イオン社の事業提携・ガバナンス提案とパルコ社の「断固拒否」

（４月１３日午後：追記あり）

毎度申し上げているところでありますが、私はＭ＆Ａ実務に詳しい弁護士ではございませんので、以下はあくまでも上場会社の社外役員という立場からみた素人的な感想でございます。

イオン社がパルコ社に対して事業提携提案とガバナンス提案を行い、パルコ社経営陣はこれを断固拒否している状況が続いております。パルコ社側は、従業員組合が現経営陣を支持する（つまり、イオンの事業提案に断固反対する）旨の意思を表明していたところ、本日、組合外の一般社員からも、事業提携案に反対する旨の表明書が提出されたそうであります。つまり、パルコがイオン化（事業提携→子会社化）してしまうことについて、パルコ社は全社あげて反対の意思表明を行った、ということのようであります。

サントリー・キリン統合劇のときにも申し上げましたが、私は①救済による場合、②国際競争力を向上させるような大義名分がある場合、もしくは③血も涙もないカリスマ創業社長が存在する場合以外で、従業員の反対が強いケースにおいて事業統合は成功しない、という信念を持っております。（たしかに、ときどき「有事に強い」プレイングマネージャーがおられて、うまく事業統合を進める方がいらっしゃいますが、そのような方は「平時」になりますと、社内で煙たがられてどこかへ飛ばされてしまうのではないでしょうか。）私自身が役員をしている企業の統合破談の経験からも、そのように確信しています。なので、今回のパルコ社のケースにおきましても、このままイオン社が強行した場合、うまくいく確率はかなり乏しいのではないかと。

素朴な疑問でありますが、ここまで社員の反対の意思が表明されていながら、イオン社および森トラスト社はパルコ社の企業価値を上げることが果たしてできるのでしょうか？これまで、こういった事態で経営権の奪取を強行して、うまくいったケースというものはあるのでしょうか（あればぜひ、調べてみたいので、どなたか教えていただきたいです。私は同様の状況で経営権奪取を強行した春日電機さんの例くらいしか思い浮かびません）。スティールＰによるアデランス経営陣交代劇は、結局のところ失敗に終わってしまいましたし、ＭＢＯ後のすかいらーく経営陣交代もいまだ軌道に乗っていません（なお、katsuさんより、「すかいらーくは、グループ全体としては業績が上がっていますよ」とご指摘いただきました）。状況は違いますが（ＴＯＢ事案）、王子製紙による北越買収も、日本電産による東洋電機製造買収も、労働組合による買収反対表明により、断念されております。

たしかドンキホーテ社がオリジン東秀さんを敵対的買収で取得しようとした際、ホワイトナイトとして登場したのがイオン社であり、その際にはオリジン社の従業員組合がイオンの傘下となることに賛成の意思を表明したがゆえにイオンのオリジン子会社化が成功したものと記憶しております。あの事件からしても、イオンさんは「強硬な支配権取得は従業員の賛同がなければ奏功しない」ということを認識されていらっしゃるのではないかと思いますが。

パルコ社側の買収防衛策発動、転換社債の転換権行使など、強硬手段はあるにしても、法律上の問題点がありますので、イオン社と森トラスト社による株主権行使のほうが圧倒的に有利であることは承知しております。しかし、そもそも、４５％の株式について共同議決権行使を行うイオン社と森トラスト社との利害関係は、今後も一致し続けることの確証はあるのでしょうか。また、自ら買収防衛策を導入しておられるイオン社として、同じく防衛策を導入しているパルコ社の事業提携等に関する検討の時間を不要として、森トラスト社と株主提案権に乗っかって検討を急がせる根拠はどこにあるのでしょうか？他社にルールを遵守するよう要求していながら、自社はルールを守らないでよい、とする正当な理由はどこにあるのでしょうか？とくに、このあたりは「そもそもルール違反ではないし、パルコの一般株主の利益を害するものでもない」とするイオン社の社外取締役の方々の判断理由を拝聴してみたいものです。私はどちらに肩入れするつもりもないのですが（むしろガバナンス提案の内容は興味深い）、社外役員という立場から、このあたりの理由がよくわからず、とても逡巡するところであります。

