ＩＳＳ議決権行使基準の厳格化方針と経産省「社外取締役実務指針」

8月5日にリリースされた大和総研リサーチ「ＩＳＳが議決権行使の厳格化を検討、意見募集」によりますと、議決権行使助言最大手のＩＳＳが、日本の上場会社向けのローカルルールにおいて、上場会社に対して厳しい基準改訂を検討しておられるそうです。機関投資家向けに意見募集を行っている、とのこと。

上記リサーチによると①監査役（会）設置会社における社外取締役の比率が3分の１以上でないと経営トップの再任に反対、②大規模な政策保有株式を保有する会社の経営陣の再任に反対、③取締役会構成員の属性に関する事項への関心、というもの。なかでも研究員の方もおっしゃるとおり、すでに社外監査役が2名以上存在する上場会社において、さらに3分の１以上の社外取締役を選任せよ、というのは現実的に相当に厳しい基準です。

しかも7月31日にリリースされた経産省ＣＧＳ研究会「社外取締役の在り方に関する実務指針（社外取締役ガイドライン）」は、令和元年会社法改正において（公開会社に）社外取締役の設置を義務付けた趣旨を十分に汲んだ内容であり、「社外取締役を導入することで企業価値が向上するかどうかはともかく、投資家や資本市場からの信頼を高めるために社外取締役の選任は必須」ということで、投資家が期待する社外取締役の在り方を追求するものです。

したがって、上記経産省「社外取締役ガイドライン」に求められる役割を果たす社外取締役を「3分の１以上の比率」で取締役会構成員として選任せよ、となれば、これは上場会社にとって相当高いハードルになります。このうえで、ＩＳＳの関心事項とされる（１）ジェンダーダイバーシティ（女性役員の選任）、（２）取締役の兼任制限、（３）在職期間（8年から10年）という基準を導入するとなれば、上場会社としては「どないせーっちゅうねん！」となる予感がいたします。

今年の定時株主総会の動向などをみておりましても（先日の東芝でもそうでしたが）、日本では議決権行使助言会社の影響力はますます高まっているものと思われます（機関投資家の議決権行使結果・理由の開示制度が運用されるようになって、さらに強まったのではないかと）。日本版スチュワードシップ・コード改訂版（2020年3月24日公表）は、このような議決権行使助言会社の影響力に配慮した原則８を策定しましたが、私的にはこの原則がそれほど助言会社の影響力を制限するようには思えません。

ということで、上場会社の今後の対策としては、厳格化される議決権行使基準を真摯に受け止めるか、もしくは基準に従わない理由を「建設的な対話」によって機関投資家に説明して回るか（開示も含めて）、今後検討を要することになるのでしょうね。「社外取締役選任基準」とは別に、最近は「社外取締役行動規範」を策定する上場会社も散見されますが、こういった「行動規範」をきちんと策定して自社の態度を明確にすることもひとつの対策になるかもしれません。

かんぽ生命不適切販売事件に学ぶ－社外役員（社外取締役・監査役）を後押しするセカンドオピニオンの必要性

本日（7月27日）の朝日新聞デジタルの有料版記事「『金融庁の逆恨みだ』かんぽ経営陣が逃した３度の機会」は、永くかんぽ生命不適切販売事件を追ってきた藤田記者の渾身の記事であり、何度も読み返しました（第三者委員会による追加報告書をもとに、取材された内容だそうです）。

不正販売問題が報告され始めた2016年11月に「幻の不正防止策」と言われた対策案が作成された時期、2018年4月にＮＨＫクローズアップ現代で「かんぽ不正問題」がスクープされた時期、そして同年11月、金融庁から調査要請がなされた時期と、日本郵政グループは、経営陣が自主的に全容調査を行うことができた機会が３度ありましたが、経営陣は全容解明には動かなかった。ではなぜ自主的な対応ができなかったのか、とても考えさせられます。

こういった事件では、どうしても「後出しジャンケン」によって責任追及をしたくなります。そうではなく、当時の状況を冷徹に再現したうえで、たとえ周囲が「たいしたことではない」とか「すでに一生懸命やっているから様子を見ようではないか」といった意見が多数を占めていたとしても、「いや、この程度では済まない、もっと広範囲の調査が必要」と言い出せるかどうか。

空気を読まずに積極的な意見を述べることができるのは社外取締役さん、社外監査役さんくらいかもしれませんが、7月21日の読売新聞朝刊（経済面）にも記載のとおり、かんぽ生命の社外取締役の方々は情報を共有していなかったので、機能不全に陥っていたそうです（ちなみに本日の日経夕刊1面記事「監査役会、昨年度は平均14回開催　内閣府令改正で開示」という記事によると、日本郵政の監査委員会は昨年28回も委員会を開催したそうです）。

しかし、いくら情報共有ができなかったとしても、さすがにＮＨＫのクロ現のスクープを、社外役員の方々が「知らなかった」ということはなかったはず。いわば「情報共有」の端緒は存在していたわけですから、問題は社外役員自身がどこまで積極的に情報収集をしたのか、という点も問題視してよいのではないでしょうか。ただ、丸腰で社内の取締役さんに「不正疑惑に関する判明事実を教えよ」と言っても、やはり問題の核心に迫れるような情報を入手することは困難です。したがって、社外役員さんのためには「コンダクト・ルール（顧客本位の企業姿勢）」で物事を考えることを支援するセカンドオピニオンが必要ではないでしょうか。

