社外取締役制度は「お楽しみ福袋」に似ている（と思う・・・閲覧注意）

本日は一部の有識者の方からお叱りを受けそうな内容です。近時の企業統治改革の影響で、コーポレートガバナンス関連のお仕事（たとえば機関設計の変更等）をさせていただいたり、（もちろん無償で）社外役員のご紹介などもさせていただく機会が増えました。そういった機会が増えると同時に「社外取締役を導入すると企業価値が上がるのか」とか「社外役員は不祥事を防止できるか」といった議論の虚しさ（怪しさ？）をひしひしと感じています。

たとえばある上場会社に３人の社外取締役さんがいたとします（取締役の合計数は社内を含めて８名）。３人の出自は経営者ＯＢ、弁護士、著名コンサルタント。現実には、この３人の相互作用によって緩い関係が成立する場合もあれば、きわめて現経営者と敵対的な厳しい関係が成立する場合もあります。つまりどんな出自の組み合わせであっても、３人の組み合わせによる相互作用が重要であり、ガバナンス報告書に書かれているような個々の能力などあまり関係ないと思います。

また、同じ３人の組み合わせであったとしても、任期の古い順からＡ、Ｂ、Ｃなのか、Ｂ、Ｃ、Ａなのかによっても社外取締役の活動の実相が変わります。Ａ→Ｂ→Ｃの順で社外取締役に就任したために攻めにも守りにも厳しい職務遂行が果たせるのであって、Ｂ→Ｃ→Ａという順番、もしくはＢさんが退任してＣ→Ａ→Ｄとなって全く役に立たない「ゆる～いガバナンス」という現実もあります。

ガバナンス・コードにおいて「取締役会の実効性評価」の実施というのが要請されています。すでに多くの上場会社で実施されており、実際に真剣に取り組んでみると、８人で構成されている取締役会の「雰囲気」（あえて「実効性」とは言いません）は、外から変えられるものではなく、たまたま８人が、その順番で取締役になった、ということによる相互作用によって作られる、というのがホンネのところではないでしょうか。

もし外から変えられることがあるとすれば、「３５％を保有する大株主が、うちの会社を子会社化するらしい」といった噂が役員会に流れて、大株主から派遣されている社外取締役さん以外が「一枚岩になる」ということくらいかと。。

社外取締役が増える、となりますと、なんとなく「健全なリスクテイクに資する」とか「経営陣の暴走を止めることができる」という気がするわけですが、それは増員された社外役員制度を運用してみないとわからないですね。なんか得した気分でその会社の株を買ってみても、開けてみないとわからない、まさにお正月の福袋と同じです。機関投資家の方々が、なんとか中身を覗こうとして袋に小さな穴を開けてみるのですが、「なんだ、お飾りばっかじゃねえか！」と後悔するだけかもしれませんよ（笑）。

PS・・・「福袋」といっても最近は中身が見えるものも多いので、昔のようなワクワク感がなくなってしまったかもしれませんが。実は私もお正月の家電量販店の「福袋」だけは購入してしまうのですよね。

社外取締役を「お客さま」にしておく時代は終わったと思う

関西電力の金品受領問題は共同通信（毎日新聞）ニュースによって、新たなフェーズに入ってきたようです。この件はネットを注視していればすでに風評ベースでは出回っていたもので（ネットではもっと詳しい情報が「風評として」出ていますね）、私も当該ニュースに登場する企業のＨＰは2～３日前にチェックしておりました。しかし、こうやってニュースになると「なるほど、ネット上の風評は結構真実に近い」と納得しますし、今後設置される第三者委員会（9日にでも委員が決定するかもしれませんが）は、かなり調査事実を広く捉えないと説明責任を果たせないように思います。風評からフェイクニュースと真実を見極めるのはけっこうたいへんかもしれません。

さて、この関電事件もそうですが、大きな企業不祥事が発覚するたびに「社外取締役は会見の直前までコンプライアンス問題を知らなかった」「取締役会では知らされていなかった」と報じられます。まさに「知らぬが仏」です。不正が発覚した企業において、「社外取締役さん方に相談したら『いますぐ公表せよ！』と言われるに決まってるから、とりあえず黙っておこう」というのが経営陣のホンネではないかと。いや、もう少し遠慮気味に申し上げるならば「立派な社外取締役さんを当社の不祥事に巻き込んではいけない」という動機もあるかもしれません。いずれにせよ「取締役会改革」と言いながら、なかなか社外取締役が経営監督責任を全うできるような環境は形成されず、いつまでたっても「お客さま」として扱われる会社が多いのではないでしょうか。