（４月１３日午後　追記）

「パルコ、アジア最大の商業施設運営会社との提携を発表」（日経新聞ニュースより）

剰余金配当増額のお知らせとともに、適時開示情報が出ております。

パルコ社の一般株主の方々にも、いろいろご意見あるかもしれませんが、企業価値向上のために経営者同士が（株主にもわかるように）長期シナリオを掲げて戦う姿、個人的には好きです。

東洋電機製造社、日本電産に質問状送付（買収防衛手続き開始）

これまで多数の企業を買収してこられた日本電産社ですが、初めて明確な事前合意のない状況での買収提案を行った相手先企業（東洋電機製造社；東証１部）より、質問状を受領したそうであります。（東洋電機製造社のリリース、日本電産のリリース）今年７月に東洋電機製造社が導入した事前警告型買収防衛策に沿った対応ということのようです。

東洋電機製造社としては、防衛ルールに則った手続きを開始されたわけですので、（当事会社としてはたいへんかと存じますが）今後の展開次第では、経済産業省から出されている「買収防衛策の在り方」報告書（指針）が実務でどのように反映されるのかが試される格好の機会になるかもしれません。とりわけ、最終的に友好的買収事案として収束していくとするならば、ファンドによる買収ではなく、競業（隣接？）他社による正式な企業価値向上策の出された上での東洋電機製造社役員らの説明責任がどのように尽くされるのか、また独立第三者委員会はどのような対応をとられるのか、とても興味深いところであります。（しかし、日本電産社から事前に公表されている事業戦略のプレゼンテーション資料は、素人にもわかりやすく、勉強になりますね。本日はとりいそぎ備忘録程度で失礼します）

株主総会想定悶答（その２－買収防衛策編・・・あまり深く考えないでね 汗）

今年も買収防衛策を導入する企業は４０社近くにのぼり、これまで導入している企業と合わせて４００社を超える勢いだとか。（←日経新聞の報道による）先日ご紹介した指南書で、著名な弁護士さんがご指摘のとおり、「勧告型の導入決議が認められるのであれば、株主側からもいろんな勧告型の提案をしてもいいのかな・・・」といった鋭いツッコミも入るかもしれませんが、そういったムズカシイことはおいといて・・・・・（＾＾；；

大阪に本社のある上場企業におきまして、定款変更とともに事前警告型買収防衛策（ライツプラン）を導入する議案が上程された場合を想定しております。（あくまでも素人株主による質問です）

「なんや世間では買収防衛策って、よう話題になっとるけど、こんなもん、ほんまに必要なんやろかいな」

「私どもは、長期的視野にたって当社の成長を願う皆様方の共同の利益を守ることが職責であります。会社を食い物にしようとする者が出現する場合にそなえて、こういった防衛策を導入することを検討してまいりましたので、どうかご賛同のほど、よろしくお願いいたします」

「招集通知は一生懸命読んできたんやけど、これって株主総会で決めなあかんのでっか？そんな食い物にするような連中が来よるんやったら、おたくらで勝手に決めてくれたらええんとちゃうの？」

「昨年、買収防衛策に関する裁判がございまして、裁判所はこのような場合には、できるだけ株主総会で決するように、といった判断を出しております。私どもとしましても、防衛策を発動するかどうかは重要な決定事項であり、特別決議をもって株主様方に決めていただきたいと考えております」

「エ？わしらが決めたら裁判でも勝てるんでっか？もし負けたら誰が責任とるんでっか？たとえば、すちーるなんとか・・・みたいな会社が「なんちゅうことすんねん」みたいなこというて損害賠償とかかけてきたらどないなるんでっか？わしらが決めたからいうて、まさか株主が賠償請求されるんとちゃいますやろな？会社を食い物にするってゆうたって、あんた２５％くらいの株をほしい場合までわしらが何で判断せなあかんのやろか？そんなときまでわしらの責任にされたらかなわんで・・・」