会社の顧問弁護士さんは、どうしても会社もしくは経営陣に有利な法的支援サービスを提供する傾向があります（もちろん、中立公正な意見を述べる方もいらっしゃるかもしれませんので、あくまでも「傾向」と言っておきます）。「会社の活動は、顧客の視点からはどう見えるか」といった立場でのセカンドオピニオンこそ、社外役員の勇気ある行動を実現させるためには必要だと思います。

もちろん社外役員だって無為に会社と揉めたくありません。「社内の役員との関係を良好に保ちたい」といった「ヤワ」な気持ちからか、どうしても社内の空気を読みたくなるかもしれませんが、自身の抱いた違和感が独りよがりのものなのか、それともやはり専門家の立場からも違和感を抱かれるのか、このあたりの判断を手助けしてくれる外部のアドバイザーがいれば、社外役員も自信を持って（自ら必要と判断する）情報提供を要求できるはずです。

今朝の日経朝刊「経済教室」では、私が懇意にしている山田仁一郎教授（大阪市立大学）の「社外取締役制度の課題㊦　多様化だけでは機能せず」と題する論稿が掲載され、海外でのガバナンス研究も豊富な山田教授による「日本企業における社外取締役制度」に対する厳しい指摘が印象的でした。ガバナンスを機能させるためには、社外取締役の数もあるが、差し違えるほどの真摯さをもって物を言う人物が関わっているかがカギではないか、との意見はまさに山田教授のおっしゃるとおりです。

ただ、社外役員に「差し違えるほどの真摯さ」を持つだけの自信がどこから生まれるのか。それはひょっとしたら「世間知らずのピエロの放言」「独りよがりの成功体験」となり、企業価値を毀損させてしまうことにならないのか。私自身も含めて、多くの社外役員経験者が思い悩むところだと思います。会社が顧客本位の経営姿勢を貫くために社外役員を有効に活用するためにも、ここをなんとかクリアする必要があると思うのです。

もうすぐ策定される経産省「社外取締役の在り方に関する実務指針（仮称）」でも提言されるかもしれませんが、

コンプライアンス対応の強化など、内部統制システムの構築・運用という「守りのガバナンス」においても、社内の常識にとらわれない視点を取り入れることが強く望まれる（仮案１９頁より）

のであるならば、社外役員が会社費用をもってセカンドオピニオンを入手することは積極的に推奨されるはずです。もうそろそろ、社外役員（社外取締役、社外監査役）を支える専門家の存在がクローズアップされても良い時期に来ているのではないでしょうか。かんぽ生命・ゆうちょ銀行事例などを読んでおりますと、本当に社外役員を活用すること以外に経営陣を自律的な行動に誘導できる方法はないのでは、と考えてしまいます。

今の東芝には「オオカミ少年」になれる取締役が必要ではないか

ここのところ、東京の企業さんからリモート形式での役員セミナー等のお問い合わせを受けることが増えました。打ち合わせもZoomやTeamsで行うのですが、なんとか担当者の方々ともコミュニケーションをとれそうなので、ウェブセミナー形式も前向きに対応したいと思います。また、ご用命がございましたらご連絡をお待ち申し上げております（以上、広報おわり・・）。

7月14日の日経朝刊13面に「東芝　エフィッシモに打診－法令順守の有識者会議に参加」との記事が掲載されています。当ブログでもご紹介したとおり、アクティビストファンドであるエフィッシモは、東芝のコンプライアンス経営が不十分として、3名の社外取締役の選任を株主提案しています。これに対して、東芝側は有識者会議を設置して（すでに内部統制やコンプライアンス経営に詳しい有識者の方々を選任していますが）、エフィッシモが推進する取締役候補者の方々に、こちらの会議体のメンバーとして迎え入れることを打診しているそうです。いわば東芝側からの和解的な提案かと思われます。

上記報道によれば、この提案についてエフィッシモ側は難色を示している、とこのと。有識者会議のメンバーも重要かもしれませんが、今の東芝にはコンプライアンス経営強化のための「独立取締役の選任が必要」と判断しているものと考えられます。なお、上記記事では「今後も（東芝とエフィッシモとの間で）水面下での調整が続く」とありますので、今後のエフィッシモ側の動向については、私は全く知る由もありません。また、私が尊敬申し上げる古田先生（元最高裁判事）と太田氏（私からみれば元日本監査役協会会長）によるインタビュー記事（こちらの東洋経済の会社側大反論）も、会社側の反対意見がよくわかるので、とても参考になります。

全くの野次馬である私からしますと、本件については、東芝が指名委員会等設置会社の機関形態をとること、最近、内部監査部門の大幅増員によって内部監査機能の強化を図ることを決定したこと、そしてグループ会社の不正リスク管理の在り方との関連で、取締役会の構成を検討する必要があると思います。監査役のいない、つまり取締役監査委員で構成された東芝の監査部門は、必然的に内部統制システムを活用した監査活動を中心とせざるを得ない。東芝に常勤社外監査委員の方がいらっしゃるとしても、理屈は同じかと思います。内部監査部門が大幅に強化されるわけですから（たとえ内部監査部門が社長直轄の部署だとしても）、監査委員会の権限強化のためにも内部監査部門との連携強化が望まれるところです。とりわけ今回はグループ会社で発生した不正事案なので、監査委員会の体制強化にも一理あるように思います。

