2007年9月 9日 (日)

田中論文と「濫用的買収者」

(9月9日夜 追記あります)

大杉先生のブログで「9月5日号の旬刊商事法務にビックリ論文がありますよ」といった予告が出ておりましたので、期待しておりましたところ、ホンマ、これは「監査役制度改造論」以来のビックリ論文ですね。(ブルドックソース事件の法的検討 田中亘 成蹊大学准教授)圧巻はブルドック高裁決定がスティール(関係者)を「濫用的買収者」と認定した理由付けはおかしい、とする見解であります。

ブルドックソース事件で「濫用的買収者」に関する議論をされていた方々のうち、高裁決定の「スティールは『濫用的買収者』である」との判断理由に「日本のM&Aの行く末」を悲観的に嘆いておられた方にとりましては、まさにナミダモノの論文ではないでしょうか。ちょうど二年ほど前に田中論文と企業価値論というエントリーをアップしておりますが、当時の論文を拝見して以来、取締役の責任論やMBO論考など、田中亘准教授(成蹊大学)の論文はいつも楽しみにしておりました。ただ、いつも田中先生の論文は、何度も読み込まなければ私のような凡人には理解できない部分もあったのですが、このたびの「ブルドックソース事件の法的検討(上)」は、なんといっても「論旨が明解でわかりやすい」のが特長かと思います。おそらくこれだけわかりやすい論文ということは、田中先生がブルドック高裁決定に触れたとたんに、「これはおかしいぞ?」と脊髄反射的に疑問点を感じ取られたからではないでしょうか。とりわけ高裁決定がスティールを濫用的買収者と認定(断定?)したことへの「法と経済学」的な視点からの的確なご批判は、日経新聞の記者(?)さんはじめ、MAに携わる多くの方が「これまでの辛酸をなめていた日々」を忘れさせてくれるほどに胸のすく思いを味わえたのではないかと推測いたします。(ただ、私自身はこの田中教授の論文を読んだ後でも、日本の当事者主義的な訴訟制度および、濫用的買収者かどうか、といった判断は規範的要件の解釈に関するものであって、評価根拠事実や評価障害事実に関する当事者の主張にひきづられるところもあるので、裁判所が「濫用的買収者」にスポットをあててしまった以上は、こういった結論になるのもやむをえないところもあるかな・・・と思ったりもしておりますが。ただ、正確には高裁や地裁レベルにおける双方の準備書面(主張書面)まで確認しなければなんとも言えないところではあります。なお、このあたりの議論につきましては、私のブログでもたいへん盛り上がりました7月中旬ころの 濫用的買収者って何だろう? あたりをお読みいただけますと幸いです。)

田中先生の論文では、最高裁決定および東京地裁決定(論文では原々決定)の論旨を客観的に手堅くまとめあげていらっしゃいますので、逆に東京高裁決定の濫用的買収者認定に関するご批判がますます際立っている感がしております。「濫用的買収者かどうか」といった論点は、TBS・楽天事件におきまして、企業価値評価特別委員会の報告書でも議論されているところですし、事前警告型防衛策の発動要件として、今後も有識者の方々によるいろんなご意見が出るところだと思いますので、この田中教授の視点も今後議論の対象になってくるものと推測いたします。なお、この「法的検討(下)」ではブルドックソースの株主の意思決定に関する問題点についても検討されていらっしゃるようですので、大杉先生の経済刑法に関する判例評釈とともに、ますます次号が楽しみになってまいりました。

