企業買収行動指針に補足文書が添付されるそうで・・・

次の日曜日は「豊臣兄弟！」も「リブート」も放送休止ということですが、「続きがどうなるの？」と気になっていたところで、とても残念であります。

さて、経済産業省の「公正な買収の在り方に関する研究会」が再開されたのですね（経産省リリース）。2月4日の日経ニュース（朝刊１面トップ記事）では「M&A合戦、提案価格安くても勝てる?　企業の成長重視へ経産省が指針」とか「過度な株主優先に歯止め　買収諾否、企業は説明責任一段と」といった見出しで

指針自体は改定せず、補足資料やQ&A集といった補足文書の作成を想定する。企業やM&A助言会社などへの聞き取り調査も踏まえた上で、5月をめどに取りまとめる。

と報じられています。「うーーーん、ヤバいなぁ・・・」というのが率直な感想です。

本日も、あるガバナンス研究団体の理事の方から「先生が委員長を務められた東京コスモス電機の検証委員会報告書、あれ、研究題材に使っていいですかね？ちなみに発表者は〇〇先生です」とのお電話がありました。そうなんですよ。今回の行動指針の事実上の改訂の論点は、まさに東京コスモス電機報告書の最大の論点と一致しております（企業価値を高める可能性が高いのであれば、低い買収価格の提案者に賛同してもいいんじゃないの？「真摯な検討」しちゃってややこしくなるくらいなら、そもそも「真摯な検討」をしないで済むように（「真摯な提案」をさせないように）頑張ればいいんじゃない？）。

上記記事の中に登場する慶応大学の久保田教授のご発言や京都大学の松尾教授のご発言の方向性に悩みながら、委員会で出した「考え方」と「結論」が当該報告書にまとめられております（たぶん甲南大学の梅本教授もなにかおっしゃりたいはず(笑)）。３か月間悩みに悩んで、ひふみ総合法律事務所の委員の方々とオトシドコロを見出しました（これ以上詳しくは書けません）。

ちなみに私は委員会活動中、「上場会社法概説」（飯田秀総ほか著　2025年9月　有斐閣）と「場面別　公開買付けの実務（第２版）」（森幹晴著　2025年10月　中央経済社）を何度も熟読しました。どこに問題があるのか、といった論点発見にはとても役立ちましたが、その解決の道筋は自分で考えるしか方法はなかったですね。現経営者にも旧経営陣にも忖度していない姿勢だけはわかってもらえたはずです。

企業再編に携わるファイナンシャルアドバイザーやリーガルアドバイザーの職務の誠実性がますます要求されるようになるでしょうが、それ以上にたいへんなのが社外取締役さん方ですね。今後、法的責任を追及される社外取締役さんも出てくるのではないかと。誠実であってほしいのですが、絶対に「誠実なフリ」はダメですよ。ちなみに、対外公表している調査報告書は社会インフラだと思っておりますので、研修等目的でお使いになる場合には当職の了解を得る必要はまったくございませんのでよろしくお願いいたします。

コーポレートガバナンス・コード”Comply or Explain”の意味を今一度考える

1月26日の日経ビジネス記事「改訂ガバナンス指針は単なるルール変更にあらず、経営者に説明能力を問う」を読みました。松田千恵子先生はコーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議のメンバーでもいらっしゃいますし、「今回のコーポレートガバナンス・コード改訂における最大のポイントは、コードのスリム化・プリンシプル（原則）化です。」「企業が成長ストーリーをどのように説明できるかが重要」「今回の改訂は単なるルール変更ではない」とのご意見は今後の実務家の対応においても心しておきたいところです。

さて、ガバナンス・コードがスリム化・プリンシプル化されるとなると、あらためて”Comply or Explain”の意味を検討する必要がありますね。最近、ある研究会で、発表者の方から（日本の上場企業における）Explainの実態を解説していただいたのですが、相変わらず「まだComplyしていませんが、これから頑張ります！！」とか「いまからやろうとしていたところです！！」といった「やらない理由」とはかけ離れた記載が多いとのこと。まぁ、実施していないにもかかわらず実施しています、と回答するよりはマシかもしれませんが、ガバナンス改革が10年経過しても制度趣旨が十分に伝わっていないのが現状であります。