ところで東芝は「指名委員会等設置会社」としての長い歴史を有する会社です。5年前の会計不正事件を契機として、少数だった社外取締役を大幅に増員して、モニタリングモデルとしての指名委員会等設置会社の強化を図ったものと思います。社外取締役にも、（会計不正事件時の第三者委員会報告書の提言を反映して）本当に立派な方が多いことは間違いない。ただ、内部監査部門が強化され、実質的に内部統制システムを活用する監査が充実するとなれば、「オオカミ少年」になりきれる人が取締役に必要ではないかと考えます。今まで東芝の役員には「オオカミ少年」になりきれる方がいらっしゃらなかったのではないか。エフィッシモ側の取締役候補者の方々には失礼な物言いで恐縮ですが「いざというときに、組織のために恥をかける人」「その言動から、能力面において誤解を受けることにも臆さない人」こそ、グループ会社を含めた経営管理に必要ではないか。「攻め」だけでなく「守り」の面でもリスクテイクできる人が必要ではないかと。

今朝の日経でも「空売り規制が粉飾事件の抑止を不全にした」といった事例が（一目均衡で）報じられていましたが、以前にも述べたようにエンロン事件の発端となったのも空売り専門の運用会社の（世間的にはかなり批判されていた）行動でした。今の東芝の取締役候補者は「正解を導く能力」に長けた人たちで構成されていますが、「現場情報から仮説を立てて、（たとえバカにされても）あるべき東芝の姿からみた問題を提案できる人」が不足しているように思えてなりません（これは関西電力の取締役候補者の方々にも共通しているように思いました）。

上記日経の記事で、東芝の取締役会議長の方が「コンプライアンス経営という意味では９割はやってきたつもりだが、まだ外からは信用されていない。不正会計以降の東芝の信用回復はまだ５０パーセントくらいだろう」と回答されています。一番近くで東芝のガバナンスを理解している方からすれば「東芝のために役に立つ」という視点ではほぼ完成型なのかもしれませんが「東芝のガバナンスにとって意味がある」という視点ではまだまだ不足していると思います。ここに「信用回復という点では５割に映る」原因があるのではないでしょうか。まさに有識者会議の構成メンバーということだけでなく、増強された内部監査部門と連携して組織風土を変える可能性を世間に知らしめる社外取締役だからこそ「意味がある」のではないかと。

上場会社の役員報酬はダブルチェックの時代が到来する（令和元年改正会社法）

7月12日の日経朝刊1面に「株で役員報酬　導入５割増しーＪＴ・三井不動産など８００社　株主視点の経営促す」との記事が掲載されています。今年６月末の時点で、自社の現物株を役員報酬として付与する企業が過去１年間で５割増え、上場企業全体の２割に達したそうです。コーポレートガバナンス・コードでも業績連動報酬の導入が推奨されていますが、コードを遵守する姿勢により、中長期的に株価を高める経営を行うよう役員に動機づける狙いがある、とのこと。

しかしソフトローだけでなく、ハードローの改正によって、さらに役員報酬制度は大きく変わります。当該記事の末尾にも記載されているとおり、役員報酬制度の改正は、このたびの令和元年改正会社法の改正の重要項目であり、実務に大きな影響を及ぼすものとされています。

上記記事で紹介されているような特定譲渡制限付き株式（リスクリクテッドストック、いわゆる「ＲＳ」と称されるもの）も、これまでは報酬総額の範囲内であれば、取締役会が自由に交付することができたわけですが、改正会社法のもとでは、株式や新株予約権の内容（上限と政令で定める事項、たとえば交付条件等）を株主総会が決めることになります。有価証券報告書だけでなく、事業報告でも「役員報酬等の決定方針に関する事項も開示されることになりますので、（役員報酬の総額が妥当かどうか、ということだけでなく）ようやく個々の役員の報酬が妥当なのかどうか、株主総会で議論される時代になります。

また、「役員報酬等の決定方針」の決定は、特定の取締役に委任することはできず、かならず取締役会で決定しなければなりません（主に上場会社である監査役会設置会社、監査等委員会設置会社）。個々の取締役の報酬決定を代表取締役に一任する（株主総会からみれば「再一任」になりますが）ことを決議することも可能ですが、そういった再一任するかどうか、報酬委員会があれば当該再一任にどのように関与するのか、といったことも「決定方針」として取締役会で決議することになります。とりわけ自社の現物株を役員報酬として付与することになれば、決定方針との関係で、そのような報酬を付与することが整合性があるのかどうかきちんと各取締役が理解したうえで、審議されることになるので、取締役会としての監督機能も発揮されることが期待されます。