(追記)田中先生の上記論文以外にも、この商事法務9月5日号では「スクランブル」で「ブルドックソース事件最高裁決定の射程」なる小稿が掲載されておりまして、買収防衛策と「濫用、非濫用の買収ニ分類」に関する考え方の整理が示されております。そもそも買収防衛策の発動は「濫用的買収者」が現れたときのみ許されるとする考え方と、濫用的買収者の定義に含まれない者であったとしても(非濫用的買収者)、企業価値(ひいては株主共同価値)を毀損する者に対しては、買収防衛策を発動できるとする考え方の比較ということであります。TBSの企業価値評価委員会の判断過程などを報告書から検討しておりますと、そもそも「非濫用的買収者」が企業価値を毀損するおそれのある場合でさえ「濫用的買収者」の概念に含んで考えていらっしゃるように読めますので、こういった考え方の違いというのも、まだまだ流動的な部分が多いように思えます。要は、アクティビスト的な買収者の場合と競争事業者的な買収者の場合とで「濫用的買収者」の概念を同じに扱うのか、違う定義とするのか、また上記のとおり買収防衛策発動が許される場合というのを「濫用的買収者」の場合に限るのか、非濫用的買収者にも一定の要件のもとで可能とするのかなど、まだまだ整理しなければならない余地がありそうですね。

| | コメント (9) | トラックバック (0)

2005年11月14日 (月)

田中亘助教授の論文と企業価値論

週末、成蹊大学助教授でいらっしゃる田中亘先生の「敵対的買収に対する防衛策についての覚書」(一、二、完)(民商法雑誌131巻第4,5号、同6号)を(読める範囲で)拝読させていただきました。今年の「商事法務研究会賞、受賞論文」で「他を圧倒する卓越した論文」と評されていたものです。ちなみに田中助教授は、昨年のライブドア・ニッポン放送事件のときは、ライブドア側にたった意見書を提出され、河本一郎神戸大学名誉教授と論戦を貼られたことでも有名な方です。

まず、この論文を書き終えたのが、2004年11月ということですから、ちょうど1年前なんですね。まだライブドア・ニッポン放送事件もなく、企業価値研究会の論点整理もなく、ましてや「敵対的買収」という言葉を世間に知らしめた判例もそれほど出ていない時点ということで、(そんな時期に)まだ30歳そこそこの先生が、政策論的見地からの検証とはいえ、どういった場合に敵対的買収防衛策の発動が許されるのか、経済効率性と法律解釈論を融合させ、そしてなんといっても、アメリカにおける実証的な検証例を豊富に紹介したうえで判断の基準を示す手法は、非常に共感を覚えました。

私のような一介の弁護士でも共感を覚えることができた点といいますのは、ひとつだけ具体的な例をあげますと、株主による企業価値の把握、という問題について「時間軸」を採り入れておられるのではないか、と推測されるところです。私の周囲には「関西コテコテのおっちゃん」がたくさんおりますが、そういった「おっちゃん」の話を聞いているうちに、企業価値の把握には「時間軸」が必要ではないか・・・と思うようになりました。

「いま、この株売ったらあかんがなぁ・・・。いまはぎょうさん会社に財産しこんどるんやから、まだまだ伸びるでえ」

「もうちょっとしたら、国道向かいの同業者(お好み焼き屋)が辛抱たまらん、いうさかいな。それまでは、これまでの稼ぎ、はたいても、がんばらなあかんねん」

これ、企業の内部留保の問題だと思いますが、会社の起承転結の時期の特定を抜きにして、内部留保が会社の株主価値に及ぼす影響は判断できないんじゃないのだろうか・・・、と。たとえば、現在、ガン治療にはMRIが広く使われていますが、最近PETが登場して、より細微にガンが発見されるようになったわけですが、これも「写真」から「ビデオ」へとガン発見のために「時間軸」を採用することで進化しているわけでして、株主による企業価値の把握のためには、この「時間軸」も必要になってくるんではないでしょうかね。そういった議論の進化も意味はあるように考えています。

