日本製鉄→東京製綱・敵対的ＴＯＢに関する素朴な疑問

日本製鉄がワイヤロープ国内最大手の東京製綱に対して行っている株式公開買い付け（ＴＯＢ）について、東京製綱は2月4日に反対する考えを表明しました。コロナ禍において日本企業の事業再編の流れが速くなり、敵対的買収案件もこれから増えそうな気配です。

日本製鉄は東京製綱の筆頭株主で、これまで同社の業績改善や経営陣の刷新を求めてきましたが、対応が不十分との理由で、1月22日にＴＯＢを開始しました。約２４億円を投じて、持ち株比率を現在の９・９１％から最大１９・９１％に引き上げることを目指すそうです（目標に到達しない場合には市場から買います、とのこと）。

先週金曜日（2月5日）、ＥＤＮＥＴで日本製鉄が公表した東京製綱からの質問に対する回答内容からの抜粋ですが、私は以下の両社のやりとりから素朴な疑問を抱きました。ちなみに、私は本事案については全く利害関係がなく、場外の野次馬にすぎません。

＜対象者からの質問＞
（６）実際に、本公開買付けの公表後、当社の顧客等から懸念の問合わせが来ております。具体的には、本件に対する当社の意見表明の内容によっては、貴社が当社への材料供給等に関して何かしら不利益を課すことを考えておられるのではないかとの懸念であります。このような懸念に対し、当社の主要サプライヤーである貴社は、どの様なご見解をお持ちか具体的にご教示ください。

＜公開買付者の回答＞
本公開買付届出書に記載のとおり、本公開買付けの目的は、対象者がガバナンス体制の機能不全等の経営上の問題を抱えているにもかかわらず、それらの問題に対する有効な対応策を講じず、継続して業績が悪化している状況を踏まえ、対象者株式の追加取得を通じて対象者の企業価値向上へのコミットメントを高めつつ、対象者の企業価値を回復・向上させるために必要な対象者の経営体制及びガバナンス体制の再構築を促すことで、対象者の企業価値の回復・向上に寄与することにあります。公開買付者としては、対象者による意見表明の内容にかかわらず、対象者以外の特殊線材の顧客との関係と同じく、今後もこれまでと同様に対象者との間で公正な取引関係を継続してまいりたいと考えております。なお、本公開買付けの終了後においても、互いに独立した上場企業として、これまでと同様の公正な取引関係を継続していくことが、対象者の顧客の皆様の利益にも適うものと考えております。

まず、日本製鉄のＴＯＢの狙いは本当に東京製綱のガバナンス向上による企業価値向上にあるのでしょうか。もしそのような理由であれば過半数の株式保有を目指さねばガバナンスの向上を業績向上に結び付けることは難しいはずですが、なぜ20％未満の株式保有を目指すのでしょうか。私は日本製鉄による企業結合（垂直的統合）の事前審査には時間がかかるので、どうしてもこれを回避したい、という理由が日本製鉄側にあるからではないか、と推測いたします（企業結合ガイドラインを参考にした私の勝手な推測です。ただ、そのあたりの「さぐり」が東京製綱の上記質問には出ているのではないでしょうか）。

つぎに、仮に公正取引委員会による事前審査を回避する目的があるとすれば、日本製鉄はなぜ堂々と公正取引委員会からの「お墨付き」をもらおうとしないのでしょうか。日本製鉄と東京製綱の企業規模からすれば、株式取得に要する費用を日本製鉄側がケチる理由はないわけですから、垂直的統合が生じるものの、経済的な分析によれば「市場集中」のおそれは予測できないため「実質的な競争制限の状況」には至らない、との公取委の判断が下され、今後は事後規制である「優越的地位の濫用」といった独禁法リスクを低減できるメリットもあるように思えます。

ちなみに鋼材・線材の調達の世界では、国内におけるメインサプライヤーは、日本製鉄と神戸製鋼の2社しかないはずで、いわば、東京製綱は日本製鉄の意向を汲まざるを得ない立場です。しかし、鉄鋼業界全体が不況に見舞われている中、東京製綱は、日本製鉄以外からの調達を実現してコストダウンを図る必要もあります。そこで、「外国製の線材を」ということになり、そこに長年にわたり、外国企業とビジネス関係を築いてきたのが、日本製鉄出身の現会長のようです。日本製鉄側は、この会長が長年会長として君臨していること自体がガバナンス上の問題だと指摘していますが、本当にこれまでそのような問題は東京製綱側に明確に指摘されてこられたのでしょうか。