「そんな受身でどうする！ガバナンス・コードでも社外役員の情報収集が大事と書いてあるではないか。監査役と連携するなりして自分から積極的に情報収集せい！」との意見も出てきます。もちろん正論ではありますが、事務局がリスク情報を掌握しているわけでもなく、また裁判上（下級審判例ではありますが）、取締役には社内調査権限はないとされていますので、実効性のある情報収集の手法というのも見当たりません。ということで、社内の経営陣にとって「いやがうえにも」社外取締役に自分達の不利益情報を伝達せざるをえないような状況を考えたほうがよさそうです。

ところで、10月4日の第200回国会（臨時国会）の所信表明で、安倍首相は「会社法を改正します！社外取締役を義務付けて、経営の透明化を図ります！」と述べておりましたので、この国会で会社法改正法案が成立するかもしれません。この会社法改正では、社外取締役の選任義務付け（ただし上場企業・公開会社の取締役会）が明記されますが、併せて社外取締役に対して（一定の要件を満たせば）会社の業務執行を委託することを可能にすることも明記される予定です。会社の利益と社内取締役（執行役）との利益が相反するような状況や、経営陣の指揮監督によらず独立性が求められる場面で、案件ごとの個別審議をもって（取締役会が）業務委託する、というもの。

どのような業務がこれに含まれるかは「社外取締役への業務委託基準」のような社内ルールをもって検討するのかもしれませんが、たとえば経営陣の不正に関する社内調査や社内処分を判断するための事実調査などは、まさに社外取締役さんが中心になるべき業務と言えるのではないでしょうか（先日のマツキヨとスギ薬局によるココカラファインとの提携争奪戦における独立委員会業務などもこれに含まれるのでしょうか）。こういった社外取締役への業務委託の是非については取締役会で審議するわけですから、社外取締役さん方を「お客さま」扱いすることは、もはや許されないと考えます。安倍首相の所信表明にあるように「社外取締役を選任することで経営の見える化を図る」というのも「知らぬが仏」の状況を打破してこそ前進するのでしょう。

日産のガバナンスに対する機関投資家の評価は如何に？－深まる社内調査への疑惑

9月24日の日経イブニングスクープでは「物言う株主、日本に攻勢　統治・還元に改善圧力」と題する特集記事が掲載されました。「人財とネットワーク」が企業のもっとも重要な投資対象と言われ、グラスルイス社がガバナンス・データ分析会社と業務提携する中で、日本企業のガバナンスはもはや「無形資産」として評価されるようになったといえます（9月16日、17日のNeo Economyに関する日経新聞記事参照）。

いま話題のウィーワーク社のように、米国企業では種類株式によって経営者は保身を図りますが、日本の上場会社ではほとんど認められておりません。日本企業は世界のアクティビストと丸腰で相対しなければならないわけですから、物言う株主が日本に攻勢をかけるのは当然のことでしょう（議決権行使結果の個別開示や政策保有株式の縮減等、攻勢をかけるべき土壌もほぼ整いつつあります）。

そのような中、9月24日のＷＳＪ（ウォールストリートジャーナル）のニュース「ゴーン氏巡る日産の内部調査、社内弁護士が利益相反を懸念」は新事実満載で、驚くべき内容です（WSJ又は毎日新聞の有料会員のみ閲覧できます）。もちろん海外の機関投資家の方々も、すでに上記記事の内容を把握していると思いますが、この記事内容がある程度の信ぴょう性があるとするならば、日産のガバナンスはかなりヤバい状況です。社内調査に関連する利益相反問題を指摘する内部通報が人事部に滞留しており、通報の名宛人である取締役には届かない状況、とのこと（ホンマかいな💦！？）昨日のエントリーで書いた内容と同じであり、経営トップに恥をかかせないために、部下が「汚れ仕事」を引受けて自身の評価を上げる・・・ということでしょうか（あくまでも私の推測ですが・・・）。まさかとは思いますが、このWSJの記事がウソとも思えません。。。

そもそも、日産と長年の付き合いのある法律事務所が（身内の不正に関わる）社内調査を担当する、ということからみて「中立公正な調査」は期待できません。社内調査の時点で、社内の法律顧問から問題提起を受けたにもかかわらず、どうして強行したのでしょうか。また、当該法律顧問の方によれば、（別の）日米ふたつの法律事務所から「利益相反リスクに関する文書」が日産の取締役宛てに送付されているにもかかわらず、これが名宛人の取締役に届いておらず、さらに当法律顧問が名宛人の取締役に「他の取締役と文書を共有せよ」と要請したにもかかわらず、なんら返答がなかった、とあります（ホ、ホンマかいな😵！？）

もちろん、日本人的な感覚では「そんなに騒ぐほどのことではないでしょう。我々だって利益相反のリスクがあることくらいは社内調査の時点でわかっていましたよ。でも、我々も、そして担当法律事務所も、そういったリスクは承知のうえで、慎重に調査をしたのですから、利益相反関係から生じうる弊害が全くないことを確信しています」ということだと思います。したがって、このＷＳＪの記事に追随する日本のマスコミも出てこないかもしれません。ただ、機関投資家も海外の感覚をもった人たちでしょう。欧米の企業にとって利益相反の解消は、日本企業とは比較にならないほど厳しく要求されるはず。そして、日産のガバナンスに対する評価に大きく影響するはずです。