そんな疑問を抱いたまま、この田中論文に触れてみると、企業における「人的投資」の時期如何によって防衛策の導入が妥当な場合と、不適切な場合に分かれるのではないか、と意見を述べておられるところに目がとまりました。かなり読ませていただきながらドキドキしましたね。一般的に敵対的買収への防衛策導入を広く認める立場からは、敵対的買収が「ステークホルダーの利益、とりわけ従業員による人的投資を阻害する傾向にあるため、これを取締役が阻止する必要がある」との根拠付けがなされるわけですが、本当にこの根拠は合理性があるかどうかを検証されている箇所があるんですが、そのなかでの問題提起であります。細かいことはとても私の能力では申し上げられませんが、この「人的投資」といいますのは、企業が従業員に支払う給料と比較したところの、その労働力の獲得によって得られる企業の利益との関係を示すものでありまして、たとえば従業員が若く、バリバリ働いている人が多い企業は、従業員は将来もらうべき高額給与のためのスキルアップの時期として、(つまり従業員は自らに投資をしている時期として)先行投資される従業員の労働力を「内部留保」として蓄えているわけです。一方、そういった投資を終えた社員が多い企業となりますと、企業は支払う給与は増えていますが、提供を受けるべき労働力に限りが出てきますので、内部留保をとりくずす時期と捉えることが可能となります。敵対的買収防衛策を導入するにあたって、このような企業の成長時期かどうか、という時間的な差によって、その発動を取締役会に授権すべきかどうかの判断基準が変わってくるということは、企業価値の算定のおいて企業がいったいどういった時期にあたるのか、起承転結のどこの時期にあると判断するのか、そういったモノサシも必要になってくることを示唆しているのではないでしょうか。

もちろんここで述べている「内部留保」という言葉は会計用語とはまったく異なる使い方であります。しかし、将来に向けて、企業が蓄積しようとする人的資産もまた、企業価値を議論する際には現金における内部留保と同様に考えるべきものだと思います。

それでは、いったい「この企業が」、いま起承転結のどの時期にあるのか、といったモノサシが現存するわけでもなく、その判断が主観的なものにとどまる危険性もあるでしょうが、とりわけ社外取締役など、株主利益を代表すべき立場の人が、株主価値をどう捉えるべきか検討する場合に有力な論証の根拠としては使えそうな気がします。この田中助教授の論文、たくさんの示唆に富む具体的な提案などもあり、非常に楽しいものです。僭越ながら異論もたくさんございますが、テクニカルな防衛策の設計というものではなく、どういった場面でどのような要件が満たされることが合理的か、その基本のところを考える際のモノサシとしては非常に有益だと思った次第です。

| | コメント (3) | トラックバック (1)