実際のところ、金銭と現物株との比率（なぜ当該比率が短期ではなく長期的な成長のインセンティブとなりうるのか）、交付条件を判断するＫＰＩとして、なぜ当該項目を選択したのか、業績ではなくＥＳＧ経営の推進に寄与したことはどうやって判断するのか等、事前交付型のインセンティブ報酬はむずかしい判断を含みます。令和元年改正会社法の施行後は、株主から「当該プランに合理性があるかどうか」厳しくチェックされることになるので、その前提として実質的な議論が取締役会でなされる必要があります。監査等委員会設置会社の場合には、（個別の役員の報酬金額について意見形成義務を有する）取締役監査等委員の関与（判断過程）についても、株主から質問が来るでしょうね。

以前にも述べましたが、平成３０年９月２９日東京高裁判決（ユーシン社株主代表訴訟判決）は、役員報酬の決定過程や判断内容に明らかに不合理な点があれば、取締役の善管注意義務違反となりうることを明示しています。これは現行会社法のもとでの判断ですが、令和元年改正会社法のもとで、役員報酬の決定方針が決議され、また現物株を報酬とすることの相当な理由（業績連動報酬を採用することの相当な理由）が総会で示されるようになれば、さらに善管注意義務を尽くすべき範囲も広がるものと思われます。ということで、今回の会社法改正（施行はおおむね２０２１年５月ころ）によって、上場会社の役員報酬の決定過程は株主総会の取締役会によるダブルチェックのもとで、実務は大きく変わるものと予想しています。

経営陣にとって一番触れてほしくないのが「社長人事、役員報酬、株式持ち合い」ですが、社外取締役の活動自体を機関投資家が監視するような制度運用がなされるとなれば、もはやタブーとされる領域はどんどんなくなっていくのかもしれませんね（逆に取締役会の監視機能が高まることによって、皮肉にも「報酬諮問委員会」自体が経営者の隠れ蓑になってしまう、というおそれもありそうな気がいたします・・・「私の報酬は報酬委員会からお墨付きをもらっているのだから」といった言い訳が増えそうな気がします）

社外取締役の業務執行－外部からの評価基準となりうるか

このところのタイガースの戦いぶりをみていて「例年通りに開幕していたら、阪急阪神ホールディングスの株主総会は大荒れになっていたのではないか。藤浪のコロナ騒動どころではモノ言う株主は収まらなかったのではないか」と思わざるを得ません。東京ドームでさえ、半分は阪神ファンで埋まるわけですが、このチームは本当にファンのリアル観戦がなければ闘えないのではないか・・・と。あまりのふがいなさに言葉もありません💢

今週号の東洋経済（２０２０年７月４日号）では「なぜ取締役会に出席しない？－会社側の苦しい『言い訳』」と題する記事で、社外取締役・社外監査役（取締役監査等委員含む）の出席率ワーストランキング表が実名にて掲載されています（かなり厳しい記事ですね。。💦）。取締役会に3分の２は出席していてもランキング表に掲載されてしまうのですから、やはり最低でも（？）７５％は出席しておかないとマズイのでしょうね。「そもそも忙しくて出席できないんだったら、早く辞めればいいじゃん」と言われたら、たしかにそうとしか言いようがありません。💧

ただ、私、比較的小さな上場会社のお手伝いをすることが多いこともあり、この表にランクイン（？）しておられる何名かの社外役員さんを存じ上げています。たしかに取締役会への出席率は悪いのかもしれませんが、中小の上場会社であるために、①指名・報酬委員会では中心的な役割を担っていたり、②内部通報の窓口を担当していたり、③大規模第三者割当における独立委員やＭ＆Ａ時の特別調査委員会委員をされていたり、④Ｍ＆Ａの相手方を見つけるために自らの人脈を辿って交渉にあたっている姿をお見かけします。かなりお安い報酬で「リスクを承知でここまでやるって、本当に頭が下がるな・・」と感心することもあります。

そういった方は、月１回取締役会に出席しておられる方よりも、ずいぶんと多くの時間と労力を当該会社のために費やしているわけです。この６年間で企業統治改革が進み、任意の委員会の構成員を含め、社外役員の担うべき役割が増加する傾向のなかで、社外役員の活動は取締役会の出席率だけでは到底評価できない状況に至りました。ただ、上記東洋経済の記事にもあるように、ほかの評価基準が存在しないのも事実であります。ちなみに「取締役会に出席せずして情報など得られるわけがない」とのご意見もありますが、社外役員が業務執行に関わることができれば必要な情報は執行担当者から入手できます。

その「社外役員の業務執行」についてでありますが、令和元年改正会社法３４８条の２は、株式会社が社外取締役を置いている場合において、（たとえば取締役会設置会社のケースでは）一定の条件のもとで会社の業務執行を社外取締役に委託することを認めています。会社法に詳しい方はご承知のとおり、この規定は「セーフハーバー・ルール」を定めたものであり、決して改正会社法３４８条の２で定めた場合以外には社外役員が業務執行に関与することができない、というわけではありません。

ところで「社外取締役を有効活用せよ」ということで、明文をもって社外取締役も業務執行ができる（正確には会社法２条１５号イに記載された業務執行にはあたらない業務なら執行できる）、とされたわけですから、たとえば事業報告の「社外取締役の活動状況」によって、改正会社法３４８条の２によって委託された業務、その他、業務執行取締役の指揮命令系統に属さないために関与した業務の内容の概要を開示すればよいのではないでしょうか（委託された事案まで記載する必要はないと思うので、とくに会社のインサイダー情報が外部に漏れる、ということにもならないと思います）。企業統治改革の進展状況を、そのまま開示情報に反映させればよいのでは、と。