毎度当ブログをお読みいただいている方々はご承知のとおり、私はゴーン氏の逮捕劇勃発のときから「まず明らかにすべきは日産のガバナンス問題ではないか」と言い続けてきました。日産としては米国ＳＥＣとの証券詐欺禁止法違反に関する和解が成立して「やれやれ」というところだったと思いますが、このWSJへの内部告発記事のインパクトは大きい。日産は、10月末までに次のＣＥＯを選任しなければならないわけですが、もはや社内からの昇格者ではもたないのではないでしょうか。もし日産のガバナンスという「無形資産」に大きな価値があるとするならば、まずはこのWSJの記事（法律顧問の内部告発）について真摯に説明すべきと考えますが、いかがでしょうか。

日産ＣＥＯ辞任事例は「ガバナンスが機能した」といえるのだろうか？

先週金曜日のエントリーでご紹介したグレッグ・ケリー氏のインタビュー記事（文藝春秋7月号）が、現在文春オンラインで全文閲覧可能になっています（ご興味のある方はぜひご覧ください）。先週金曜日の時点では「社内処分で済むのだろうか」と問題を提起しておりましたが、ご承知のとおり9日の取締役会で日産ＣＥＯの方は辞任を決意されたそうです（ただし取締役としては残るそうです）。

10日以降の世間の評価では「日産のガバナンスが機能した」とされています。もちろん、私も先週金曜日のエントリーでは「監査委員会が機能したのではないか」と評しましたが、その後の一連の報道をみておりまして、本当にガバナンスが機能した事例と言えるのかどうか、若干疑問が生じてきました。おそらくお気づきの方もおられるとは思いますが、記事の詳細部分があまり話題に上らないので、あえてひとこと書かせていただきます。

というのも、9月6日のブルームバーグ記事によりますと、一連の社内調査を主導した方は、コンプライアンス担当の女性理事の方で、この9月10日に退社予定だそうです。社内調査では、副社長や司法取引に関与した幹部も不正に報酬を得ていたことも、併せて報告されたそうです。日経の記事にも女性幹部の方が社内調査を主導したとありました（どのような理由で退社されるのかは不明です）。そして、9日の取締役会では、（社内調査の報告が終わり、ＣＥＯが退席した後）社内のＣＯＯの方が「即刻辞任しないと日産はもたないと思う」と口火を切ったかのように報じられています。しかし、朝日新聞の9月11日朝刊の記事では、当該ＣＯＯの方が口火を切る前に、日産の女性社外取締役が最初に「即刻退任」を提案し、これに外国人取締役らが賛意を表明した、その後ＣＯＯが・・・と経緯が示されています。

つまり女性理事の社内調査が報告され（ひょっとすると「職を賭して」？）、女性社外取締役や外国人社外取締役が動かなければ（少なくとも）9日のＣＥＯ辞任劇はなかったと思われます。つまり、７名の社外取締役が「ＣＥＯ即時退任」に動いたようなイメージではなく、あくまでも動いたのは女性理事や女性・外国人社外取締役であり、いわばダイバーシティが機能した、といったほうが正確ではないでしょうか。もちろん「ダイバーシティ」もガバナンスの重要論点のひとつではありますが、「社外取締役が機能した」＝ガバナンスが機能した、と評されるのも少しおかしいように思います。

このたびのＣＥＯの事実上の解任については、ガバナンスが機能した事例として他社にも参考になれば、と思いましたが、結局のところ女性や外国人の社外取締役がおられて、コンプライアンス担当理事も外国人女性、また即時退任に賛意を表明したのも親会社からきている取締役構成の中で、しかも支配会社が存在する中で、たまたまＣＥＯ退任がまとまった事例と評価できます。

このような事情からみますと、今回の辞任劇は日産の置かれた状況、役員構成などが揃ったからこそ可能だったわけで、私自身は「他山の石」にできるような事例ではないように感じました。むしろ機関投資家の方々から、今後はますます「ボードには女性や外国人の社外取締役を１名以上選任せよ」「いや、ボードだけでは足りない、女性幹部職員を早急に育成せよ」といった声が高まることになるのではないかと。