その他のカテゴリー

fiduciary duty(信認義務) iso26000 IT統制とメール管理 M&A新時代への経営者の対応 MBOルールの形成過程 MSCBと内部統制の限界論 「シノケン」のリスク情報開示と内部統制 「三角合併」論争について 「乗っ取り屋と用心棒」by三宅伸吾氏 「会社法大改正」と企業社会のゆくえ 「会計参与」の悩ましい問題への一考察 「会計参与」の有効利用を考える 「公正妥当な企業会計慣行」と長銀事件 「公開会社法」への道しるべ 「内部統制議論」への問題提起 「執行役員」「常務会」を考える 「通行手形」としての日本版SOX法の意義 すかいらーくのMBO関連 なぜ「内部統制」はわかりにくいのか ふたつの内部統制構築理論 アコーディアゴルフの乱 アット・ホームな会社と内部統制 アルファブロガー2007 インサイダー規制と内部統制の構築 ウェブログ・ココログ関連 カネボウの粉飾決算と監査役 カネボウTOBはグレーなのか? グレーゾーン再考 コンプライアンス体制の構築と社外監査役の役割 コンプライアンス委員会からの提案 コンプライアンス実務研修プログラム コンプライアンス経営 コンプライアンス経営はむずかしい コンプライアンス違反と倒産の関係 コーポレートガバナンス・コード コーポレートガバナンス関連 コーポレート・ファイナンス コーポレート・ガバナンスと株主評価基準 コーポレート・ファイアンス入門 サッポロHDとスティールP サンプルテストとコンプライアンス ジェイコム株式利益返還と日証協のパフォーマンス スティールパートナーズVSノーリツ スティール対日清食品 セカンド・オピニオン セクハラ・パワハラ問題 セレブな会社法学習法 タイガースとタカラヅカ ダスキン株主代表訴訟控訴事件 テイクオーバーパネル ディスクロージャー デジタルガレージの買収防衛策 ドンキ・オリジンのTOB ドン・キホーテと「法の精神」 ニッポン放送事件の時間外取引再考 ノーリツに対する株主提案権行使 パワハラ・セクハラ パンデミック対策と法律問題 ビックカメラ会計不正事件関連 ファッション・アクセサリ フィデューシャリー・デューティー ブラザー工業の買収防衛策 ブルドックソースの事前警告型買収防衛策 ブルドックソースvsスティールP ヘッジファンドとコンプライアンス ペナルティの実効性を考える ホリエモンさん出馬? モック社に対する公表措置について ヤマダ電機vsベスト電器 ヤメ検弁護士さんも超高額所得者? ライブドア ライブドアと社外取締役 ライブドア・民事賠償請求考察 ライブドア・TBSへの協力提案の真相 ライブドア法人処罰と偽計取引の関係 リスクマネジメント委員会 レックスHDのMBOと少数株主保護 ロハスな新会社法学習法 ワールド 株式非公開へ ワールドのMBO(その2) 一太郎・知財高裁で逆転勝訴! 三洋電機の粉飾疑惑と会計士の判断 上場制度総合整備プログラム2007 上場廃止禁止仮処分命令事件(ペイントハウス) 不二家の公表・回収義務を考える 不動産競売の民間開放について 不当(偽装)表示問題について 不正を許さない監査 不正リスク対応監査基準 不正監査を叫ぶことへの危惧 不正監査防止のための抜本的解決策 不祥事の適時開示 中堅ゼネコンと企業コンプライアンス 中央青山と明治安田の処分を比較する 中央青山監査法人に試練の時 中小企業と新会社法 事前警告型買収防衛策の承認決議 井上薫判事再任拒否問題 企業の不祥事体質と取締役の責任 企業不正のトライアングル 企業不祥事と犯罪社会学 企業不祥事を考える 企業会計 企業価値と司法判断 企業価値研究会「MBO報告書」 企業価値算定方法 企業法務と事実認定の重要性 企業秘密漏洩のリスクマネジメント 企業買収と企業価値 企業集団における内部統制 会社法における「内部統制構築義務」覚書 会社法の「内部統制」と悪魔の監査 会社法の施行規則・法務省令案 会社法の法務省令案 会社法を語る人との出会い 会社法改正 会社法施行規則いよいよ公布 会計監査の品質管理について 会計監査人の内部統制 会計監査人の守秘義務 会計監査人報酬への疑問 住友信託・旧UFJ合意破棄訴訟判決 住友信託・UFJ和解の行方 住友信託・UFJ和解の行方(2) 佐々淳行氏と「企業コンプライアンス」 債権回収と内部統制システム 