「モノ言う株主」について

またまた臆面もなく、ラジオのニュース番組に生出演してしまいました。（ラジオ大阪の「ニュースワンダーランド」ちなみに昨日、読売のほうで顔が出てしまいましたので、とりあえず出演風景はこんな感じです。。。。）

いきなり福井総裁の１０００万円運用問題から話が始まって、かなりアセってしまいましたが、総裁に就任してから後も村上ファンドに運用を委託していたところは道義的責任があるのではないか、（法的にはなんともいえないが）といったところで結論つけましたので、なんとか無難にまとまったんじゃないでしょうかね。投資事業組合の問題とか、金融商品取引法に関する話題など、お昼のラジオ番組としては難しかったかもしれません。（あっでも、おとといのゲストはアイフル対策連絡会議の弁護士さんだったんで、そっちもけっこうハードな話題だし、多少難しくても許されるかも・・・・(^◇^;)）この番組、今回が２回目の出演だったんですけど、やっぱりラジオの生番組というのは緊張しますね。

ところで「モノ言う株主」という表現が、この番組でも使われていましたけど、ちょっとどういった意味で使われるのか気になった次第であります。世間では肯定的に理解されているのでしょうか、それともなにかわがままな株主の威圧的態度を表現したものとして理解されているのでしょうか。私はきょうのライブドア臨時株主総会で取締役選任議案に反対意見を表明しているサイオンキャピタルのような株主のことを「モノ言う株主」だと認識しております。つまり本来、取締役は会社に対して善管注意義務、忠実義務を負って職務執行をすべき立場ですから、取締役の行動にそういった義務違反があったり、そのおそれがある場合には会社のために株主としての権利を行使する人達のことを指すものだと思います。したがって、これまで村上ファンドとしても、こういった取締役への要求行動があれば、それは正当なものであって「評価」に値するところかもしれません。しかしながら、少数株主を排除することを厭わずに、自らの大株主の地位を利用して、自己に有利な要求を経営陣につきつける行動は株主のわがままであって、「モノ言う株主」という表現にふさわしくないのではないか、と思っております。もちろん、多数決が支配する世界ですので、大株主が意のままに振舞う行動については「適法」である場合が大半でしょうが、そのなかには「不公正」といわれる領域に属する行動も含まれているわけでして、新会社法施行後の企業社会におきましても、（公開企業、非公開企業を問わず）この「少数株主保護といった観点からの不公正」問題がいろいろと議論されることも多くなるのではないでしょうかね。まぁこれも、短期で利益を上げるための資本参加ということなのか、それともバイアウト型の関与の場合なのか、その状況が異なるために一概に明確には言えないかもしれませんが、不公正な大株主の行動によって、少数株主が著しい不利益を被るような場合は、単に大株主のわがままを貫徹するための要求でありまして、そういった場面を捉えて「モノ言う株主」が増えた、と結論付けるのにはちょっと違和感があります。

きょうのラジオ番組でも、「村上ファンドの功罪」というテーマで少し聞かれたところなのですが、私は最初から村上氏が悪事の限りを尽くしてやろうと考えて、この「プロの世界」に入ったのではない、と推測しておりますし、またそのようにラジオでお話させていただきました。40億円、100億円程度を運用していた時代というのは、村上氏も高い志があって、真摯に「日本の会社制度を変えるんだ」といった閉塞感を打ち破る高邁な気持を持っていたのではないか、と思ったりもしております。そういった時代の村上ファンドは本当の意味での「モノ言う株主」として振舞っていたのではないでしょうか。それが日本マーケットで運用するには限界があるような高額資金を手に入れ、もはや相当無理をしなければ運用できないような状況に至ったために、そこで村上氏も尋常ではない手段に手を染めていったのではないか、と推測しております。（もちろん、これは私個人の勝手な予想でありまして、どこかの新聞で報道されているわけではありません。ねんのため・・・）