社外役員の職務の独立性については、多くの機関投資家が重視することは事実ですが、むしろ社外役員が関わった業務執行を明らかにして、その執行状況等が業務執行取締役の指揮監督下で行われたものではないことを開示したほうが、職務の独立性をアピールすることになるように思います。

なお、当ブログでは以前から何度も申し上げているとおり、会社法上の「社外取締役」ではない（東証にも独立役員として届出をしない）「社外取締役」さんもいらっしゃることを付言いたします。大手企業の社長経験者で、「俺は業務執行をやらせてもらうなら非常勤取締役になってもいいぞ」という方もいらっしゃるわけで、最初から非常勤業務執行取締役として活躍されています。リスクを共有する社外取締役なので（指揮監督される）社長・会長にもきわめて厳しい意見・提言をされます。攻めのガバナンスにも、守りのガバナンスにも、本当に役に立つ社外取締役さんというのは、そもそもオモテからはよくわからない「非常勤業務執行取締役」さんではないかな・・・・と思ったりもします。

任意の指名・報酬委員会の実効性と取締役会の付議案件との関連性

昨日（６月２１日）の日経朝刊（総合１面）に、「任意の指名・報酬委　東証１部の５割超が設置－年１、２回半数、実効性課題」と題する記事が掲載されていました。東証１部の会社（監査役会設置会社、監査等委員会設置会社）のうち、任意の指名・報酬委員会を設置している会社は、指名委員会は５２％、報酬委員会は５５％に上るそうです。ただ、設置している企業の半数程度は開催頻度が年１回、２回程度ということで、本当に実効性があるのかどうか疑問も呈されている、とのこと。

上記記事において、デロイトトーマツのパートナーの方が「（指名・報酬委員会における議論は）形式的な議論にとどまっている可能性がある」と指摘しておられますが、私もかなり近い意見を持っております。一般的には（役員人事や報酬に関する）経営執行部が作成した原案が委員会に持ち込まれ、委員である社外取締役は、当該原案の作成プロセスの説明を受け、著しく不公正な点がない限りは、これを追認する、といった運用がなされています。プロセスチェックがなされていれば、一応監督機能が果たされている、と考えるのであればこれで良いのですが、株主・投資家が指名・報酬委員会に期待している点とは合致していないと思います。「形式的な議論にとどまっている」と指摘されるのは、こういった期待ギャップに原因があります。

指名・報酬委員会において「実質的な議論」が行われるためには、次のような要点を確認しておく必要があります。たとえば「誰が次期社長にふさわしいのか」という点を判断するのであれば、①５年後、１０年後に会社が向かうべき道筋が明確になっていなければ、委員である社外取締役は自信をもって選べない、ということ、②指名委員会は、業務遂行能力だけでなく、監督能力も含めて評価を行うこと。「役員の誰にどれだけの報酬を付与することが適切なのか」という点を判断するのであれば、①役員報酬の決定方針の策定に社外取締役が関与していること、②業績連動報酬の方針が会社の事業戦略の方向性と合致していること。つまり、取締役会において、グループ会社を含めた重要な事業戦略がきちんと社外役員も含めて議論されていなければ、そもそも指名委員会も報酬委員会も実質的な議論はできない、ということです。

以前、私は「社外取締役が過半数を占めるような指名・報酬委員会で実質的な議論など無理。プロセスチェックだけ行っていれば善管注意義務を尽くしていると言えるのではないか。会社が有事に及んだ場面のみ、委員会が実質的な議論を果たせばよいのではないか。」と説明してきました。しかし、令和元年改正会社法においては（有価証券報告書提出会社に対して）社外取締役の一人以上の設置が義務付けられ、その条文の趣旨が

「わが国の資本市場が信頼される環境を整備し、上場会社等については、社外取締役による監督が保証されているというメッセージを内外に発信するため、会社法において、上場会社等には社外取締役を置くことを義務付けることとしている」－竹林俊憲ほか「令和元年改正会社法の解説（Ⅴ）」旬刊商事法務２２２６号７頁。

と正式に解説される現在、（社外取締役が中心メンバーとなる）任意の指名・報酬委員会の運用についても、株主・投資家の期待する役割を無視することができない状況に至ったと考えています。したがいまして、かつてはソフトロー（コーポレートガバナンス・コードや経産省実務指針）を理解したうえで、指名・報酬委員会はプロセスチェックに努めていればよかったのかもしれませんが、ハードロー（改正会社法）の趣旨を理解したうえで、構成委員としては実質的な議論をしなければならなくなった、と思い直しております。

たとえば私が報酬委員会委員長を務めたときの経験（ニッセンホールディングス社　2015年～2016年）や、令和元年改正会社法における報酬規制の改正の趣旨などを参考にして、報酬委員会で実質的な議論をしたと内外に説明するためには、①なぜ社長に報酬決定を再一任することが、当社にとっては妥当であると判断するのか、②なぜ、当社の役員報酬の決定方針をそのように定めたのか、現金報酬と株式報酬の比率はどうやって決まったのか、③なぜ当社では報酬総額をそのように定めたのか（今後、大幅な取締役の増員を予定しているのか）、④なぜそのＫＰＩを、当社における業績連動報酬の判断に活用するのか、といったところは最低限度理解しておく必要がある、と考えています。