敵対的企業買収は誰のためのものか

昨日も紹介しました「商事法務」８月５日・１５日合併号の巻末コラム「スクランブル」に、題名のようなコラムが掲載されております。今年のＭ＆Ａ事例をいろいろとみてきて、経営者の方が心の中では思っていても、なかなか口に出していえなかったようなことを、一気に表明してくれたような爽快感があります。学説も、裁判所も、弁護士もみな新古典主義経済学者のようであって、アメリカ型株主主権主義をそのまま持ち込んで賛辞する、という態度への批判、経営者への過大な負担とリスクの要求が最終的には株主の利益にはならない、という提言は、これを読んだ方が思わず納得、言いえて妙、と感じられたのではないでしょうか。最後の締めの言葉も「企業は何のために上場するのか考えろ、ではなく、市場こそ、どうすれば上場してくれるのか、を考えるべきである」というあたりは、私もそのとおりだと思います。そろそろ「株主権の内在的制約｣理論というものがあるのか、ないのか、あるとしたらどういったときに株主権に合理的な制限が加えられるのか、株主平等原則に合理的な制限が認められるのか、そういった問題にスポットをあてるべきではないか、と思うのであります。

このブログも「企業価値」とは何か・・・というものへの自問自答から始まりました。そろそろ企業価値論についても議論の進化が薄れ始めてきたのではないかと感じています。今後はおそらく「社外取締役」が具体的に活躍する場面において「企業価値」をどのように検討したか、等もうすこし具体的なモノサシをあてることで議論が進化していくのではないか、と予想しています。いまのところは、おおよそ株主の将来における価値の最大化を図ることこそ、企業価値の実現であるという言い方さえすれば間違いではなさそうです。今後は、ぎゃくに「株主の権利」というものは、多数株主の「共同利益」のために制約を受けるのか、とか「企業の社会的責任」によって制約を受けるのか、といったあたりの議論に期待しています。そういった議論は直接的に株主の法的権利にもつながっていくように思われるからです。日本の文化や伝統、慣習によって影響を受ける「株主権」を認めるのかどうか、グローバルスタンダードを重視して、新会社法のもとでの「株主の権利」は万能なものと解釈されるものなのか、そのあたりと見極めていきたいと思います。

いずれにせよ、関西の経済団体での会合においても、この「スクランブル」のコラムで書かれている立場というのが経営者のホンネの部分だと確信します。これは私が専門的に勉強している内部統制の議論でも同じです。過大な負担を経営者に押し付けて、本当に見合うだけの効果があるのかどうか、単にアメリカの議論を持ち込んできたにすぎないのではないか、という疑念はぬぐいきれません。防衛策にせよ、内部統制にせよ、大きな視点から、その拠るべき根拠を示す必要があると思います。

ニレコ新株予約権発行差止事件の補論

大阪地裁の地下書店で「ビジネス法務８月号」を購入しましたところ、その２０ページ以下に三苫裕東大助教授の「補論＝ニレコ新株予約権発行差止仮処分事件地裁決定について」と題する論稿が掲載されておりました。いわゆる鹿子木決定に対するご意見ですが、私がこのブログで６月２日以来、いろいろと勝手な意見を述べてきたことと、ほぼ同旨であったことでホッと胸をなでおろしているところです。とりわけ、新株予約権の行使条件については、取締役会で発行を決議した場合だけでなく、株主総会の意思が反映される仕組みが組み合わされている場合でも、（行使条件の成就が）取締役会における緊急避難的措置が許容される場合に限られるという趣旨であることを前提として、ほとんど有事導入型と、その要件においては変わらないとされ、あえて平時導入にメリットがあるとするならば、行使条件をあらかじめ明確にしていることから、有事の際の取締役会の行動の相当性を立証しやすくする程度であること（敵対的買収者の悪性の推認）ぐらいであろう、と説明されており、これまでエントリーしてきました私の意見とほぼ同一のものであります。