そして最後の疑問が、日本製鉄が東京製綱に対して持分法適用会社にせずに支配権を及ぼすのであれば、他の株主との協調的行動が必要になりますが、そのための理由としてガバナンスの問題点を指摘しているのではないか・・・という推測です。先日、村上ファンド関連の「レノ」が自動車部品大手のヨロズの敵対的買収防衛策の廃止を盛り込んだ定款変更議案を臨時株主総会に上程しましたが、特別多数の要件には満たないももの、なんと４９％もの賛同票が得られました。ＥＳＧ関連の理由によって役員選任議案で他の機関投資家の協力を要請する、ということはとてもハードルが低くなっています。つまり、ＴＯＢ成立後の他の株主との協調的行動を見越した理由としてガバナンス上の問題を指摘しているように思えるのですが、いかがなものでしょうか。

株式取得による企業結合といえば、２年ほど前の東芝メディカルをめぐる富士フイルムとキヤノンとの買収合戦を思い起こします（もちろん事案の性質は異なりますが）。なんでもあり、のキヤノンの手法を公取委は厳しく指摘しましたが、日本を代表する企業であり、これまでも歴史的な企業結合事案を経験されてきた日本製鉄なので、今回は正々堂々と敵対的ＴＯＢに臨んでおられるものと思います。ただ、企業価値向上を目的としてガバナンスに関する問題点を指摘していた、いやそんな指摘は受けたことがない、といった基本的なところで事実関係に争いがあるものですから、どうしても上記のような素朴な疑問がぬぐい切れません。また、3月8日に向けた両社の動きを注視しておきたいと思います。

モリテックス社の少数株主保護と買収防衛策の有効期限について

昨年、ＩＤＥＣ社との間でプロキシーファイトを繰り広げたモリテックス社でありますが、９月２４日、独ショット社の日本法人がＴＯＢによりモリテックス社の過半数の株式保有を目指すことにつき、賛同する旨のリリースを出されております。なお、賛同については、ＩＤＥＣ社から派遣されている（おそらく）取締役２名以外の６名の取締役によるものとされておりますので、今後のＩＤＥＣ社のカウンター・テンダーの可能性に注目が集まっているようです。（事業提携を伝えるニュースはこちら）

９月２４日付けモリテックス社のリリースに添付されている資料（株式会社モリテックス社に対する公開買付けの開始に関するお知らせ）を読みますと、過去１か月の株価平均の７９，２％ものプレミアムを上乗せしたＴＯＢ価格もさることながら、特筆すべきは少数株主保護に関する具体的な記述がなされている点であります。まず、①少数株主保護政策について、すでに以下の点について資本業務提携契約において合意に達していることを示したうえで、②ショット社を含む議決権比率の高い株主からモリテックス社への不当な圧力に対して、モリテックス社がコントロールする方策を講じること、③モリテックス社による関連当事者との間の取引の公正性およびアームズレングス・ルールの順守などであり、基本的にショット社自身が日本における「少数株主保護に対する関心」を熟知している旨、宣言されております。

昨日（9月26日）の日経新聞では、記者さんの「今回の提携が大規模買付行為にあたらないと判断して、買収防衛策を適用しなかった理由は？」との質問に対して、モリテックス社の社長さんは

ショットとはモリテックスの企業文化や日本の商慣習を尊重し、少数株主の利益を無視するような大株主の論理を振り回さないなどの点で合意している。資本提携で両社の企業価値が向上すると取締役会で判断したため、（買付の是非を判断する）特別委員会の招集も必要なかった

と答えておられ、上記の少数株主保護に関する合意をショット社に対して買収防衛ルールを適用しなかったこととの関連で説明されておられました。しかし、私はむしろ、両社とも「一般の株主にやさしいＴＯＢ」を目指したものと理解しています。つまり、株主の判断として、ショット社と提携して企業価値の向上を目指すモリテックス社の株主としてそのまま残るのもよし、ＴＯＢ価格に魅力を感じて、ＴＯＢに応募するもよし、ともかくＴＯＢ時の株主の判断にまつわる不安（ＴＯＢに応じないことで、結果として少数株主として残ってしまい、その後の組織再編等によって低価格で排除されてしまう不安）を排除した状況のなかで、株主の皆様が自由に判断してください、といった気持でショット社およびモリテックス社が一般株主に接している態度こそ特筆すべき点なのではないかと思いました。新光証券さんをフィナンシャルアドバイザーとして、公正価値算定報告書を吟味していることや、プレミアム価格の大きさも注目されますが、この一般株主への配慮が、今後のＴＯＢ実務の適法性および取締役の株主に対する説明責任の充足という観点からとても重要ではないかと考えた次第です。