ところで海外機関投資家の運用責任者の人たちと話をしていて「”Comply or Explain”は哲学的発想から生まれたものではないか」といった考えを抱くに至りました（私だけかもしれませんが・・・(^^;)）。そういえば”Comply or Explain”に関する海外の論文に比較対象国として出てくるのはギリシャ、ブラジル、ドイツ、イギリス、カナダということで哲学になじみの深い国が多い。「国と企業とは対等の関係にあり、弁証法上の二項対立は止揚する（アウフヘーベンする）」との考え方、つまり企業価値を向上させる目的達成のために、国がモデルを提案しているが、企業として最終目的達成のためにほかのモデルが適切だと考えれば、堂々と対等である国に対して別のモデル採用を宣言し、株主にも説明する、という考え方です。

日本では、そもそも「国と企業は対等」という発想自体はなじまないので、果たして”Comply or Explain”によるソフトローが浸透するかどうかはわかりませんが、証券市場における自律的な秩序（株主とのエンゲージメントの活性化によってソフトローの実効性を担保する）の形成に向けて、今一度”Comply or Explain”の意味を考えるべきではないでしょうか。なお、最近の金商法改正や会社法制改正論議の内容とソフトローとの関係等についてもいろいろと考えるところはありますが、そのあたりはまた別の機会に。

「企業不祥事防止に向けたガバナンス構築」というフレーズはもう古い？

先日の青森テレビに続き、10月22日の報道によると第一生命傘下のベネフィット・ワン社の社長さんがハラスメント認定で辞任をされるそうです（共同通信ニュースはこちらです）。7月に相談があり（たぶん内部通報）、外部弁護士による調査の上、ハラスメントが認定された、とのこと（懇親会席上でのハラスメント）。さらに福井県知事のセクハラ疑惑については、内部通報に基づいて外部有識者による調査委員会が設置され、類似案件アンケートを含めて現在調査中と報じられています。トップのセクハラ・パワハラ一発辞任の風潮は高まっており、その分外部有識者によるハラスメント調査の重要性が増しておりますね。

さて、5年ぶりのコーポレートガバナンス・コードの改訂に向けた金融庁の有識者会議が久しぶりに開催されましたが、ずいぶんとメンバーが変わったのですね。法曹関係者となるとご高名な法学者おひとり（神作先生）と弁護士おひとり（武井一浩先生）のみで、他のメンバーは市場関係者の皆様、経営者や経済団体の皆様、そして経営学で著名な学者先生の方々で構成されています。日本監査役協会を代表する方もいらっしゃいません。2010年頃まではガバナンスといえば「守りのガバナンス」主流であり、いわゆる企業不祥事防止のための体制構築がメインの課題でしたが、最近は「投資家目線での攻めのガバナンス」「資本効率を意識した経営のためのガバナンス」こそ金融庁アクションプログラム2025の課題ということで、これに対応するメンバー選定ということなのでしょう。

たとえば監査役・内部監査制度に関連した前回の改訂（2021年）の項目としては、⑴監査役及び監査役会は、監査役の選解任等に係る権限の行使などにあたって、適切な判断を行うべし（原則4－4）、⑵取締役会及び監査役会の機能発揮に向け、内部監査部門がこれらに対して直接報告を行う仕組みを構築する等、内部監査部門と取締役・監査役との連携を確保すべき（補充原則4-13③）、⑶合理的な範囲で、経営陣幹部、社外取締役を含む取締役または監査役が株主との対話を行うことを基本とすべき（補充原則5-1①）等があります。しかし、これらの項目は各上場企業が「実施している」と宣言しているとしても、実質は実施していない（あるいは形骸化している）企業が大半ではないでしょうか。このたびの改訂で、あまり守りのガバナンスに光が当たらないのも、こういった項目改訂によって実務が何ら変わった様子がないことが要因ではないかと。

「攻めのガバナンス」のウチ手は大当たりで日経平均5万円に届くような効果は誰の目にも明らかです。よって、限りある人的資源を攻めのガバナンス構築に投下するのも当然かもしれません。社会を揺るがすような企業不祥事が発覚するたびに、マスコミでは「ガバナンスの機能不全が明らかとなった」と書かれますが、ガバナンス改革の方向性が全く異なるわけですから、そのうち「死語」になってしまうのかもしれませんね。やや悔しい思いですが。

投資家と社外取締役・監査役員とのスモールミーティングは広がるか？

9月12日の日経ビジネス記事「三井化学、『社員排除』の前例なき投資家対話会　戸惑う社外取締役に託す」を読みました。三井化学は2023年に社外取締役と投資家20社以上とのスモールミーティングを開催し、さらには2024年には社外取締役が個別に国内機関投資家を訪問して面談に応じたことが報じられています。社外取締役からは「人使いが荒い」と言われたようなので、社内の経営陣が主導して社外取締役と投資家とのミーティングを提案しているようです。同社では、2022年からはESG説明会にも社外取締役が登壇するようになった、ということですから、他社を兼務している社外取締役の方々は本当にたいへんですね。