ただ（たいへん偉そうな物言いで恐縮ですが）、この三苫助教授のご意見で、ひとつ欠落している重要なポイントがありまして、有事における発動要件の判断者として重要な地位を占める独立第三者の判断領域に関する点であります。私は、社外取締役、社外監査役に発動要件の最終判断者たる地位を付与するのであれば、もっと広く「企業価値とは何か」「ステークホルダーの利益というものを企業価値判断に含めてよいのかどうか」裁量の幅を持たせるべきではないのか、との自論を有しておりますが、この鹿子木決定によるならば、その判断領域はたいへん狭いものになるわけでして、平時導入型ライツプランにおいて、行使条件を明確に規定した場合には、その独立第三者による発動判断はほとんど狭小なものとなってしまうおそれがあります。経済産業省、法務省の発表したガイドラインを前提とするならば、企業価値もしくは「脅威」の判断というものを、やや抽象化した概念として捉えて（このあたりがたいへん巧妙だと感じ入ったのですが）、司法は「発動までのプロセス判断を行うことに特化するもの」と役割を限定して、今後の社外第三者の議論の発展を期待できたのですが、この鹿子木決定を前提とするならば、独立第三者が企業価値、脅威の有無についての判断者としては期待できないということで一蹴されてしまい、今後の議論の発展がなくなってしまうところがちょっと悲しいところでもあります。

なお、たいへん著名なブログの管理人の方より、ＴＢをいただきましたので、ふたつほどコメントさせていただきたいのですが、ひとつは鹿子木裁判官が無国籍的に企業買収を奨励するものである、とまでは、ニッポン放送事件とニレコ事件だけでは論じられないのではないか、と思う点であります。もし、新会社法の運用やこの企業買収防衛策の制作にあたって、米国流を本旨とするならば、先に述べましたようにもうすこし独立第三者の活躍に対する期待というものが感じられたのではないかな・・・と思います。鹿子木裁判官としては、たとえアメリカ流の株主利益の代弁者に期待を寄せたとしても、この日本の企業社会では無理があると考え、むしろ司法が政策形成のために前面に出た場合に、その実体判断が容易になるような「法と経済」を融合した解釈指針をもって今後の解決にあたる、という気概をもっていることが今回の決定理由に一番現れているものと思います。

そして、もうひとつの点ですが、この問題に司法が積極的に関与して、政策形成機能を果たすことへの批判が考えられます。以前のエントリーをお読みいただければおわかりのとおり、高裁赤塚決定のほうが司法の謙抑性を趣向するものとして私の好みに合致しています。ただ、現時点で実務界に混乱を生じさせるのと、すでに多数の企業が多額の費用を投下して信託型ライツプランを導入した後に、司法判断が出て混乱を生じさせるのでは、実務に及ぼす影響の度合いは比較にならないと思われますし、今の時点で司法の見解を示すというのも「ありかな・・・」ともちょっとだけ考えたりもします。鹿子木裁判官は最高裁の事務局で勤務されていた時期もあり、そういった司法行政についての自論もお持ちなのかもしれません。すこし話は変わりますが、債権放棄と無税消却に関する昨年１２月の最高裁判決によって、倒産実務が大きく変わり、私のような破産管財人業務を行う弁護士にとっても、仕事のやり方が大きく変わりましたが、この判例がもっと早く出ていたら銀行の不良債権処理ももっと早く促進されていたのではないか、と思えてなりません。実際にこのような大きな政策形成機能をもった判例の効用を目の当たりにすると、企業社会に対する司法の役割（とりわけ今後飛躍的に増加する法曹の数からみても、その影響力が大きくなることは避けられない現実です）は、変えていかなければならない、という考え方を持った裁判官が登場することもあながち不思議ではないように思っています。また、ご意見ございましたらご教示ください。