とりわけ、このたびの天馬社の事例などをみておりますと、監査等委員会設置会社に任意の指名・報酬委員会が設置される場合、有事には監査等委員会と指名・報酬委員会のどちらが人事・報酬の意見形成で主導権を握るべきなのか、かなり混乱を生じることが予想されます。平時から、そのあたりの社内指針を策定しておくほうが良いのかもしれませんね。

天馬社の委任状争奪戦－監査等委員会設置会社のガバナンスとＩＳＳの議決権推奨

ベトナムにおける海外贈賄事件に続き、定時株主総会を前に会社側・大株主側の対立が表面化したプラスチック成型大手の天馬社の件について、少しだけ続編を書かせていただきます。6月12日の日経ニュース「26日総会の天馬、取締役案で株主と対立」に続き、文春オンラインでも「『現経営陣を一掃しないと将来はない』　東証一部『天馬』8人の執行役員が前代未聞の反乱劇」と題するネット記事がリリースされています。大西康之さんが天馬の記事を書くとは・・・ずいぶんとメジャーなニュースになりましたね。

毎度申し上げておりますとおり、私は本件には何ら関与しておりませんし、どちらかの議案推奨を勧誘する意図は全くございません。しかしながら、どうしても天馬社のガバナンスへの関心から、同社の監査等委員会の動きに注目してしまいます。ちなみにいつも勉強させていただいている梅本剛正教授のブログでは「委任状勧誘規則」（金商法）の視点から意見が述べられています。同じ事例を同じニュースから見聞しても、やはりいろいろと視点が異なるものだと感心いたしますね🐱←梅本先生風

先日のエントリーで、天馬社の監査等委員会は（選定された監査等委員を通じて）会社側の取締役候補者の議案に対して意見陳述権を行使したことをお知らせしましたが、その後、ＩＳＳの議決権行使に関する推奨意見（推奨レポート？）が出され、監査等委員会が候補者としてふさわしくないと意見を述べた方々に対しては反対票が推奨されたそうです（大株主側キャンペーンＨＰの記事より）。

なお、ＩＳＳの議決権行使の推奨意見は「会社側ｖｓ大株主側」といった大雑把なものではなく、各候補者ごとに分析評価のうえ意見を表明しており、結果として賛成推奨意見は会社側5名（８名中）、そして大株主側4名（就任承諾を表明している６名中）のようです。つまり監査等委員ではない取締役候補者だけをみると会社側有利な情勢です（なお、大株主側は、ＩＳＳから反対推奨された2名の候補者については事実誤認あり、と反論しています）。

しかし天馬社は「監査役会設置会社」ではなく「監査等委員会設置会社」です。3名の監査等委員も全員取締役です（監査等委員ではあるが取締役ではない、という人は法制度上存在しません）。ご存じない方も多いと思いますが、会社法上、監査等委員会設置会社の取締役については、監査等委員でない取締役の任期は1年、監査等委員である取締役の任期は２年です（つまり、監査等委員である取締役の独立性がかなり強く保障されている、ということです）。天馬社の監査等委員会を構成する3名のうち2名は「現経営陣の経営方針には反対」という意味では大株主側に近い立場なので、かりにＩＳＳの議決権行使助言のとおりに賛否が決せられるとすれば、取締役会構成は６：６で拮抗することになります。

さらに、このたびの定時株主総会では、監査等委員である取締役の選任議案が別枠として上程されており、当該候補者の方は監査等委員会の推薦を受けているはずなので、選任された場合には大株主側に与する可能性が高い（おそらく）。つまり、大株主側が取締役会の過半数を握れる可能性があります。

大激戦になることを喜ぶわけではなく、ここで私が申し上げたいことは、監査等委員会が会社の有事に前面に出る場合には（といいますか前面に出なければ善管注意義務違反になってしまうおそれがありますが）、こういった支配権争いの場面においてもキャスティングボートを握る可能性がある、ということです。その鍵を握るのが、まさに他の取締役よりも監査等委員である取締役の任期が長い、ということと、議決権を持つ取締役（監査等委員）候補者について、監査等委員会が選任議案を請求できる、という監査等委員会設置会社の特色にあります（監査役会が監査役選任議案を請求できる場合とは大きく異なります）。

3500社余りの日本の上場会社のうち、すでに1000社を超える上場会社が監査等委員会設置会社であり、この6月総会でも監査等委員会設置会社に移行する企業が増えそうな気配です。しかしながら、社長が知らないところで企業不祥事が発生した場合（天馬社のようなケース）や、経営方針の相違によって大株主と現経営陣で支配権争いが生じるようなケースでは、監査等委員会が前面に出ることによって趨勢が変わる可能性が高い、ということを理解している会社がどれほどあるのでしょうか？

