されております。日本型ライツプランに頼る割合が多ければ多いほど、外国投資家からは「日本は透明性の低い市場だと認識される（後述対談におけるＦ弁護士の言葉）ことになってしまいますが、ＴＯＢルールを整理することも含め、英国流のＭ＆Ａルールをきちんと理解しよう、というのが本研究会発足の趣旨のようであります。

つまり、敵対的買収防衛ルールについては、これまで米国流ライツプランが主流でありますが、この対極にあるといわれております英国流テイクオーバーパネル（通称パネル）におけるテイクオーバー・コード（通称コード）に関する研究会報告というものであります。それほど話題になっていないのかもしれませんが、報告書の末尾をご覧になればおわかりのとおり、日本を代表する商法学者の方々と金融庁、経産省の方々による研究会でありまして、買収防衛の在り方を企業自身による防衛から市場の環境整備へと傾斜させるひとつのきっかけになるのではないか、と言われているところですね。

「ＭＡＲＲ（マール）」の２００９年１月号におきまして、東大のＫ教授とＭ＆Ａ弁護士として名高いＦ弁護士との対談「防衛策の検証と日本の企業買収ルールの今後のあり方－世界金融危機とグローバル化の中で－」を拝見したときから、この英国Ｍ＆Ａ制度研究会における議事内容が気になっておりましたが、本研究会報告書を読ませていただき、パネルコードが日本における資本市場の環境整備に役立つものになるのかどうかは、英国と日本の職業文化や司法制度の違いを考えますと、まだまだこれから検討すべき点は多いのではないかと感じました。

パネル自身が２００６年の英国改正会社法に基づくようになりましたので、コードが純粋なソフトローとは言えなくなりましたが、こういった自主ルール（一般原則と細則からなる）が我が国におけるＭ＆Ａルールとして定着するのかどうか、また民間組織による裁定について、我が国における司法判断は謙抑主義を貫くのかどうか、「合法的村八分」のようなものが職業選択の自由を制限する正当性を有するのか、民間組織の裁定に反する行為を行った者へのアドバイスを完全に拒否しうるほど、日本のＭ＆Ａアドバイザーには職業人としての名誉を重んじる気風があるのだろうか・・・など、いろいろな疑問が湧いてくるところであります。（そもそも、これってプリンシプルベースによる規制が社会規範として成り立ちうる文化がまず先にありき、では？）問題の切り口はいろいろあるのでしょうが、私的には（英国のような膨大な審決の先例を持たない日本においての）民間裁定の正当性、そしてソフトローのエンフォースメントの在り方ですね。先日のレックスＨＤ事件などをみましても、裁判所は企業価値研究会のＭＢＯ報告書などをかなり尊重しておりましたので、こういった分野におけるソフトローにつきましても、司法謙抑主義の基礎ができつつあるのではないか、とも考えております。

参考書としては、「市場取引とソフトロー」（有斐閣　編集代表中山信弘）における渡辺教授の論文がお勧めです。