株主価値と社会的責任論（ＣＳＲ）

企業のＣＳＲ経営ということを最近よく耳にします。日経のＣＳＲプロジェクト記事では、株主価値を最大にすることこそ、ＣＳＲ経営の本質である、と言われたり、いやいやそれはアメリカ流であって、欧州流の「ステークホルダーの利益と株主の利益をそれぞれの企業が比較考量して、持続的成長をめざす手法」が本流だ、と別の本では言われたいたり。いずれにせよ、「企業の社会的責任」という言葉から、ただちに会社法上の法的義務が発生することがないというのは現状の把握としては正しいと思います。

たいへん痛ましいＪＲ福知山線の事故で、電車が衝突したマンションの住民の方がたとＪＲ西日本との補償交渉が始まりました。私の感情論からすれば、この住民方への補償については、購入価格を上回る補償、具体的にはすでに組んでいる住宅ローンの金利を含め、別の同一条件でのマンションが購入できるだけの金員補償＋それぞれの迷惑料を支払うべきか、と思います。

しかしながら、裁判における現在の損害賠償理論からすれば、このような水準まで賠償する必要はないものと思われます。そこで、もし取締役らが、私の意見のような補償金を住民の方がたへ支払ったとすれば、ＪＲ西日本の株主からすれば、なぜ裁判をされても届かないような金額の補償をするのか、その合理的な説明をせよ、と取締役へ釈明を求めることも考えられますし、理論的には株主代表訴訟を提起されることも考えられるのではないでしょうか。

このようなとき、企業の社会的責任という言葉によって、なんとか取締役の説明義務を尽くすことはできないでしょうか。たしかに、本件マンション住民への補償金額は、通常の法的な支払い義務を超えたものかもしれないが、真摯に対応することで大きな事故を発生させた企業の誠意を地域住民の方がたに評価していただき、長期的にみれば株主の価値向上にもつながる、と。もしくは、このまま法的交渉が長引けば、それだけマスコミによる非難も継続し、企業の名声（評価）が毀損されてしまうことよりも、若干法的な根拠のない上乗せがあったとしても、そちらによる毀損のほうが企業価値低下という面からは少ないものであると。

ただ、この手法によると、「それではどういう場合に超法規的措置をとり、どういったときには賠償理論どおりの措置しかとらないのか、明確な基準はあるのか」と聞かれた場合に、株主に切り返す言葉があまり見当たらないように思います。広く報道された場合に限る、と説明したとしても、なんとなくあいまいな説明になってしまいそうですし。

感情と正義感で自分の意思を律することが可能な一般株主ならば、代表訴訟を提起するということも考えないでしょうが、他人から大事なお金を預かって運用している機関投資家であれば、そんな感情のことなどいってられませんし、むずかしい問題だなあと思ってしまいます。

ＰＳ　大阪弁護士会でも、兵庫県弁護士会の救援活動に次いで、福知山線事故の被害者の方がたへの法律相談を開始しました。おもに精神的に負傷された方のための救済を中心に支援しているようです。