ココカラファインの「前面に出る第三者委員会」と株主への説明責任

（8月28日午後１時１５分更新）

ドラッグストア大手のココカラファインとの統合を巡り、スギホールディングスとマツモトキヨシホールディングスで提案合戦が繰り広げられました。ご承知のとおり、ココカラさんはマツキヨさんとの統合を決めて、8月16日には統合協議開始の覚書締結に至るわけですが、6月12日のエントリー「ココカラ正念場！？なぜ特別委員会？」で述べたように、重要な経営判断になぜ第三者委員会を設置しなければならなかったのか、このように決着がついてもよく理解できません。8月15日の日経ビジネス（ＷＥＢ）記事「マツキヨと統合協議のココカラ、なぜ特別委員会で決めたのか？」でも、Ｍ＆Ａに詳しい一橋大学の田村教授は「このような状況で特別委員会を設置など、聞いたことがない」と述べておられます。

今朝（8月27日）の日経朝刊2面に「始動！ドラッグ大再編！起点はマツキヨ・スギ破談」なる特集記事が掲載されており、上記ココカラ第三者委員会は「前に出る委員会」、つまりマツキヨ、スギＨＤの社長と面談し、直接交渉を行う委員会であること、8月14日の経営判断が下るまで、両社首脳は水面下で経営陣と面談することもできなかったことが報じられています（ココカラさんの8月14日リリースでは、取締役会も第三者委員会と並行して両社提案を検討していた、とのことですが、これは第三者委員会から得た資料を取締役会でも検討していた、という意味でしょうか？）。

たとえばココカラがすでに両社いずれかと業務提携をしているとか、社外取締役の派遣を受けている、といった事情があれば、取締役会としての中立性や公正性に疑問が生じうるわけですから、株主利益に配慮して「独立社外取締役を含む第三者委員会を設置して交渉を委託する」ことも十分考えられます。しかし、前のエントリーでも書きましたが、今回はまさにドラッグ業界での経験豊富なプロの経営者の方々が、両社首脳とのギリギリの交渉を経て決定してこそ株主も経営陣の選択に納得するのではないでしょうか。Ｍ＆Ａ成否のために、統合先の提案を審議し、シナジーを検討することも大切ですが、統合に向けた自社の姿勢から、「（統合を成功に導く）ココカラの組織力」を示すことも大切だと思います（こういった有事の場面で、社長が交渉の先頭に立ち、なぜマツキヨを選んだのか、批判や異論もある中でわかりやすく株主に説明する姿勢こそ組織力だと思うのですが・・・）

なぜマツキヨＨＤさんを選んだのか、といった説明も、上記ココカラさんのリリースではよくわかりませんでした。ここからは（？ややこしくてすみません）私の単なる憶測でのストーリーにすぎませんが、①そもそもココカラファインはセイジョー、セガミ薬局を中心に６～８社のドラッグストアが統合して生まれた会社なので、他社との統合には拒絶反応がなく、統合後の経営については自信がある、②調剤（スギさんの強み）とＰＢ（マツキヨさんの強み）とを比較した場合、自社の強みを生かすためにはＰＢを取り入れることで店舗の付加価値を上げる戦略が有利、③スギＨＤとマツキヨＨＤの過去の買収戦略を比較した場合に、スギさんよりもマツキヨさんのほうが買収先の独立性を尊重する傾向があり、その買収戦略がココカラ社の社風にも合致している、といったところではないかと。このような推測が正しいのか間違っているのかはわかりませんが、第三者委員会の結論を聴き、取締役会で十分な審議を経て、こんな説明をしてもらえれば一般株主も納得できるのではないかと思いました。

ココカラさんの上記リリースでは、第三者委員会の結論と取締役会の判断に矛盾はありませんでした、と書かれていますが、もし矛盾があったらどうなっていたのでしょうか？記者会見においてココカラの社長さんは「第三者委員会？いやいや、単に意見を聴いただけです」と述べておられましたが、そうであれば「前面に出る第三者委員会」は不要だったのではないでしょうか（取締役会には中立公正な財務アドバイザーがいらっしゃったそうですが、それで十分では？）。6月28日に公表された経産省「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針」では、「前面に出る特別委員会」の存在が少数株主保護（公正価値の判断）につながる（特別に中立・公正性は求めない）とされていますので、そのような趣旨で特別委員会を設置されたのかもしれませんが、もしそうだとすれば取締役会も特別委員会の意見を尊重するはずであり「意見を聴いただけ」ということにはならないと思います。

上記日経ビジネス記事では、関係者の話として「どっちにも不義理ができなかったので、身動きがとれなかった」と書かれていますが、そのような活用方法は、第三者委員会制度の在り方を根源から否定することになりますので絶対にあってはならない話です。第三者委員会は不祥事についても、また公正なＭ＆Ａにおいても、会社を取り巻くステイクホルダーへの説明責任を果たすために活用されるものですが、「不義理できないので」「身動きできないので」活用するということになりますと、「最初から結論ありき」といった推測がはたらき、中立公正性への（第三者委員会という制度自体の）信頼が揺らぐことになることを危惧します。