もちろん、監査役さんだって社長と本気で対峙すれば「強大な権限」を武器に、社長を震撼させることはできます。私もこれまで「こんな総会直前に、監査役さんの自宅に深夜に伺うなんて、思いもしなかったよ」と嘆く社長さんを何人が見てきました。しかし「違法性監査」で戦う監査役さんと「妥当性監査」で戦う監査等委員とでは戦うハードルの高さが違います。「違法性監査」で戦うにはかなりの勇気を伴いますし、ピエロになる覚悟も必要かもしれません。一方、法的責任ではなく経営責任を問う（議決権を行使する）ことで戦える監査等委員は、（委員の過半数を握れば）いざという時にモノが言いやすいと思います。

「いや～(笑)、ウチの監査等委員の方々はみんな監査役から『横すべり』で取締役になった人ばかりだから。そんな甲斐性あるわけないでしょう(笑)」と笑っておられるソコの社長さん！(/・ω・)/　それは「正常性バイアス」にとりつかれています。関西電力だって、監査役（みなさん、以前は経営執行側の方々ばかり）がお世話になった関西経済界のトップを20億円の損害賠償を求めて提訴する時代ですよ。監査役、監査等委員の善管注意義務違反のリスクが認知されればされるほど、みなさん行動する可能性は高まるものと思います。とりわけビジネスの領域に新常態が到来する時期には・・・

上場会社の対応が分かれる「グループ経営の考え方等の開示」－総会後のガバナンス報告書の更新

「６月の定時株主総会は完全延期すべきである」といった私の予想に反して（？）多くの上場会社が6月に定時株主総会を開催するようなので、そうなりますと東京証券取引所が公表した「上場子会社のガバナンスの向上等に関する上場制度の整備に係る有価証券上場規程等の一部改正について」（本年2月7日施行）への対応が喫緊の課題になりますね。

上記規程の改正点として、グループ経営の考え方等の開示の充実（コーポレート・ガバナンスに関する報告書）が盛り込まれており、2020 年 3 月 31 日以後に終了する事業年度に係る定時株主総会後に提出するコーポレート・ガバナンスに関する報告書から適用されることになっています。ということで、とりわけ上場子会社をグループ内に抱えている上場会社の取締役会では、社外役員を交えて、様々な議論がなされているのではないでしょうか。

もうすでにガバナンス報告書を更新して開示している企業もありますので、これらの開示例を研究しておりますが、これがなかなか興味深いです。本日はあまり時間がないので詳細はまた別途エントリーで述べますが、「グループ経営の考え方」については（業種、業界に関係なく）３～４つのパターンに分かれています。また、それぞれのパターンによって、開示にあたってどのようなプロセスをたどって、当該パターンの結論に至ったのか、というところが開示内容から判明するものと全く不明なものに分かれています。

コロナ禍における機関投資家の関心として、投資先企業のガバナンス改善が挙げられることが多いのですが、この「グループ経営の考え方」というのはガバナンス改善への本気度を測るための試金石になりうるような気がします。それほど大きな上場会社ではなくても、「うーーん、なるほど、この会社は真剣にガバナンス改革に取り組んでいるみたい」と、思わず唸りたくなるような開示例もあります。「横並び主義」が通用せず、御社の正解は、投資家との対話によって、御社独自に作り上げていくべきものかもしれません。

機関投資家が「目的ある対話」として社外取締役に質問したい内容とは？

２，３年ほど、社外役員さんの支援をさせていただいた経験から、「機関投資家は社外取締役のどこをみてガバナンスの評価をしているか」ということに興味を持ちました。以前、頭の中で想定していたのは「自社取締役会の実効性評価の話」だったり、「ＥＳＧ経営やＣＳＲ経営への社外取締役の関与」だったり、「監査能力や内部統制に関連する話」などを聞かれるのではないかと思っておりました。

しかし、実際のところは、そのような質問は皆無でした（少なくとも私が経験したところでは）。むしろ、対話の相手が社外取締役であったとしても、短期的利益の向上に関する話がほとんどです。

たとえば①機関投資家が当該企業の業績向上に必須とみているＫＰＩ（重要業績評価指標）について、その数字の変動は社内のどのような事象に起因していると思うか（当該ＫＰＩは、各投資家によって異なることが対話によって理解できます）、②利益率、売上の今後の向上もしくは低下については、どのような条件（経営環境、同業他社との戦略の違い、国の政策等）に依拠していると考えているか（この「経営環境」のところでＳＤＧｓ等も含まれるのかもしれません）、③貴社の場合、〇〇のようなコスト削減が喫緊の課題だが、そのようなコスト削減は中長期の企業価値向上にどんな影響を及ぼすと思うか、④資本政策（自社株取得、配当、内部留保）についての貴社の前向き（後ろ向き）な姿勢をどう評価しているか、⑤中期経営計画の実施にあたり、未達となる原因があるとすれば、どういったことか、といったところかと。

ＣＥＯは機関投資家に夢を語ります。その夢が正夢になるのか、悪夢になるのか、そこのところを社外取締役からの話で補完したい。社外取締役との「目的ある対話」によって「あなたはどれだけ会社のことを勉強していますか？どれだけ利益率や売上の向上に関心を持っていますか」ということを知りたい、ＣＥＯを監視するにふさわしい能力を持っていることを知りたい、というのが最大の関心事だと思います。会社の有事ともなれば社外取締役の出身とか専門性などにも関心を持たれるのかもしれませんが、平時においては、そんなことよりも会社の経営にどれだけコミットメントしているか、という点に注目しているようです。