それともうひとつは、「これからもインサイダー取引疑惑で逮捕されそうな人はいますか？」・・・・・。おそらくいないでしょう。もともとインサイダー取引で強制捜査に進むケースというのは、よほどきっちりと証拠固めをしていなないと現状では無理だと思います。今回はたまたまライブドア経営陣の強制捜査によって検察庁が思い描いているシナリオの立証が可能となりましたが、それはこの事件の特徴であり、また幸運だったところではないでしょうか。もしインサイダー取引を頻繁に摘発できるようにするためには、証券取引法の行為規範を増やすか、それともアメリカのＳＥＣのような強大な権力を持っている機関の設置が前提条件だと（私は）考えております。

村上氏が推奨した提携先とはどこだろう

（6月13日夕方　インタビュー記事を発見されたため、追記あります）

すでにいくつかのマスコミでは「ジーコ監督批判」が始まっておりまして、プロサッカーの世界というのは「勝てば官軍負ければ賊軍」、非常に厳しい世界なんですね。村上さんの場合も、ついこの間までは「日本企業に良質なにコーポレートガバナンスを根付かせるために意義のある株主行動」とソコソコ存在意義が一部では認められていたわけですが、いまとなってはボロクソに非難されるのみでして、なんとも言いようがございません。

昨年の10月21日ころ、つまりまだ阪神タイガースの上場を村上氏が提案をしていたころ、村上氏は阪神に対して提携すべき企業として30社のリストを阪神サイドに渡していました。その後、このリスト企業について阪神が提携を検討をしたのかどうかは定かではないのですが、その30社のうちの1社であるローソンは、かなり阪神との提携に前向きであった、との報道がなされていました。いま、この阪神と村上ファンドとの攻防を振り返るにあたって、この「提携を推奨できる30社リスト」というものの中身が見てみたいですね。この時期の村上氏の行動として、タイガース上場や梅田一等地不動産のＲＥＩＴ化構想などはなんとなく理解できるのですが、提携すべき企業としてどういった職種を考えていたのか、となるとあまり想像もつきません。けっこうこの30社のリストの内容などが判明しますと、どういった企業とどういった提携を推奨したかったのか、村上氏の行動パターンや投資パターンを考える参考資料になるんではないか、と思うのですが。どなたかそういった情報をお持ちの方いらっしゃいましたら、ご教示ください。

（追記）

著名ブロガーのおふたり（磯崎さんと　ろじゃあさん）に見つかってしまったため、とりあえず何も書かないのもへんかなぁと思いましたので、ひとことだけ。

関西の方は今朝（6月13日）の読売新聞の経済面に私の意見が掲載されております。全国の方は　こちら（読売関西版）　でお読みいただけます。私の周辺には阪神や阪急の顧問や役員をされている弁護士の先輩の方々がいらっしゃるんで、だいぶ表現を抑えたつもりです。（笑）

私のは読み流していただいて、その後に続く磯崎さんとか、著名大学教授の先生方の経済センス豊かな「検証シリーズ」をお楽しみください。。。失礼しました。

阪神・阪急統合とコーポレートガバナンス

5月30日の講演には、たくさんの方にお越しいただき、ありがとうございました。時節柄、やはり大証のコーポレートガバナンス報告書関連の質問が多かったですね。提出期限ギリギリまで真剣に思い悩んでいらっしゃった担当者の皆様方、お疲れ様でした。（といいながら、ホッとする間もなく総会対応の時期なんですよね・・・）

5月は会社法、金融商品取引法などの講演の準備で忙しくしておりましたが、その間に阪神・阪急統合、ＴＯＢ開始ということで（村上氏も日本に帰国されたことから）統合は秒読みの段階に入ってきたような雰囲気ですね。こういった企業買収にからむ企業価値に関わる問題の場合には、すぐに「素人考え」の疑問が湧いてきます。（同じような疑問を抱く人がいるのか、いないのか、そのあたりがいつも興味津々なんですが・・・・・）