なお、モリテックス社が「ショット社のＴＯＢについては買収防衛ルールを適用しない」とする判断について、一点、非常に素朴な疑問が湧いてまいります。平成１８年１２月１８日に取締役会判断によって導入されたモリテックス社の事前警告型買収防衛策でありますが、これは現在でも本当に有効なのでしょうか？同日のリリースを読みますと、この防衛策は平成１９年の定時株主総会で選任された取締役が、総会直後に開催される取締役会におきまして、継続するか、廃止するかを決定することになっております。つまり、普通に読みますと、平成１９年の定時株主総会時点までが有効期限と思われます。しかしながら、ご承知のとおり、モリテックス社の定時株主総会における取締役選任決議は、東京地裁によって取消判決が出ておりまして、その後の取締役会における「防衛策継続決議」も効力は有していないはずであります。その後の東京高裁での和解、それに続く臨時株主総会における取締役の選任決議はなされたものの、社長を含む数名の取締役が交代しておりますので「瑕疵が治癒された」とは言えないはずであります。（それとも、高裁で両者が和解をしたので「瑕疵」自体がそもそもなかったという判断でしょうか？しかし和解の効力は当事者間における相対的効力があるにすぎず、その後に実際に臨時株主総会で再度取締役の選任議案を上程しているわけですから、すくなくとも地裁の取消判決の対世効については「確定判決がなくても」無視できないようでありまして、やっぱり瑕疵自体は残るような気がしますが。。。また本年６月の定時株主総会においては取締役の選任議案は提出されておりません）ということは、現時点ではモリテックス社には買収防衛策は存在していない？ということになるのではないでしょうか。また、平成１８年１２月のリリースからすれば、モリテックス社としては、株主総会における取締役の選任議案とリンクさせることで買収防衛策の正当性の根拠を株主意思に求めておられるようですので、かりに現在も買収防衛策が生きているとしても、これを取締役会判断でショット社との関係で適用排除することはどういった理屈をもって可能となるのでしょうか？（取締役会独自の判断で適用を除外できるとすると、その旨が防衛ルールのなかで明示されている必要があると思うのでありますが。）もし買収防衛策の有効期限が切れている・・・という事態となりますと、ＩＤＥＣ社からのカウンター・テンダーが出てきた場合には、事前警告型防衛策に基づくルールが使えないのではないかといった疑問も生じるところであります。

（追記）防衛策の有効期限の点につきましては、ある方よりモリテックス社のガバナンス報告書を参考ください、とのメールをいただきました。内容を読ませていただいたうえで修正する可能性がございます。私の勘違いやリリースの見落としがございましたら、またご教示ください。

アデランス社の買収防衛策は「無用の長物」？

ＴＢいただきましたkatsuさんの「すかいらーくネタ」はたいへん参考になりました。たしか１２日が臨時株主総会当日だったと記憶しておりますので、また結果が出てから、検討してみたいと思っております。（ちなみに、新しくすかいらーくの社長に就任される予定の方が責任者として頑張っておられる「バイキングビュッフェ」が私の家から徒歩１０分のところにありますが、本当に流行っていますよ。私ははっきり言ってお店の雰囲気が好きになれないのですが・・・しかし大人一人１５００円のバイキングとしてはお値打ち感があります。）いよいよ「盆休みモード」に入りまして、当ブログも例年どおり急激にアクセス数が落ち込む季節となりました。そんなときこそ、Ｍ＆Ａネタをこそっと織り込んでみようと思い、本エントリーに至りました。

さて、１０日（日曜日）の日経朝刊の記事によりますと、５月の定時総会で７名の取締役の再任が拒否されたアデランスＨＤ社の臨時株主総会が前日に開催され、選任可決となり、やっと新体制を組まれるようになったそうであります。（つまり取締役不在の状況が解消された、とのこと）前記記事によりますと、９名の取締役のうち２名はスティール社が日本の企業に初めて送り込んだ（推薦した）社外取締役の方々であり、また取締役会に企業価値向上策を提言する「特別委員会」は過半数がスティールパートナーズ側より推薦された役員で占められているそうであります。そうなりますと、Ｍ＆Ａに詳しくない弁護士としましては、またまた素朴な疑問が湧いてくるところです。本日（8月11日）も、子会社である美容院チェーン大手の完全子会社化を予定、といった報道が出ておりますが、経営の基本に関わる今後のアデランス社の買収防衛策に関する疑問であります。