元検事(ヤメ検)弁護士さんのブログ 八田教授の「内部統制の考え方と実務」 公正な買収防衛策・論点公開への疑問 公益通報の重み(構造強度偽造問題) 公益通報者保護制度検討会WG 公益通報者保護法と労働紛争 公認コンプライアンス・オフィサー 公認コンプライアンス・オフィサーフォーラム 公認不正検査士(ACFC)会合 公認不正検査士(ACFE)初会合 公認会計士の日 内部監査人と内部統制の関係 内部監査室の勤務期間 内部統制と「重要な欠陥」 内部統制とソフトロー 内部統制と人材育成について 内部統制と企業情報の開示 内部統制と刑事処罰 内部統制と新会社法 内部統制と真実性の原則 内部統制と談合問題 内部統制における退職給付債務問題 内部統制の事例検証 内部統制の原点を訪ねる 内部統制の費用対効果 内部統制の重要な欠陥と人材流動化 内部統制の限界論と開示統制 内部統制を法律家が議論する理由 内部統制を語る人との出会い 内部統制システムと♂と♀ 内部統制システムと取締役の責任論 内部統制システムと文書提出命令 内部統制システムの進化を阻む二つの壁 内部統制システム構築と企業価値 内部統制報告制度Q&A 内部統制報告実務と真実性の原則 内部統制報告実務(実施基準) 内部統制報告書研究 内部統制報告書等の「等」って? 内部統制実施基準パブコメの感想 内部統制実施基準解説セミナー 内部統制支援と監査人の独立性 内部統制構築と監査役のかかわり 内部統制構築と経営判断原則 内部統制理論と会計監査人の法的義務 内部統制監査に産業界が反発? 内部統制監査の品質管理について 内部統制監査の立会 内部統制監査実務指針 内部統制義務と取締役の第三者責任 内部統制限界論と新会社法 内部通報の実質を考える 内部通報制度 刑事系 労働法関連 原点に立ち返る内部統制 反社会勢力対策と内部統制システム 取締役会権限の総会への移譲(新会社法) 同和鉱業の株主安定化策と平等原則 商事系 商法と証券取引法が逆転? 営業秘密管理指針(経済産業省) 国会の証人喚問と裁判員制度 国際会計基準と法 国際私法要綱案 報告書形式による内部統制決議 夢真 株式分割東京地裁決定 夢真、株式分割中止命令申立へ 夢真による会計帳簿閲覧権の行使 夢真HDのTOB実施(その2) 夢真HDのTOB実施(予定) 夢真HDのTOB実施(3) 夢真TOB 地裁が最終判断か 夢真TOBに対抗TOB登場 大規模パチンコ店のコンプライアンス 太陽誘電「温泉宴会」と善管注意義務 太陽誘電の内部統制システム 委任状勧誘と議決権行使の助言の関係 学問・資格 定款変更 定款変更議案の分割決議について 専門家が賠償責任を問われるとき 小口債権に関する企業の対応 工学倫理と企業コンプライアンス 市場の番人・公益の番人論 市場安定化策 市場競争力強化プラン公表 帝人の内部統制システム整備決議 常連の皆様へのお知らせ 平成20年度株主総会状況 弁護士が権力を持つとき 弁護士と内部統制 弁護士も「派遣さん」になる日が来る? 弁護士法違反リスク 弁護士淘汰時代の到来 情報システムの内部統制構築 情報管理と内部統制 投資サービス法「中間整理」 掲示板発言者探索の限界 改正消費生活用品安全法 改正独禁法と企業コンプライアンス 改訂監査基準と内部統制監査 敗軍の将、「法化社会」を語る 敵対的相続防衛プラン 敵対的買収と「安定株主」策の効果 敵対的買収への対応「勉強会」 敵対的買収策への素朴な疑問 敵対的買収(裏)防衛プラン 断熱材性能偽装問題 新しい監査方針とコーポレートガバナンス 新会社法と「会計参与」の相性 新会社法における取締役の責任 日本内部統制研究学会関連 日本再興戦略2015改訂 日本版SOX法の内容判明 日本版SOX法の衝撃(内部統制の時代) 日経ビジネスの法廷戦争」 日興コーディアルと不正会計 日興コーディアルの役員会と内部統制 日興CG特別調査委員会報告書 明治安田のコンプライアンス委員会 明治安田のコンプライアンス委員会(3) 明治安田のコンプライアンス委員会(4) 明治安田生命のコンプライアンス委員会(2) 書面による取締役会決議と経営判断法理 最良のコーポレート・ガバナンスとは? 