まずはなんといっても「４５％の取得をめざす」阪急ＨＤのＴＯＢです。なんで４５％なんでしょうか？特定株主である村上ファンドだけ応募してくれ、というサインなんでしょうかね。５月29日の阪神阪急合同のリリースによりますと、阪急ＨＤは一般株主向けに「これは特定の株主様に向けてのＴＯＢですから、いちおう株主平等のために買い付けの上限は設けていませんが、がんばって統合後も企業価値を上げますので一般の方々は株式交換まで持ち続けてくださいね。これからも阪急ＨＤの株主様としてよろしく！」と明らかに公表しております。しかし、これはどう解釈したらいいのでしょうか？阪神の一般株主向けに「これからもっと価値が上がりますからＴＯＢには応じないでください」といいながら９３０円で村上ファンドへ「買いますよ」と提案しても、村上ファンドだって「これから価値が上がるんだったら、その分プレミアムをつけてよ」といったことになるんじゃないでしょうか。これが上限もつけてあるようなＴＯＢであれば、この９３０円は村上さん向けにプレミアム付きですよ・・・とでもいえそうですが、いちおう阪神の一般株主様にも募集はかけているわけですから、そういった理由はつけられませんよね。この阪急ＨＤのリリースを前提にして、村上ファンドが９３０円で応じてしまったら、ずいぶんと村上ファンドのほうが「ナメられてしまった」ことにならないでしょうか。阪神、阪急それぞれが専門家の意見をもとに株式交換比率を検討されたようですので、この９３０円というのも企業価値を合理的根拠によって算定したのかもしれませんが、そういった価値の問題抜きにして、このリリースをどう解釈したらいいのか、本当に９３０円で村上さんはＴＯＢに応じるのか、私には理解できません。

それから、5月29日の阪神現経営陣による取締役選任議案のお知らせのリリースですが、これも違和感を抱いてしまいます。村上ファンドは16名の取締役の半数である8名について取締役選任の提案をするはずですが、これは「経営支配」なんでしょうか？アメリカだったら過半数の社外取締役が業務執行取締役を監視するのが当たり前でしょうから、とりあえず村上さん側は、阪神電鉄グループをそういったアメリカ型のコーポレートガバナンスでやっていこう、といった提案をしただけだと思うのですが、そうではないんですかね？むしろ半数ちょうど、ということでしたら、アメリカのガバナンス形態からすれば現経営陣を尊重した「穏健派」に属するはずです。ファンドの性質上、真意は別のところにあるかもしれませんが、ともかく村上さんのこれまでのリリースに「ぶれ」はないはずです。阪神の現経営陣が「現場を知り尽くした人たちによる経営こそ必要」と強調されていますが、それであれば、そういった人たちがこれからも業務を執行していけばいいわけでして、なぜ監視役としての取締役という立場でいなければいけないのか、その理由はどこにも記載されていないようです。私はべつに村上氏を応援する気持はまったくありませんが、なぜ阪神グループにはアメリカ式のガバナンスを導入してはいけないのか、まさに「コーポレートガバナンス報告」が求められているわけでして、真正面から反論をしていただかないと説明責任を尽くしたことにはならないように思うのですが、いかがでしょうか。

おなじく、先のリリースに関しての疑問として、阪神側が上程する16名の取締役選任候補者ですが、もしひとりでも就任できない人があれば、全員が就任しない旨、各自の意思が明確に確認されているそうです。普段ならこれでもいいとおもいますが、この10月には国土交通省による省令（鉄道事業安全法による）で、取締役のなかに、安全管理統括責任者をひとり就任させなければならず、１０年ほどの鉄道安全業務に執務した人であることが要求されるそうです。本当に、この省令制定の予定を知りながら、上記のような提案をするのでしょうか？村上ファンド側が経営参加するんだったら、現取締役の方々は、残された会社の安全運行業務については関与しない、という態度と受け取ってよろしいのでしょうか？私の常識がまちがっていればよいのですが、普通の近隣住民や乗客、一般投資家の立場からすると、「カケヒキ」にもほどがある、といった感覚にならないでしょうか。