そもそも、２００６年１２月に導入したアデランスＨＤ社の事前警告型買収防衛策は、スティールパートナーズによる株式の買い進みの脅威に対抗して導入した経緯があったと思われます。また、２００７年５月の定時総会においては、反対票が４０％に上るも、なんとか過半数の株主の賛同も得て可決承認された経緯があります。しかしながら、８月９日の臨時株主総会によって選任され、すでに２９％の株式を保有しているスティール側の意向が十分に浸透した経営陣としましては、今後も上記買収防衛策をそのまま維持している意味はあるのでしょうか？スティールの脅威に対抗するべく導入した防衛策は、すでにスティールによる相当程度のコントロールが効く支配権にとってはもはや無用の長物になってしまったのでは？といった疑問であります。（みなさま、そういった素朴な疑問が湧いてきませんでしょうか？）

「特別委員会」を構成するスティール側より推薦された役員の方々としては、（おそらく「大きなお世話」かとは思いますが）今後この買収防衛策をどのようにしたいのか、はっきりと意思表明をされたほうがいいのではないでしょうか？サッポロＨＤに対しては、スティールは極めて厳しい態度で「買収防衛策発動は企業価値向上のためには役に立たない」と主張されているものと思われますが、もしその意見が真摯なものであるならば、ご自身が経営の一角を担うに至ったアデランスＨＤ社においても、その意思を貫徹させて、一刻も早く事前警告型防衛策を廃止すべきではないでしょうか。（ちなみに、２００７年４月２０日のアデランスＨＤ社のリリースを読みますと、２００７年５月の定時総会によって可決承認される防衛策の有効期間は３年間でありますが、株主総会または取締役会の決議によって期間中はいつでも廃止できる、とされています。したがいまして、廃止しようと思えば、取締役会においていつでも廃止できるはずであります。）株式を買い増す場面においては「買収防衛策はけしからん」と言いつつ、自社が経営権を取得（もしくは十分な支配コントロール）した段階になると「買収防衛策も企業価値向上のためには有用である」といった姿勢で臨むのであれば自己矛盾を生じることになりかねませんし、今後はそのようなスティール社の態度を「何かあったら有利に援用しよう」と考える企業も増えてくるかもしれません。

アデランスＨＤ社の新社長さんは、以前アデランス社が買収したフォンテーヌ社の役員だった方だそうですが、そもそも女性用ファッション装具と男性用装具とではまったく営業形態が異なりますし、営業努力によって「男性かつら需要」が向上することはないでしょう。若年用「ヘアサポート」も、女性用も、すでに市場は飽和状態です。はっきり申し上げて一般のサラリーマンや主婦の方々の手の届く商品として「大転換」しないかぎりは、今後も売り上げの向上は望めないと思います。（１台あたり３０万円から１００万円程度の高額商品を、しかも社員から勧められるままに常時２台から３台を併用するとなりますと、７０万から３００万円ほどのクレジットを常にかかえている状態で一生を過ごすことになります）ただし、ご承知のとおり、アデランス社の支店、営業所は社会インフラのごとく、地方都市の津々浦々にまで浸透しておりますので、規模を縮小して、思い切った人員削減を敢行すれば、かなり大幅な経費削減の余地があり、大幅な業績向上の機会はたしかにあるように思います。私自身、海外におけるＭ＆Ａの動向などは存じ上げませんが、こういった業界、業績の企業において、そのまま買収防衛策を維持していくことにどういった意味があるのかよく理解できないところであります。むしろ企業の存続をかけてホワイトナイトを真剣に探すのであれば、「魔除け」としての防衛策は不要ではないかと思いますが、いかがなものでしょうか。

敵対的買収策への素朴な疑問

来年の定時総会へ向けて、監査役として「買収防衛策」をあれこれと考えておりますが、ふと「恥ずかしくて、いまさら人に聞けないような素朴な疑問」が湧いてきました。

今年５月に出された経済産業省、法務省コラボの「買収防衛指針」を読み返しているのですが、いざ自分が公開買付対象会社の個人株主だとした場合、敵対的買収防衛策は「最終的にはどっちの提案が株主共同利益を向上させるか、どちらが企業価値の向上に資するのか、その判断を株主に委ねる趣旨で導入されるべき（現経営者の保身目的であってはならない）」とありますが、よく考えてみると、個人株主が本当に買収希望会社の事業計画を「いいなあ」と思ったら売りたくなくなっちゃうんではないか。ある勉強会の会合で、長年社外取締役を経験されてきた方からのご指摘が発端となり、私もそんな素朴な疑問が頭から離れなくなりました。