ニレコ抗告審決定への意見(総括）

なんとか早足で東京高裁１５民事部の抗告審決定、全文読んでみました。

昨日、ネット記事で決定要旨を読んだときとは違い、実際に決定全文を読みますと、異なった印象を持ちますね。（これだからきちんと判決や決定に目を通さないと、意見を書くのはコワイです。 Σ(^^;)゛）
私の意見をひとことで言うと、「ニレコの代理人の方からすれば、抗告審まで争った甲斐があった」ということですね。すくなくとも、この決定を高裁が出したということは、ほかの信託型ライツプランに対する司法の影響が、かなり薄まったといえるのではないでしょうか。
昔から「司法の謙抑性」（司法は当事者の紛争解決に必要な範囲で法解釈、事実認定を行うものであり、解決の必要以上の社会に影響を及ぼすことは慎むべきである）といいますが、この高裁決定は実に「オトナの判断」だと思います。本件新株予約権の発行が「著しく不公正な発行」かどうか、という点について、防衛策の厳格要件やその相当性などについて深く立ち入ることなく、既存株主が本件発行によって不測の損害を被るかどうか、という点だけに絞って「著しく不公正な発行」と認定し、その余の論点には触れていません。さらに、保全の必要性についても、原審では最高裁決定（平成１６年８月３０日　住友信託、ＵＦＪ仮処分決定事件）の保全要件（保全の必要性に関する要件）との抵触について、かなり真正面から取り上げて、事後の損害賠償請求では償えない損害がある、と認定したのに対して、この抗告審は商法上の実体法としての「差止請求権」の存在を根拠として、「実体法」の解釈という手法を用いて（つまり、回復不可能な損害とまでいわなくても、実体法で差止請求権が規定されてるじゃないか、株主が「損害を受けるおそれ」があれば実体法で差止が認められるのだから、その保全目的のための必要性がそんな厳格な要件になるわけない）として、「民事保全法」上の要件を解釈した最高裁決定との矛盾がまったく発生しないように巧妙な解釈を施しています。（この点、保全異議審のときに、一部債権者側代理人の主張のなかでも触れられていたのですが、そこでは保全法上の「必要性」解釈というレベルを超えたものではありませんでしたので、最高裁の判断との整合性を問題とされていたようです）さらに、債権者の特色（投資ファンド）を持ち出して、事後における損害回復では償えない面もある、と締めくくるあたり、プロの責任ある法律家としてレベルの高さを感じました。（あくまでも、私の印象なんで・・・　）
司法の政策形成機能を強く打ち出した鹿子木決定と、オーソドックスな「オトナの裁判」を見せつけた赤塚決定とを比較した場合、話題として取り上げておもしろいのは鹿子木決定ですが、やはり私個人の好みとしては今回の高裁決定を推したいと思います。防衛策のスキーム如何によって、証券マンの方々が一般顧客に奨める銘柄が変わる、という事態になるのは時期尚早ではないでしょうか。今回のニレコさんのプランは特別だった、でも他のプランへの影響はまだわからんよ、そういった印象を残したまま、もうすこし買収防衛についての最適方法を（ライツプランということだけでなく）みんなで検討する時間があってもいいように思います。今回の高裁決定が地裁決定の影響を払拭するとはいえませんが、冒頭に述べた結論のとおり、防衛策導入へのいろいろな可能性を残したまま、司法判断の幕を引けたのではないか、と認識しています。

ＰＳ

この高裁の論理と、保全法解釈に関する最高裁の判断内容を綜合すると、たとえば事業再編時の独占交渉権に関する契約書のなかに、「ＡはＢから、独占交渉の趣旨に反する行動があった場合には、差止請求されても異議ないものとする」という明文規定を設けておけば、独占交渉権侵害について交渉差止め仮処分が認容される、といった結論になるのでしょうかね？どっかで使ってみたいですね。

ニレコの抗告審やはり差止認容（決定全文あり）

（６月１６日午後５時　追記）

ちょっとわかりにくいのですが（高裁のホームページのメインには表示されていないので）高裁の６月１５日保全抗告棄却決定の全文が掲載されておりますので、お知らせしておきます。

　ニレコプラン差止に関する抗告審決定全文

（理由中、一部マスキングされているところがありますね？なんでだろう。）

なんだかんだと本業が忙しいため、また夜にでも目を通したいと思います。

(追記おわり）

本当に１５日の夕方までには、決定は出るもんですね。

朝日ネットの決定要旨を読みましたが、あまり目新しい論点は出ていないようです。ライブドア・ニッポン放送事件のときは、三審理とも、それぞれ特有の意見があって、面白かったのですが。（高裁ＨＰは全文掲載っていうのは遅いような気がします。）