ヤフー・アスクル紛争－社外取締役の再任反対で再燃するか「子会社の少数株主保護」

ヤフーとアスクルのＬＯＨＡＣＯ事業を巡る一連の紛争において、ヤフーがアスクルの社外取締役再任議案に反対票を投じていることが話題になっています。社外監査役も含めたアスクルの「独立役員会」が取締役会に提出した答申書が公開されたり、また独立役員会のアドバイザーである法律専門家が記者会見に応じる、ということも、たいへん珍しく、ヤフー社の対応も含めて、企業の有事対応に関心を持つ法律家としてもたいへん興味深いところです。なお、7月28日には、アスクル独立役員会が同社の企業統治を蹂躙するヤフー社の議決権行使への声明を発表しています。

アスクルがヤフーとの資本業務提携契約に基づいて株式売渡請求権を行使するかどうか、アスクル社内では審議が行われるそうですが、同契約に準物権的効力があるかどうかは微妙なので、ヤフーによる議決権行使を仮処分で止めたり、現取締役らの仮の地位を定める仮処分が認められる可能性は乏しいかもしれません（もちろん、こういった判断は独立役員会が関知するところではなく、経営執行部が検討すべきことですから、あくまでも仮定のお話です）。

ただ、少数株主保護が重要な職責とされている子会社（正確には被支配会社）の独立社外取締役について、「業績不振の原因を招いた社長を選任した責任がある」ということで親会社（支配会社）が再任を拒絶する、ということが普通に認められてしまうと、さすがにグループガバナンスの在り方として問題が残ることは間違いありません。

平成26年の会社法改正の中間試案では、「子会社少数株主の保護」として、「親会社等の責任」を認める条文を創設することが明記されていました。ザックリとしたご紹介ですが、親子会社間の利益相反取引は、定型的に子会社に不利益を及ぼすおそれがあると考えられるため、そのような利益相反取引によって子会社が不利益を受けた場合には、子会社の少数株主は親会社に対して責任追及の訴えを起こすことができる、といった内容です。当時は「大株主の信認義務を認める画期的な法制度」として大いに議論されましたが、最終的には親会社の効率経営を阻害するおそれがあるとの意見が強いために廃案になり、利益相反取引に関する開示規制でお茶を濁した形になりました。

2019年6月末に公表された経産省グループガバナンス実務指針では、「攻めのガバナンス」として親会社による適切な事業ポートフォリオの管理が要請されており、親会社による子会社経営への積極的関与が推奨されているようにも思えますが、その分、急増した「独立社外取締役」による少数株主の保護が強く要請されることになりました。したがって、親会社による積極的な子会社経営への関与（親会社による健全なリスクテイク）は、子会社の社外取締役制度の活用によって健全性が担保されているとみることができます。おそらく、社外取締役の急増は、平成26年会社法改正が審議されていた時期（平成23年頃）には想定されていなかったはずで、上記経産省実務指針は、この（急増した）社外取締役の活用を通じて大株主と子会社少数株主の利益衡量のバランスを図ったものと思います。

ヤフーとアスクルの一連の事件経過をみるかぎり、親会社が子会社の独立社外取締役の構成に力で関与するとなりますと、上記経産省実務指針が標ぼうするところのバランスを崩すことになるのではないかと。望ましい「ソフトローによる事前規制」が奏功しない事態となれば、最後の切り札である「ハードローによる事後規制」が前面に出ざるを得ないこととなり、平成26年会社法改正時の子会社少数株主保護を法制化するきっかけとなるかもしれませんね。

ユニゾＨＤに対するＨＩＳの部分的公開買付－有事の社外取締役の職務執行を監査する監査役会の役割は重要である

不動産・ホテル事業大手のユニゾＨＤに対して、旅行大手のＨＩＳが、大株主としての部分的公開買付（ＴＯＢ）を行いましたが、当該ＴＯＢは、両社において事前協議がなされていないことが判明しています。昨日（7月16日）、ユニゾＨＤは「特別委員会設置のお知らせ」のリリースで、当該ＴＯＢに対する会社としての意見を、特別委員会の答申を参考にして形成することを表明しました。ＨＩＳの部分的公開買付は、既に保有しているユニゾ株式と併せて４５％の株式取得を上限とするもので、先日の「伊藤忠ＶＳデサント」の敵対的買収成功事例（４０％の保有株式で支配権取得）を参考にした戦術ではないかと思料されますね（あくまでも私個人の推測ですが）。

大株主による部分的公開買付の場面では「真に企業価値を向上させるのは現経営陣か、それとも大株主か」という判断について、現経営陣には一定の利益相反が生じる可能性がありますので（←敵対的買収の可能性がある場合）、買収対象会社が中立公正な特別委員会を設置して、その判断に従うことも、現経営陣の合理的な判断かと思います。最近は企業統治改革が進んでいるので、東証１部企業のほぼすべてに複数の社外取締役が存在しますが、なんとユニゾＨＤには５名の独立社外取締役がいらっしゃるそうで、同社のガバナンス報告書を読みますと、元高裁長官（弁護士）、元警視総監、金融機関や不動産事業会社の経営者など、とても豪華なメンバーです。