ほかにも、そもそも阪神と「敵対的買収防衛策のコンサルタント」として契約していた大和證券ＳＭＢＣが、阪急のＴＯＢの公開買付代理人になっていますが、これは利益相反行為には該当しないのですか？ホワイトナイトを見つけてきたとか、阪急と阪神は友好的買収であって同意があればかまわない、といった理屈かもしれませんが、なるべく高い値段で買ってもらおうと努力していた会社を、阪急の一般株主は信用するのかなぁ・・・・などと、疑問点を上げだすときりがないので、このへんでやめておきます。。。

たしかに、条件付き取締役選任議案の上程は村上さん側にとっては劇薬に近いものになるかもしれませんが、その副作用も相当大きいものがあるように、私には思えます。こういった疑問、やっぱり私ひとりだけのものなんでしょうかね？ただ、阪急、阪神の統合に関する対応をみておりますと、村上ファンド問題解決の時点が第一章の結末であって、いよいよ今度は再開発や鉄道業界の再編をめぐって、阪神阪急統合をめぐる関西の熱い第二章が幕を開けることは間違いないでしょう。

混乱の先に見える「株主」とは・・・

（５月５日お昼に追記あります）

ＭＡＣ（村上ファンド）と阪神電鉄との反論合戦はいよいよ佳境に入ってきたようでして、５月４日のＭＡＣによるリリースはかなり辛辣な内容になっているようです。昨年１０月にこのブログのエントリーにおきまして、（どっちの側でもいいので）私は安全対策と震災対策を最優先として説明すべきではないかと述べておりましたが、ここにきてやっと阪神電鉄の経営陣も労働組合も「安全対策が最優先であって、そのためには切り売りは許されない」と公表されるに至りました。（ちなみに村上氏は昨年１０月の阪神株買収の報道前から国土交通省を訪れ、阪神電鉄の安全対策について詳細な説明を受けていたことが判明しておりますので、それなりに安全対策が企業価値に与える影響を真剣に検討していたふしがあります。）いずれにしましても、ＭＡＣの「経営監視」路線による取締役選任問題は、これからの村上ファンドの将来を占う意味でたいへん重要な展開になってきたようです。

将来を占う意味で重要な展開になってきた、といえば阪神電鉄の玉井氏の発言も興味があります。（読売取材と毎日取材）社外取締役というコーポレートガバナンスにおける重要な立場にいらっしゃる方が、これからどんな役割を果たすのか。玉井さんの活躍次第で、今後の日本における「社外取締役」の有用性議論に多大な影響が出ると言っても過言ではないと考えております。全国社外取締役ネットワークの会合で有識者の方々にお聞きしましても、その事実上の役割論といいますと、現経営陣へのコンサルタント的役割への期待、株主への説明責任を尽くすことの支援への期待、そして株主利益の代弁者としての期待といった様々な期待のうえに成り立っているのが現実のようです。いずれの役割を重視するにせよ、おそらく現在の玉井氏に期待されているのは、もはや平時における株主利益の最大化ではなくて、有事における株主利益の最大化をはかることだと思われますが、いったい玉井氏の最大利益をはかろうとお考えになっている「株主」とは誰のことを指しているのでしょうか？過半数を握ろうとしている大株主なのか、それともモノ言わぬ一般株主なのか、それとも現在の総株主の混在する意見の集約なのか、それとも将来の阪神電鉄グループに期待をする（未だ現実の株主ではない）一般投資家を含めた「抽象的株主」なのか。いったいどの株主を見据えて判断をすれば社外取締役としての公正なる判断を下すことになるのでしょうか。

最近の日本における「コーポレートガバナンス」理論といったものは、どちらかといいますとコンプライアンス経営との親和性をもった議論だと認識しておりましたが、昨日ご紹介いたしました神田教授の「会社法入門」では、どうも世界的傾向として「ガバナンス理論」は企業不祥事防止といった目的とともに、企業のパフォーマンスを向上させる目的も重要視されている（したがって、会社法改正の歴史についても、この２０００年以降のガバナンス改正については「規制」なのか「緩和」なのかわからない、と述べておられます）ようです。（２００４年に出版されました「コーポレートガバナンスと商法の役割　中央経済社」では、ここまで明確には述べていらっしゃらなかったと記憶しておりますが）こういった認識が多数を占めるようになりますと、今後「社外取締役」に関する議論が進化するでしょうし、果たして今回のような事案におきまして、もし今後玉井氏が阪神電鉄の行く末を決定するキーマン的立場で行動されるのでしたら、「企業パフォーマンスに与える社外取締役の影響」という意味では、大きな試金石になるのではないか、と注目をしております。