ニレコは臨時取締役会で新株予約権発行取りやめの決議をされたようです。とりいそぎ速報のみにて。

ニレコ保全異議決定全文を読んで

総会リハーサルのため時間がありませんし、明日にでも抗告審決定が出るんじゃないか、という段階ですから、深い検討はできませんが、やっぱり一言エントリーしときます。

私は決定理由よりも、まず第一に「債務者側代理人がどこに力点を置いて保全異議を申し立てたのか」そこが一番知りたかったところです。残念ながら「総花的」な主張となっており、いずれの論点も、債権者側代理人から余裕をもって反論されてしまった、という印象です。(決定文にまとめられた債権者の主張、債務者の主張からの印象ですので、誤解があれば訂正いたします）とくに、保全の必要性に関する鹿子木決定批判の部分では、初歩的なミスもあったりして、短時間で異議申し立てをしなければならない債務者代理人側の苦労がたいへんなことがうかがわれました。「逆転」という実をとることを最重要課題とするのであれば、市村決定が理由部分でもっとも逡巡していた部分、つまり保全の必要性に関する論点のうち、最高裁判決との整合性の部分にエネルギーを集中してもよかったのではないかな・・・と思ったりしました。ただ、そのような方法ですと、せっかくの保全異議が、ほかのライツプランに影響を与える論点について（鹿子木決定の修正は）無視せざるをえない、ということになりそうですが。

さて、この決定理由を全文読みまして、通常の信託型ライツプランへの司法判断の影響というものが、ほぼ理解できましたでしょうか。平時に株主総会の決議を得て、有事にライツを消却しない、という判断を取締役会（もしくは特別委員会）が決議する、というスキームを採用している場合、新株予約権の発行もしくは有事の新株の発行自体、差止の対象となりますでしょうか。数日前のエントリーで紹介いたしましたとおり、西濃運輸さんは、明確に「差止はされない」と株主様に説明しておりますし、私は「差止の可能性大」と述べました。

西濃運輸さんの説明では、このニレコの事例は「取締役会決議で平時に導入したものだから、有事発動の条件がきわめて厳しいが、平時に株主総会決議で導入すればもっと有事発動の条件は緩和される」という論理が前提となりますが、この保全異議決定を読んで、その論理が確認されたとは思えません。むしろ、裁判所は「平時において、取締役会が株主総会より有事の際の企業価値破壊者からの防御のために、緊急避難的防衛措置の委任を受けることはあったとしても、それ以上に企業価値の大小を比較検討するところまでの委任はできない。企業価値の比較、どちらが経営者としてふさわしいか、ということは本来的に株主が決めることである」と考えているように解釈するのが素直だと思います。かりに一歩譲って、平時に株主総会での決議で導入することで、有事発動条件が緩和される（なぜ株主総会の決議だと緩和されるのか、ちょっと私には理解困難ですが）としても、取締役会が恣意的な判断ができないほどに条件が明確でなければならないわけですが、西濃さんのスキームの場合①社外第三者による取締役会判断への拘束性②行使条件の明確性、いずれの面においても東京地裁決定を前提とする場合、手段の相当性に問題があると思われます。

また、抗告審の判断が待たれるところです。

信託型ライツプランに対する西濃運輸の見解

６月９日、西濃運輸さんは、自社ホームページにおいて、導入予定の信託型ライツプランが株主へ迷惑をかけるものではなく、その発行が適切なものであることを（ニレコの新株予約権発行への東京地裁決定を引用しながら）説明しています。

信託型を採用していることで、実質的には随伴性のある新株予約権を、行使時点の株主に交付することから、買収希望株主以外の一般株主に不測の損害を与えるものではないこと、取締役会決議によって導入するのではなく、株主総会の特別決議によって導入するものであるから、有事における発動要件については相当性があることなどを、鹿子木決定と比較しながらかなりわかりやすい説明で「Ｑ＆Ａ」方式でなされています。

ニレコの新株予約権発行と異なり、信託型を利用していることによって一般株主に不測の損害を与える可能性が薄いことや、現株主がこの信託型ライツプランを導入することによって明確な損害を被る可能性が低いことについては納得できます。しかしながら、従前から私が鹿子木決定のうち、もっともライツプラン導入にとっての「足かせ」となりそうな「悩ましい問題」と考えていた点（「ニレコに対する東京地裁決定への意見」参照）への回答部分については、よく読んでも私の頭では理解できないのです。