「好きなことを話していただいてかまいません」と社内取締役から言われて、社外取締役には戸惑いもあったようですが、石化事業が4割を占める同社のビジネスモデルをどう再構築すべきか、PBR（現在0.7倍）の向上に関する取締役会での審議状況、改革のスピードを上げるために何を議論しているか、過去のM&Aの失敗をどのように総括して次に生かそうとしているか等、かなり突っ込んだ質疑がなされているそうです。「好きに話してよい」と言い渡した社内取締役には相当の覚悟があったのでしょう。

私自身、5年ほど前から社外取締役として（当時は大東建託）毎年機関投資家と個人面談に応じていましたし（海外投資家の場合は同時通訳さんに入ってもらいます）、機関投資家側も「筆頭社外取締役との面談」ということで、きちんと社外取締役向けの話題を用意してくれていたのでかなり楽しい時間でした。これだけ攻めのガバナンスが謳われる時代となり、「社外取締役は株主の代理人」との認識が浸透してきたのですから、もっと多くの（とりわけ東証プライムの）企業でスモールミーティングや個別面談を提案すべきと考えます。事業ポートフォリオ変革を社外取締役から語ってもらうことで、資本コストが下がる可能性もあると思います。

なお、私個人としては社外取締役と投資家との面談もさることながら、社外監査役や常勤監査役、監査等委員等の監査役員と投資家との面談やスモールミーティングも有益だと考えます。その会社がどれほど監査をリスペクトしているかがわかりますし、監査役会や監査等委員会がどれほど（違法性監査だけでなく）「妥当性監査」にも踏み込んでいるかが理解できるからです。近時、「内部統制は貴重な無形資産」と述べる投資家も増えていますが、当該無形資産の相当性を審査（評価）する責任は監査役員にあります。どれほど真摯に審査（評価）しているか、という点は報告書の「金太郎飴の説明」を読むよりもよっぽど面談で理解する方が正確だと思います。

ところで、以下の文章は「社外取締役と機関投資家とのエンゲージメント」のテーマを弁護士山口利昭の「ビジネス法務の部屋」ブログ風に・・・というプロンプトでchatGPTが瞬時に作成してくれたコメントです。当職のブログもAIで作ってしまう時代になりそうで少し怖いです。

コメント（ブログ風）

コーポレートガバナンス改革の浸透に伴い、社外取締役に求められる役割は「形式的な独立性の確保」から「企業価値向上に資する積極的な行動」へと移行しています。その中で特に重要となるのが、社外取締役と機関投資家とのエンゲージメントです。

第一に、社外取締役は経営陣と株主との橋渡し役として機能する必要があります。経営側から提供される情報に依存するだけでは、真に独立したモニタリングは困難です。機関投資家との対話を通じて外部の視点や懸念を吸収し、取締役会の議論に反映させることで、実効性あるガバナンスを実現できます。

第二に、エンゲージメントはリスク対応の観点からも有効です。企業不祥事や経営危機の場面では、株主に対する説明責任が厳しく問われます。社外取締役が自ら投資家とコミュニケーションを行うことで、経営の透明性を担保し、企業への信頼回復を早期に実現する可能性が高まります。

第三に、近年のスチュワードシップ・コード改訂では、機関投資家側にも対話の質を高める責務が課されています。つまり、社外取締役が主体的に関与することで、企業と投資家の「協働」が現実のものとなり、中長期的な企業価値の最大化につながります。

したがって、企業は社外取締役に対し、投資家との対話の機会を制度的に用意することが望まれます。具体的には、株主総会前後のラウンドテーブルや定期的なスチュワードシップ・ミーティングに社外取締役が出席する仕組みを導入することが考えられます。

企業にリスク管理の資格制度導入（日本損害保険協会）

7月7日の日経ニュースによりますと、日本損害保険協会が、企業が抱えるリスクを把握し、適切に保険を手配する「リスクマネジャー」の育成に向けた資格制度を導入する方針を決めたそうです。企業内でリスク管理を手掛ける人が（当該資格を）取得することを想定する、とのこと。リスク管理には受容、回避、軽減、転嫁の4種類があると言われますが、このうち企業が「リスクを転嫁したい（保険をかけたい）」と考えるものに関する情報（もしくは傾向？）をリスクマネジャーから収集し、日本の損害保険制度の向上につなげるということが目的と思われます。