６月末に、12年ぶりに改訂された経産省「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針」が公表されましたが、本指針は、本件のような大株主によって実質的な経営権取得を目的とした部分的公開買付のケースにも必要に応じて参照されたい、とあります（同指針４頁）。当該指針では、中立公正な立場で買収の是非を判定するにあたり、社外取締役を有効活用すべき、とありますので、上記ユニゾＨＤの委員会構成は当該指針にも沿うものと思います。今後は、このように突然の会社の有事に、独立社外取締役が大活躍しなければならない事案が増えるはずです（大株主ヤフーの反対で、社長不再任問題に揺れるアスクルでも、社外取締役で構成される指名・報酬委員会が現経営陣を支持する判断を行いましたが、これも社外取締役にとっては有事ですね）。指針に沿って、社外取締役の方々が「特別報酬」をもらうこともあり得ますね。

ところで、特別委員会は、①ＴＯＢの価格の公正性、②ＨＩＳの提案がユニゾグループの企業価値向上にとって好ましいかどうか、といったあたりを判断するそうですが、本当に中立公正な立場で5名の社外取締役の方々は判断できるのでしょうか？上記アスクルの事例では、指名・報酬委員会の判断など、ヤフーは何ら問題にしていないように思えます）。当該判断が中立公正になされたことは、どういった外観から担保されるのでしょうか？

そもそも社外取締役は、現経営陣のもとで会社から高額な報酬を受領しているわけですから、いくら「報酬は会社からもらっているわけで、経営者からもらっているわけではない！俺は中立公正に判断するに決まってるだろ！」と言われても、構造的な利益相反状況が存在することは自明です。したがって、社外取締役５名が中立公正に上記①および②について判断したことを、なんらかの形で対外的に開示する必要があると考えます。

たとえば、当該特別委員会を補佐する専門家はいたのか（もちろん会社側と同じ専門家では問題です）、判断に必要な情報は誰がどのように収集したのか、当該特別委員会が直接買付企業と交渉したのか、答申書は公開されるのか、といったところに外部からの関心が集まるはずです。もちろん、そのような情報の開示は義務ではありません。しかし、昨今「社外取締役は機能していないのではないか」といった世評が高まる中、「独立性があるなら、普通はこうするよね」といったことをしているのか、していないのか・・・、情報の非対称性を少しでも解消しようとする会社側の姿勢は、おそらく一般投資家からの支持を得るためには必要ではないかと。

そして、もうひとつ、社外取締役の中立・公正な行動を担保するものがあります。ユニゾＨＤのガバナンス報告書を拝見していて、「この会社には、かなり重厚な監査役会がある」ことに気づきました。常勤監査役2名に、企業法務や企業会計に精通された弁護士、公認会計士の社外監査役３名（合計5名）がいらっしゃいます。このメンバーであれば、有事における監査役会の役割に期待がもてそうです。

社外取締役の方々が、会社の有事にどのように職務を果たすことが「善管注意義務」の履行として必要なのか、これまであまり明らかにされてきませんでした（もちろん、シャルレ事件判決のように、わずかばかりの裁判例はありますが）。12年前に公表された経産省Ｍ＆Ａ指針などは、価格決定申立裁判でも斟酌されましたが、このたびのＭ＆Ａ指針に沿った行動が社外取締役の行動指針としても参考にされるとなると（とりわけ社外取締役が特別委員会委員を構成する場合）、監査役の方々も慎重な監視・検証が要請されるはずです。この重厚な監査役会を構成する監査役の方々が（独任制なので、おひとりおひとりの判断です）、矢面に立つ社外取締役おひとりおひとりの職務執行をどのように評価するのか、とても興味深いところです。

会社の情報開示の信頼性・適時性の確保のため、今年1月に改正された金融庁・開示府令では、（有報への記載ではありますが）監査役会の活動状況も詳細に開示するよう要請されています（2020年3月決算において適用）。このような会社の有事において、社外取締役がどのような行動によって善管注意義務・忠実義務を尽くしたのか、また、その判断は何を基準としたのか、今後は監査役（監査等委員である取締役）にも説明責任を果たすことが期待されるのではないでしょうか。ちょうどタイミングよく、本日の産経ニュースにて、日本監査役協会の岡田会長が「監査役、経営者と同等の立場で意見を」と述べておられます。ホント、監査役はこういった有事にこそ経営者と同等に重大な役割を果たさねばならないですよね。