西濃運輸さんの上記「Ｑ＆Ａ」のうち、Ｑ１５の部分が、私が以前より「悩ましい問題」として考えている点への西濃運輸の回答です。新株予約権を実際に行使する場合の要件ですが、鹿子木決定は、かなり要件を厳格に考えているのは、ニレコのプランが「取締役会決議に基づいて発行される場合」だから、株主総会の意思を反映した西濃運輸の信託型ライツプランとは場面を異にしており、直接問題となるものではありません、と述べておられます。また、実際の鹿子木決定の理由中の文言を引用して、厳しい行使条件は、あくまでも取締役会決議によって発行された場合に限定されるのだ、ということを力説されています。私も、この鹿子木決定を最初に読んだときには、この西濃運輸さんと同じように考えました。（というよりも考えたい、と思いました）しかしながら、まず西濃運輸さんが鹿子木決定から引用している文章は、一般的な行使条件についての鹿子木決定の見解を述べた部分ではなく、その後につづくニレコ事例への「あてはめ」の部分を引用しているにすぎないのでありまして、裁判官の法律解釈（法律判断）の後の（その判断を前提とした）事例へのあてはめ部分である以上、本事例を紹介する際に「取締役会決議の基づく場合には」という文章が導入されることは至極あたりまえのことでして、文言の反対解釈として、株主総会による承認がなされた場合を排除している、とまで読むことは明らかにおかしいと思われます。

また、西濃運輸さんは、取締役会で発行を決議した場合と株主総会の承認を得て導入を決定した場合とでは「場面が異なる」と述べておきながら、それでは「株主総会で承認を得た場合には行使要件が緩和される」とは一切述べていないところが歯切れが悪いです。行使要件がもし緩和されるとするならば、それはなぜ緩和されてもよいのか、そのあたりを明確に説明できないところが悩みといえるのではないでしょうか。

さらに、鹿子木決定がライツプランの有事における行使条件について、一般的な見解を述べている部分（決定書では２の（２）のイ）では、会社の経営支配権に現に争いが生じていない場面においてでも、取締役会決議でライツプランを導入できる場合があることの説明として「次期株主総会までの間において、会社に回復しがたい損害をもたらす敵対的買収者が出現する可能性をまったく否定できない」ことを理由として掲げています。ここだけを読むと、たしかに「要件が厳格なのは、ニレコが取締役会決議で発行するからなのかな」とも考えられるのですが、その後に鹿子木決定は「ただ、この場合においても新株予約権の発行に株主総会の意思が反映される仕組みが必要というべきであり」とされていますので、この理論からすれば、事前に株主総会での発行承認を得た場合と、取締役会で発行を決議して事後に（追認されて）株主総会での承認を得た場合とで、その発動場面における行使要件を一方は厳格で、一方は緩和されてもよい、と解釈することは矛盾を生じます。つまり結論としては、事前にきちんと株主総会での承認を得た場合というのは、株主に不測の損害を与えないものであることについて防衛策の適法性を高めることや、手段の相当性のうち、行使条件の基準が明確となるとなることによって、現経営者側の相当性立証が容易になることへの利点はありますが、発行時のスキームの相当性のうち、行使条件が比較的緩和される、ということまでは鹿子木決定では明確にされていない（むしろ、取締役会決議で発行する場合と変わらない）と思われます。

ほかにもまだ２点ほど、「これは苦しいのでは・・・」と思われる部分がありますが、ちょっと時間の関係でまたの機会にさせていただきます。なんの利害関係もない外野の弁護士の見解ですから、いろいろ間違ったところもあるかもしれませんが、週末にもしお時間がございましたら、一度ご検討いただきたいと思います。

なお、ニレコ保全異議審の決定についてはまだ読めておりません。