私だったら、（買収希望者が）そんなにいい経営をしてくれるんだったら、買付に応じないで長期保有しちゃうんじゃないでしょうか。もちろん防衛策が発動された後に、委任状獲得競争に至った場合には、防衛策解除のために（買収希望会社のほうへ）委任状を交付するとは思いますが、それでもその企業が経営権を取得した後も、ずっと保有したいと考えるのではないでしょうか。つまり、敵対的買収策は、究極的には株主利益をどちらがより向上させるかを株主の判断に委ねる、というのが「目的としては正論」かもしれませんが、買収希望者がＴＯＢの成功を目的としているのであれば、そこに売ってしまう株主にとっては「将来における企業価値などどうでもいい。ともかく時価より高い値段で買ってくれれば、後はその会社がつぶれようが、上場廃止になろうがどうでもいい」という感覚でＴＯＢに応じるのが本音の部分だと思います。そういたしますと、（防衛策の是非を判断する基準として）上記の株主利益の将来的な向上、という目的もあまり説得力がないのでは・・・と考えられそうです。私は公開買付のルールとして、現金一括、買付数量に限定なし、という場合を想定しているものですが、たとえば買収の対価としてその買収希望会社の株式を付与する、というのであれば、（買収対象企業の株は失っても、その親会社の株を取得するわけですから）

またすこし利益状況も異なるかもしれませんが、おそらくＭＢＯの場合だって、経営陣がそんなにいい経営を目指すというのだったら、買付に応じることなく保有したほうがいいのではないか・・・と個人株主としては素直に考えてしまいそうです。（まあＭＢＯの場合には上場廃止という結末があるために、やむをえないと思いますが）

さきごろ、夢真ホールディングスの社長さんが「ＴＯＢの失敗」を理由に辞任されたそうですが、たしかにＴＯＢでは買付が奏功しませんでしたが、ひょっとすると日本技術開発の個人株主さん方は、「そんなに夢真がいい経営をしてくれるんだったら、俺は売らない。（過半数を取得した）夢真といっしょに俺も日本技術開発の将来を見届けたい」と願っている人がいたかもしれません。（いえ、あくまでも「可能性」の話ですが）大口の機関投資家の意向というのは、公開買付を行う会社にとっては当然判明していることでしょうが、個人株主の意向というのはわからないと思いますし、なぜ「ＴＯＢの失敗」ということで辞任しなければならないのか、理屈としてはちょっと私には理解できないのです。昨日、夢真ホールディングスより、日本技術開発の定時総会について、現取締役から検査役選任を裁判所に申し立てるよう要望するとの意見がリリースされましたが、この内容からすると夢真の経営権取得のための方策は今後も継続するようですし、もし夢真が経営権を取得する事態となった場合には、「やっぱりＴＯＢをかけておいてよかった」と評価される可能性も残っているように推測できないでしょうか。

こういった議論というのが、巷（ちまた）でなされていないということは、私の理解に根本的な誤りがあるのかもしれません。公開買付の経済的な意味合いがまったく理解できていないのかもしれません。しかしながら、この世の中、私と同じ疑問にぶつかった人も何人かいてもよさそうな気がします。防衛指針の１３ページには明確に「買収者が公開買付等に移行する機会を確保することは、株主が自己の判断で買収提案に応じる形で株主の意思を反映する有効な手段である」と記述されております。しかし、これから株を売っちゃおう、と思っている人が値段以外にその企業の将来とか真剣に考えるでしょうか？グリーンメーラーであろうが、焦土化であろうが、短期売買目的で値段がそこそこよかったらホイホイ売っちゃうのが道理のような気がします。

なんか勝手な考えを自由に書いてしまいましたが、敵対的買収防衛策に関するいろんな考え方が、いろんな方に批判されて、自然淘汰されていけばいい、と落合誠一東大（大学院）教授もおっしゃっています。

その落合教授ですが、「企業会計１０月号」の「論壇」で、「敵対的買収における若干の基本的問題」と題する論稿を発表されています。これ、社外取締役や社外監査役と敵対的買収防衛策というテーマで、司法判断を考えるにあたって、たいへん貴重な論稿です。大胆な自説の展開に終始されており、メチャメチャおもしろいです。不遜にも反論させていただきたいところがたくさんごさいますが、落合教授ご自身で「どうぞ、批判しちゃってください」と申されているとおり、今後の敵対的買収防衛策の議論進化のためにはたいへん有益な意見が詰まっております。防衛策に関する論文はたくさんありますが、司法判断との関連で興味をおもちの方には、この落合教授の論稿、お奨めします。