海外機関投資家はガバナンスを軽視しているわけではない（と思う）

日経新聞では連日、今年の6月総会に関する総括特集記事が掲載されています。会社側提案に（たとえ一つの議案でも）2割以上の反対票が投じられた上場会社が17％に及び、その影響力が増したそうですが、投資家が議決権行使の個別開示を行うようになり、さらに株式持ち合い比率が減少傾向にあり、これがモノ言う株主の影響力を増す原因となっている、と今年の株主総会の特徴を総括的に締めくくっています。また、（日経さんにかぎらず）LIXILや日産、武田薬品等の株主総会等を参考にしながら、機関投資家が対象会社のコーポレートガバナンスにも関心を寄せるようになったと指摘されています。

ただ、7月5日（金）の日経「私見達見」で、シェアードリサーチ社の外国人会長さんが「海外投資家を満足させよ」と述べているところは、至極まっとうなご意見だったのでホッといたしました。機関投資家が知りたいのは事業戦略や成長の源泉など企業のコーポレート・ストーリーであり、何を作っていくらで売るのか、そしてどのようにもうけるのかといったビジネスモデルを丁寧に説明せよ、とのこと。たしかに私自身が見聞きする海外投資家と社長との対話内容も、（今年こそガバナンスについて根掘り葉掘り質問を受けるだろう・・・と構えて臨んでも）会社を取り巻く経営環境と事業リスクへの対処、そして成長戦略ばかりに質問が集中します。

最近の一連の事例について新聞等で報じられているところからすると、ＥＳＧ投資への流れから、株主との対話においても「リスクマネジメント能力やコーポレートガバナンス」への関心が高くなるようにも思えてきます（実際、先週のエントリーでもお伝えしたように、ガバナンスや企業の不正防止の講演に、たくさんの機関投資家の方がお見えになるのも事実です）。しかし、現実は上記会長さんがおっしゃるとおりであり、ＩＲ担当者と経営トップがどれだけ自社の長所・短所をきちんと説明できるか、持続的成長のためのビジネス戦略を、どれだけ具体的に説明できるか、ということが依然として投資家との対話において重要だと思います。

ただ、だからといって、コーポレートガバナンスへの関心については、決して「機関投資家が軽視している」というわけではなく、もし情報開示に問題があれば、今度は厳しいガバナンス上の要求が出される、ということだと理解しています。昨年のカリリオン社の倒産を契機に、いま英国では監査制度の大改革が進んでいますが、もし日本企業にも投資家への情報開示に問題が発生すれば、「今度やったら、役員はタダではすまない」ことを保証するようなガバナンスが求められるかもしれません。海外機関投資家が日本企業に求めるガバナンスは、一度問題が発生すると「性悪説に基づく信頼作り」に傾斜するのではないか、第三者委員会による調査どころでは済まないのではないか、と予想しております。

企業統治改革が進むがゆえの機関投資家の悩み

本日（7月4日）、某証券会社さんの主催にて、本当にひさしぶりに機関投資家の皆様（53名ほど）向けにお話をさせていただきました（たしか前回は10年以上前に、内部統制報告制度についてお話いたしました）。パッシブ運用が中心の国内運用機関でも、最近はＥＳＧチーム、ＣＳＲチームを別部隊として設置しているところが多いようで、たくさんの方々にご参加いただき、ありがとうございました。

7月3日の日経「迫真－ＬＩＸＩＬ再始動－まさか、日本生命が」でも、支配権争いを繰り広げる企業の株主総会において、議決権を行使する機関投資家の苦しみが浮き彫りになっていました。そういった話題に触れながら、講演終了後の意見交換を通じて国内運用会社の抱える悩みを知ることができ、私自身にも有益な機会でした。

具体的なお話はここでは控えますが、株主提案権や議決権というのは、たしかに「権利」なのですが、ここまで企業統治改革が進み、株主の力が強くなってきますと「権利は責任を伴う」ということが前面に出てきます。その責任分散のために、集団的エンゲージメントや議決権行使助言会社を活用したくなるのかもしれません。「集団的エンゲージメント」というのは、小さな力を大きな力に変えて、企業に対する影響力を高めるための制度と（単純に）考えておりましたが、なるほど機能するようになりますと、参加する運用会社にいろいろな思惑も出てくるようです。

たしかに「種類株式」を活用して経営権を守れるような米国の制度とは異なり、日本企業は丸腰で機関投資家と向き合うわけですから、このまま企業統治改革が日本で進むとなりますと、有能な経営者が「ガバナンス改革」という否定しにくい正論のもとで排斥されないような仕組みを考えないといけないと思います（まぁ、それこそ社外取締役の重要な役割といえそうですが・・・）。また、機関投資家の方々も、そのあたりはすでに自覚しておられる方が多いようで、「株主提案まで進むのか」「対話における要望で（圧力をかけつつ）済ませるのか」開示情報に限界がある中で思い悩むことも増えるものと感じました。