ところで企業統治改革が始まって12年が経過し、ようやく企業にも機関投資家にも「短期的利益よりも持続的成長を後押しする」という風潮が浸透してきたように思うのですが、そこで出てくるのが「良い失敗と悪い失敗をどう見分けるか」という素朴な疑問であります。悪い失敗とはいわゆる「不注意による経営ミス」であり、おそらく取締役の善管注意義務にも関わるところかと。いっぽうで良い失敗とは、たとえ損失が出たり、事業撤退を余儀なくされたとしても、そこから失敗の分析・反省をして、更なる失敗を繰り返す末に中長期的な事業の成功を収めるために必須の知恵を取得するための失敗です。まさに「健全なリスクテイク」です。

しかし、企業統治改革の深化が進む時代において、リスク管理の場面でどこまで良い失敗と悪い失敗は経営陣に意識されているのでしょうか？リスクマネジャー資格を創設することは良いと思うのですが、単に失敗の可能性が高いから、といってリスクを回避したり、転嫁して短期的な損失を防ぐことにマネジャーが注力していては、いつまで経っても「良い失敗」に基づく組織としての知見が涵養されず、中長期的な企業価値の向上は図れないものと思います。人事評価において敗者復活戦が公然と認められる風土、自分の頭で判断したことを堂々と表明できるような心理的安全性のある風土作りがリスクマネジャーに求められる仕事の第一歩のような気がします。

金融庁アクションプログラム2025と企業の「稼ぐ力」

6月30日に金融庁のアクションプログラム2025が公表され、2021年以来のコーポレートガバナンス・コードの見直し（第三次改訂）が行われるようですね。企業統治改革の深化に一定の役割を果たしたのが「アクションプログラム2023」だったので、今回も上場企業の経営、とりわけ取締役会改革に大きな影響を及ぼすことになるのでしょうね。

ところで私が無知なだけかもしれませんが（いや、おそらく無知だと思います）、ここのところの企業統治改革の運用をみていて「素朴な疑問」として抱くのが「稼ぐ力」とガバナンス改革との関係です。PBR1倍割れ解消に向けて、多くの上場企業が資本コストを意識した経営、資本効率を向上させるための経営に真摯に取り組んでいますが、これは「本源的価値」に株価が追いつくための施策ではないのでしょうか？

要はガバナンス・コードを実施することは、本源的価値が株価に反映されていないので、反映させるような施策を講じることにある。いわば上場企業が真に投資対象となる「スタート地点」に着くための施策であって、スタートしてから本当に企業価値を上げる（稼ぐ力を取り戻す）ためには、ガバナンス・コードの実施とは別の視点からガバナンスの評価を行う必要があるのでは？

機関投資家の方々も、実はそのあたりは心得ていて、ガバナンス改革に熱心な企業の株価が上がるのは、ようやく株価に本源的価値が反映されるようになるからであり、ではその後に当該企業が持続的成長を図ることができるかどうかは、ガバナンス・コードとは別のところで評価をしなければならないというところは（投資家の方々にも）認識されているように思うのです。

では「稼ぐ力」につながるガバナンス評価とはどこに注目すべきなのか？たとえば取締役会の3分の１や過半数を構成する社外取締役はどのように「稼ぐ力」を向上させるために貢献しているのか（貢献すべきなのか）。その貢献度（貢献可能性）はどのように開示すれば機関投資家に理解してもらえるのか。これらは、何名かの元経営者の方々と議論をしているところでありまして、（講演や研究会発表ではすでに私論としてお話ししておりますが）ブログでもまた別の機会に述べてみたいと思います。

これはビックリ(＠_＠;)！太陽ＨＤ、再任否決の前社長が上席専務執行役員で残留？（追記あり）

一昨日アップしている「AGPへの海外ファンドTOBとJAL、ANAの拒絶方針」にｔｙさんからコメントを頂戴しております。私がモノが言えないところをフォローしていただいておりまして、ご興味がございましたらぜひコメント欄を閲覧していただければと。

さて、今年の株主総会の話題として、ホギメディカル社、栄研化学社等、今年も株主提案が可決されるケースが出てきましたね。ただ、これは単に「大株主が会社に勝利した」と結論だけから判断するのではなく、当該結論に至るまでのアクティビストと会社とのエンゲージメントについて「時間軸に沿った経緯」を詳細に分析把握して、そのプロセスを学ぶ（仮説を立てて検証する）ほうが教訓になるような気がしております（そのあたりは別途エントリーにて解説できればと）。