なにかの想定問答集に出てくるような、誰でも「使いまわし」ができるような回答は求められていません。機関投資家は「身銭を切って」リスクを背負った人たちであり、当該会社のことをよく勉強しています。社外取締役も、当該会社の短期的利益の向上に関心を持つことが大前提であり、そのうえでの「中長期的企業価値向上への寄与」だと考えるのが現実的です。「守りのガバナンス」を重視することは、たしかに企業経営に安定をもたらすものとして資本コストを低下させますが、機関投資家の購買意欲を掻き立て、株式価値を高めるものはエージェンシーコスト（社内における経営監督者としての能力）だと痛感しています。

上場子会社・社外役員の重責と親会社における「経営判断」

土曜日のエントリーに対して、関係会社の方から連絡をいただきました。まだ、どうすべきか思案中ですので、当該コメントの取扱いにつきまして、もうしばらく非公開といたします。とても長文なので少しお時間をください。。。

さて、2月24日（月）の日経朝刊（法務面）には、「アスクル、親子上場に一石、4人の独立社外取締役を選定、少数株主の権利に配慮」と題して、先日当ブログでもご紹介した「アスクル・モデル」が（比較的）好意的に紹介されていました（正確にはZホールディングスとアスクルは親子関係ではなく、支配・従属関係だと思います）。

当記事の中で、社外取締役候補者G氏の「抱負」（全体最適と部分最適が合致しないような有事のケースでは、部分最適を優先したい）が紹介されています。私も、子会社取締役の決意としては、この点が核心だと考えています。

ただ、昨年6月28日に公表された経産省「公正なM&Aの在り方に関する指針」でも、MBO等によって親会社と子会社の利益相反状況に至った場合には、特別委員会を構成する社外取締役は極力少数株主側に立って親会社と交渉することが要請され、その結果として初めて「（親子間の取引は）独立当事者間での取引と同視しうる」とされています。したがって、G氏の語った抱負については、現在の上場子会社（従属子会社）の独立社外取締役の行動規範として、至極当然に要請されるところではないかと。もちろん親子間取引が上場子会社の利益に適うかどうか、子会社取締役としての責任ある判断が求められますので、なんでもかんでも反対、ということが推奨されるわけではありません。

ところで、当該「公正なるM&A指針」が上場会社の実務として浸透すれば、今後、親会社の方針に対して、上場子会社（従属子会社）の社外取締役が反対の意思を表明するケースも増えてくるのではないでしょうか。上記アスクルモデルでは、（社外役員が多数を占める）指名委員会や報酬委員会が、取締役会の最終判断と異なる意見を取締役会に述べている場合には、同委員会が、対外的に意見表明できる権利が確保されているらしいので、上場子会社の株主にとっても、社外取締役の行動の透明性が高まります。

さて、そうなりますと、親会社側で考えておかねばならないのが「子会社管理上のミスに対する法的責任」です。これまで、子会社管理上のミスで親会社取締役の法的責任が認められた事例というのはほとんどありません。たとえば、リーディングケースとされる野村證券孫会社ＳＥＣ課徴金事件株主代表訴訟判決（東京地裁判決平成13年1月25日　判例時報1760号）では、

親会社の取締役は、特段の事情のないかぎり、子会社取締役の業務執行の結果子会社に損害が生じ、さらに親会社に損害が生じたとしても、直ちに任務懈怠の責任を負うものではない。ただし、親会社の取締役が子会社に指図をして、その指図が親会社に対する善管注意義務や法令に反する場合には「特段の事情」として、親会社取締役の損害賠償責任が肯定される場合がある。

とされています（以上は判例の要旨です）。原則として親会社の取締役は、子会社管理上の法的責任を負わないように思えますが、子会社の経営判断が親会社によってなされたと同視しうる場合には法的責任を負う可能性が出てきます。たとえば社外取締役全員が子会社の取締役会で反対意見を表明し、それでもなお社内取締役の過半数で業務執行の決定を行った場合など、今後は親会社取締役の法的責任も認められやすくなるのではないかと。

そしてもうひとつの懸念事項が「監査役と社外取締役との関係」です。アスクルは監査役会設置会社なので、今後、独立社外取締役４名が選任された場合、この4名の職務執行を監視検証するのはアスクルの3人の監査役の方たちです。たとえば（有事にあたって）少数株主の利益に最大限配慮して行動しているかどうか、中立・公正な立場で監視検証しなければ監査役自体が善管注意義務違反・忠実義務違反に問われます。したがって、平時にこそ、親子上場の利益相反状況における社外取締役の行動規範を明示することが必要ではないでしょうか。

従前のアスクル・ヤフー問題では、社外取締役と社外監査役で構成される「社外役員会」が、親会社側と対峙していたように記憶していますが、監査役は中立・公正な立場で全取締役の職務執行を監視する立場、社外取締役は体を張って少数株主の利益を守る立場、ということで、役割には微妙に差があるように思います。今後は「部分最適の中の部分最適」のような問題も発生するのではないでしょうか。