ＬＩＸＩＬグループ支配権争奪戦とコーポレートガバナンス改革の限界

自分が当事者の株主総会が続き、新聞もネットニュースも確認する時間的余裕がほとんどなかったので、すっかり世間の総会ネタから取り残されておりました(*´Д｀)（自身のほうは平穏無事に終了しました）。LIXILグループ、日産、スルガ銀行等、すでにメディアではタイムリーな記事をまとめた総括記事が掲載されておりますので、以下で述べる感想は、もはやライブ感の乏しいブログネタでございます💦

LIXILグループの株主総会に関する日経ニュースでは、会社側取締役候補者６名、株主側取締役候補者８名、株主側ＣＥＯ候補者の賛成票５３％得票ということで、たいへん僅差で株主側勝利に終わったと報じられています。とりあえず決着がつきましたので、今後は「ワンLIXIL」として、一般株主の方々の期待に応えて、業績をぜひとも回復していただきたいと思います。

さて、株主側勝利の要因としては、機関投資家の多くが株主側の主張に賛同したことが大きいと考えますが、会社側の敗因としては、朝日新聞インタビューで新しい取締役会議長の方が述べているように「会社側候補者2名が議決権助言会社の反対推奨を受けたことが大きかった」と思います。ちなみに否決されたお二人は（たとえばＩＳＳ意見では）所属している組織がLIXILグループと取引関係にあったことから、独立性がないとして反対推奨を受けておりました（新聞に掲載されているような「関東財務局」とか「ベネッセ」ではなく、それぞれの前職である「日本政策投資銀行」「野村證券」のほうが問題とされています）。

取締役、とりわけ社外取締役の推奨方針として「独立性」を持ち出すことにはいろいろと批判もあるようです。しかし、6月21日の日本証券新聞のＩＳＳ日本代表の石田氏のインタビュー記事によると、ＩＳＳの来年度の助言方針として「政策保有銘柄企業出身の社外取締役、社外監査役には独立性を認めない」ものとして、さらに独立性要件を強めるそうです（ただし、今回のLIXILグループの候補者について、独立性要件だけで賛否を決めているのではなく、その独立性への疑問がどれだけ希薄化しているか・・・といった実質まで検討したうえで判断されているので、決して「独立性」要件のみで形式的に判断されているものではないことを付言しておきます）。

企業統治の世界で「株主が取締役を信頼する（信認する）」というのは、原則としてふたつの方向性があります。ひとつは「裏切ったら厳罰が待っている」ということ。上記石田氏のインタビューでも「ガバナンス優等生に『恐怖の規律』」として、日本には「恐怖」（たとえば株主代表訴訟や金商法21条違反による損害賠償リスク）がほとんど存在しないことが指摘されています。たしかに「私は株主共同利益のために職務を全うする」と口では言いつつも、実は創業家の利益のために働く、ということを防止するための規律には、厳罰が機能しない以上は限界があると思います。

そうしますと、もうひとつの「信頼」である「人格・識見への信用」というところに依拠せざるをえません。しかし、優秀な社外取締役や社外監査役が活躍する企業というのは、「攻めの場面での優秀さ」は全て経営者の功績に包摂されるものであり、また「守りの場面での優秀さ」は有事に至らずに「何事もなかった平時」が維持されるものなので、そもそも社外役員の人格・識見への評価はかなりむずかしい。また、社外役員さんの業務支援の経験からしますと、「A社との相性が良かったのでとことん力を発揮できたが、B社との相性が悪かったので1年で退任勧告を受けた」という経営者ＯＢの方もときどきいらっしゃいます。そこで、「人格・識見への信用」に関する社外取締役への発露としては「独立性」というところに求めざるをえない。ここにも「取締役会の役割」に焦点をあてるコーポレートガバナンス改革には限界がありそうです。

ご承知の方も多いと思いますが、日本の株主総会の権限は米国と比較しても格段に強いものであるため（米国企業における株主総会の法的拘束力はとても弱い）、このたびの企業統治改革は取締役会改革が中心です。しかし、その取締役会改革に株主の力を借りようとするとそこに上記で述べたような限界があります。日経ビジネス2019年6月17日号の特集記事「正しい社長の辞めさせ方」において、神田秀樹先生（東大名誉教授、学習院大学教授）が「（ガバナンス新時代には）多元的なけん制機能を」と題して、経営者を監視するためにはもっと敵対的買収や企業間訴訟を用いるべき（取締役会の監視によるけん制とのバランスを図れ）と提言されています。デサントさん の事例では、敵対的買収の圧力が株主と経営陣との対話（和解？）を進めましたが、このガバナンスの限界を超えるためには、やはり厳罰の在り方を含めた法政策的なルールの活用が必要と感じました。

なお、「社外取締役として優秀な人を探したい」とお考えの企業にとって、いま一番欲しいリストは「LIXILグループの指名委員会からの要請を受けたが、諸事情により辞退した方々の名簿」ではないかと（ヘッドハンティング会社にとっては垂涎モノでしょうね）。