6月26日追記：東京コスモス電機社でも会社側取締役候補者全員が否決、アクティビスト側取締役候補者全員が選任、という結果になりました。この事例においても、総会を迎えるまでのアクティビスト側の尽力、アクティビスト代表者の覚悟の賜物によるものだと思います。（追記ここまで）

また、株主の意思が総会決議に反映された事例として、大株主が「社長の再任ＮＯ」を突き付けて代表取締役社長の交代を余儀なくされた太陽ホールディングス社事案が興味深いです。その結論から、日本の証券市場における「アクティビズム抬頭の象徴例」と評されています（たとえば四季報オンラインニュースはこちら）。ただ、太陽ホールディングス社において、なんと前社長さんが取締役会において「上席専務執行役員」に選定されたそうです（これはビックリです）。大株主の方々は、前社長の業務執行に疑問を投げかけて再任を拒否したわけですから、この大株主の意思に太陽ホールディングスの取締役会は真っ向から反対したものと思われます。たとえばブルームバーグニュースは以下のように報じています。

一方で、新たな火種となりそうなのが、S氏が代表権を持たない上席専務執行役員として経営に関与し続ける点だ。大和総研の鈴木氏は一般論として、株主総会で否決された人物を執行部に残すことは、株主の意向に反し「道義的に大問題」だと指摘する。過去には、フジテックで株主総会直前に取締役再任案を撤回し、退任した社長を会長に登用した際、是認した社外取締役らに批判が集中した。

これを創業家やアクティビストを含めた大株主の方々はどうみるのか・・・。なにもしなければ「株主資本主義もアクティビズムこの程度のもの」と考える人が出てくるでしょうし、今後同様の対応に出る上場会社も増えてくるように思います。とりわけ「独立社外取締役など、何人いても変わらない」と評価されても良いのでしょうかね。

企業不祥事がコーポレートガバナンスに影響を及ぼす近時の事例（２題）

本日（4月22日）、衆議院の消費者問題特別委員会では「公益通報者保護法の一部を改正する法律案」の参考人意見陳述が行われました（3時間ほどの審議内容がyoutubeで視聴できます）。本件についてはまた別途、感想を述べたいと思います（以下本題です）。

企業統治改革が資本市場に浸透してきたからでしょうか、最近は大きな不祥事が発覚すると自社のガバナンスの在り方にも影響が出てしまう事例を見かけます。まず、4月18日の日経ニュース「フジHD、アクティビストや個人が力　長期投資家が急減」で紹介されたフジメディアホールディングスの事例が典型例です。

上記日経ニュースによると、フジメディアホールディングスでは、海外の機関投資家の保有比率が2月時点で11ポイントも低減し、その穴埋めがアクティビストによる株式取得で補完されたそうです（第三者委員会の委員として知りえた情報ではなく、あくまでも報道ベースでのお話です）。ダルトンほか、モノ言う株主が次々と大株主として登場したことはご存じのとおりです。最近は企業不祥事が発覚して世間で騒がれた際、アクティビストが大株主として登場して「お買い得フラグ」を立てるケースが増えています。ちなみに小林製薬ではアクティビストによる株主代表訴訟の提起にまで発展していますね。

また、本日（4月22日）の朝日新聞ニュース「三井住友海上とあいおいの合併、目的は『ガバナンス強化』　HD社長」では、合併の目的はシェア1位ではなく、損保業界で相次いだ不祥事を念頭に「内部監査機能などを集約しガバナンス（企業統治）を強化する」ことが目的だそうです。日本と海外では「内部監査部門」の果たす役割（期待？）には大きな差があり、昨今監督官庁も内部監査部門の充実を各金融機関に求めています。ただ、そうはいっても「合併の目的はガバナンス強化」とまで（メディアに対して）経営トップが言い切るというのは驚きです。旧ビッグモーターによる保険金の不正請求問題や企業保険のカルテル事件、個人情報の持ち出しなど、不祥事が頻出した損保業界の切実さが窺がわれます。

不祥事が発覚した場合、実効性のある再発防止策を検討することも大事ですが、企業の存続にもかかわるような問題に発展するリスクについても検討しておく必要がありそうですね。