（追記）

今朝の朝日ニュースでは、玉井監査役の選任提案の撤回もありうるようなことが記載されております。５月中旬（１７日ころまで）に阪急とＭＡＣとの合意をめざしたい、といった阪急代表のご意見も公表されているようで、もう少しゆっくりとフォローしてみたいと思います。

村上ファンドと阪神電鉄株式（速報版）

１８時３０分に阪神電鉄から開示情報が出ています。現取締役（4期8年にわたる社外取締役を務めた方）と村上氏を含む８名のＭＡＣ関係者、合わせて９名の取締役選任に関する株主提案のようです。

いつ提案書を開封したのかわかりませんが、ずいぶんと阪神電鉄現経営者側の考え方も述べられております。（午後５時に開封したのではなかったのかなぁ・・・・・）「本日、受領しました」とありますが、受領したのは３日ほど前だったんでは？報道では阪神側が５月２日まで開封しないことの了承をＭＡＣ側に求めた、ということですから、受領日はさかのぼるのではないでしょうか。

それから、この阪神電鉄側の見解は臨時取締役会で決議されたのか、それとも一部の役員の見解なのか。もし臨時取締役会を開いたのであれば、「内部統制整備に関する決議」もやっておかないと違法になってしまいますよね。（とりあえず、お仕事中なんで、よくわからないままに速報版です）

と、言っているうちに阪急ＨＤからも現経営陣の考えに賛同する開示情報が出されましたよ（18時50分）関西のゴールデンウィークは、おそらく「タイガースとジャイアンツ」よりも「タイガースとタカラヅカ」の話題でもちきりになりそうですね。

村上ファンドと阪神電鉄株式

村上氏の投資ファンドが阪神電鉄株の３８％超を取得し、本日も買い注文が殺到してストップ高になった、とのこと。

公開企業ゆえ、適法に株式を取得した人が経営権を握ったり、少数株主権を行使することはまったく自由だと思います。しかし、電鉄会社を経営する人は、先日のＪＲ西日本の事件にもあったように、まず安全対策をどのように考えているのか、また阪神淡路大震災クラスの地震対策をどのように考えているのか、真っ先に意見表明していただきたいと思います。阪神タイガース球団や梅田地域における保有資産の含み益がどうであれ、電鉄会社は特別な社会的責任を負担する企業であり、短期的な利益を株主に還元するような企業ではないと思います。

新聞などでは「タイガースをこよなく愛する人」からの意見などが掲載されているようですが、高架工事の続く阪神間の電鉄利用者、近隣住民の方からすれば、まっさきに頭に思い浮かぶのは、安全対策や地震対策への潤沢な資産の確保だと思います。現経営陣でも、村上さんでもどっちでもいいんで、電鉄経営における安全対策への強い意見表明をもらえれば、企業価値を高める経営というものを感じとれるのではないでしょうか。

（１０月６日　追記）

阪神電鉄が買収防衛策支援ということで、大和證券ＳＭＢＣと提携した、とのことです。大和證券といえば、日本技術開発の支援もされていましたよね。なにか、アッと驚くような秘策が出てくるんでしょうか？私は「動かざること山の如し」作戦がもっとも得策だと思っていたんですが。

（１０月７日　追記）

北側国土交通省大臣は、閣議後の記者会見で「今回の村上ファンドによる株式買収が、直接電鉄の安全性確保や地域住民の利便性へ影響することはないと考えている。ただし、今後も電鉄の安定的経営に対する影響などについて注視したい」と述べた、と報道されていました。