FMH・CXの第三者委員会報告書－日本監査役協会のご意見をお聞きしたい

じぶんごとで恐縮ですが、3月31日に公表されたFMH・CX第三者委員会報告書に対して、4月8日に日本取締役協会は声明を出されています（声明文はこちらです）。9日の毎日新聞ニュースでも取り上げられています。

私も委員を務めていた第三者委員会としては、FMH・CXの監査制度（監査等委員会、監査役制度）の仕組み及び運用に問題があるのではないか、との意見を公表版２４０頁以下で４点指摘をしましたが、日本取締役協会の声明の中でも「親会社と子会社における監査機能の独立性の確保」が課題であるとの指摘がなされ、さらには「再発を防止するために、最高監査責任者（CAE：Chief Audit Executive）の新設、内部監査部門から経営陣と監査等委員会の双方に対する二重の報告ライン（dual reporting line）の確立」が必要とされています。報告書が指摘した問題点に共感いただいたことは光栄に存じますが、なによりも「最高監査責任者の新設」にまで踏み込んだ提案をされたことには驚きました。

さて、日本監査役協会においても、なんらかの意見を出していただけないでしょうか。とりわけ第三者委員会が問題視しているところの①親会社監査等委員会と子会社監査役との「自己監査」に関する論点、②子会社に監査役会が存在しない場合の各監査役の役割分担（監査役会が存在しない状態で、各監査役による業務監査の分担によって注意義務は軽減されるか－たとえば社外監査役に信頼の原則の適用はあるか）の論点、そして③取締役としては、いつから人権リスクを意識した有事対応が求められるのか（有事における取締役職務に対する監視・検証）の論点についてはオフィシャルな協会の意見をぜひともお聞きしたいところです。

日本監査役協会の記念すべき第１００回全国会議は「監査役等に求められる次世代の視点～AIの可能性とその活用」をテーマとして4月11日に開催されます。関係者の皆様はそちらへお忙しい時期かとは存じますが、多くの方がフジテレビのガバナンス上の課題について議論をしている中で、監査役協会さんにも監査制度を支える専門職団体としての有益なご意見を期待いたします。

ＭＢＯ時の企業行動規範改訂へ－目に余る「指針ウォッシング」

2月7日の日経ニュース「その買収大丈夫？　東証の新ルール、少数株主保護に一石」において、東証はMBO時における対象上場会社の行動規制強化策（少数株主保護強化策）を2月中にも公表することが報じられています。おそらく企業行動規範の中で、（MBO対象企業は）MBOを行う際に特別委員会を設置して意⾒を聞くよう義務付けることや、株式価値を算定する前提条件の開示を充実させることなどが想定されているものと思われます。

2019年に経産省「公正な M&A の在り方に関する指針」が策定されて、構造的な利益相反状況にあるMBO時における少数株主保護のための行動規範がかなり整備されたわけですが、近時のMBO事案をみておりますと、この指針に形式的に準拠してはいるものの、実体は少数株主保護が徹底されていない事案が散見され、機関投資家からも「指針ウォッシング」と揶揄される傾向にありました。2019年前後に出された価格決定申立事件でも、プロセス重視で「会社寄り」と思われる決定が続いたことも影響しているのかもしれません。

そのような状況で2023年には経産省「企業買収行動指針」が示されて、2019年の行動指針はやや時代遅れの感が否めず、ここ5年の間にも社外取締役の数が（各取締役会の構成比率において）急増してきたことから、特別委員会を設置する環境も変化してきました。さらには上記日経記事にもあるように特別委員会の審議過程が裁判所で厳しく問われ、MBO価格が修正されるような決定も（下級審ながら）出るようになりました。

もともと東証では「従属上場会社における少数株主保護の在り方等に関する研究会」において、親子上場における子会社株主の保護について広く検討されていましたが、このたびはとりわけ「MBO・支配株主による完全子会社化に関する企業⾏動規範の⾒直し」が昨年から議論されてきた経緯があります。議論の目的に

「資本コストや株価を意識した経営」の要請等を踏まえ、今後ＭＢＯや支配株主による完全子会社化の更なる増加が⾒込まれることも前提に、⼀般株主の利益を適切に確保する観点から、追加的な手当ての必要性について速やかに検討すべき

とあるのを見れば、近時の東証の市場政策とも密接に関係する「行動規範の見直し」であることが理解できると思います。詳細については、また正式に見直し案が公表された時点でご紹介したいと思いますが、アクティビストの抬頭によって、今後は（価格に不満を持つアクティビストによって）社外取締役を含めた対象企業の役員の法的責任が問われる事例が増えるものと予想しております。