最高裁判例と企業コンプライアンス 未完成にひとしいエントリー記事 本のご紹介 村上ファンドとインサイダー疑惑 村上ファンドと阪神電鉄株式 村上ファンドと阪神電鉄株式(その2) 村上ファンドの株主責任(経営リスク) 東京三菱10億円着服事件 東京鋼鐵・大阪製鐵 委任状争奪戦 東証の「ガバナンス報告制度」の目的 東証のシステム障害は改善されるか? 架空循環取引 株主への利益供与禁止規定の応用度 株主代表訴訟と監査役の責任 株主代表訴訟における素朴な疑問 株主代表訴訟の改正点(会社法) 株主総会関連 株式相互保有と敵対的買収防衛 検察庁のコンプライアンス 楽天はダノンになれるのか? 楽天・TBS「和解」への私的推論 構造計算偽造と行政責任論 構造計算書偽造と企業コンプライアンス 構造計算書偽造問題と企業CSR 民事系 法人の金銭的制裁と取締役の法的責任 法人処罰の実効性について考える 法令遵守体制「内→外」 法務プロフェッショナル 法律事務所と情報セキュリティ 法律家の知名度 法科大学院のおはなし 海外不祥事リスク 消費者団体訴権と事業リスク 消費者庁構想案 無形資産と知的財産 無形資産の時代 特別取締役制度 特設注意市場銘柄 独占禁止法関連 独立取締役コード(日本取締役協会) 独立第三者委員会 王子製紙・北越製紙へ敵対的T0B 環境偽装事件 田中論文と企業価値論 痴漢冤罪事件 監査役からみた鹿子木判事の「企業価値」論 監査役と信頼の権利(信頼の抗弁) 監査役と買収防衛策(東証ルール) 監査役の報酬について 監査役の権限強化と会社法改正 監査役の理想と現実 監査役の財務会計的知見 監査役制度改造論 監査法人の処分と監査役の対応 監査法人の業務停止とは? 監査法人の法的責任論(粉飾決算) 監査法人ランク付けと弁護士専門認定制度 監査法人改革の論点整理 監査法人(公認会計士)異動時の意見開示 監査社会の彷徨 監査等委員会設置会社 監査論と内部統制報告制度(J-SOX) 相次ぐ食品表示偽装 相続税9億8000万円脱税 破産管財人の社会的責任 確認書制度の義務付け 社内文書はいかに管理すべきか 社員の「やる気」とリスクマネジメント 社員は談合企業を救えるのか? 社外取締役と株主価値 社外取締役に期待するものは何か 社外取締役・社外監査役 社外役員制度導入と体制整備事項の関係 社外監査役とゲーム理論 社外監査役と監査役スタッフとの関係 社外監査役の責任限定契約 神戸製鋼のデータ改ざん問題 神田教授の「会社法入門」 私的独占と民事訴訟 税理士の妻への報酬、「経費と認めず」 第1回内部統制ラウンドテーブル 管理部門はつらいよシリーズ 管財人と向き合う金融機関そしてファンド 粉飾決算と取締役責任 粉飾決算と罪刑法定主義 粉飾決算に加担する動機とは? 経営の自由度ってなんだろう?(会社法) 経営リスクのニ段階開示 経営統合はむずかしい・・・・ 経営者のためのサンプリング(J-SOX) 経済・政治・国際 経済刑法関係 経済法 経済産業省の企業行動指針 耐震強度偽造と内部監査 耐震強度偽造と内部統制の限界 自主ルール(ソフトロー) 蛇の目ミシン工業事件最高裁判決 行政法専門弁護士待望論 行政系 裁判員制度関連 裁判員制度(弁護士の視点から) 裁判所の内部統制の一例 製造物責任とCSR損害 製造物責任(PL法)関連 親子上場 証券会社のジェイコム株利益返上問題 証券会社の自己売買業務 証券取引の世界と行政法理論 証券取引所の規則制定権(再考) 証券取引所を通じた企業統治 証券取引等監視委員会の権限強化問題 証券取引等監視委員会・委員長インタビュー 証券業界の自主規制ルール 課徴金引き上げと法廷闘争の増加問題 課徴金納付制度と内部通報制度 議決権制限株式を利用した買収防衛策 財務会計士 買収防衛目的の新株予約権発行の是非 買収防衛策の事業報告における開示 買収防衛策導入と全社的リスクマネジメント 辞任・退任の美学 迷走するNOVA 道路公団 談合事件 重要な欠陥」と内部統制報告書虚偽記載 野村證券インサイダー事件と内部統制 金融商品取引法「内部統制」最新事情 金融商品取引法と買収防衛策 金融商品取引法案関連 金融商品取引法関連 金融専門士制度の行方 関西テレビの内部統制体制 阪急HDの買収防衛プラン 食の安全 飲酒運転と企業コンプライアンス 黄金株と司法判断 黄金株と東証の存在意義 ACFE JAPAN COSO「中小公開企業」向けガイダンス CSRは法律を超えるのか? IFRS関連 IHI社の有価証券報告書虚偽記載問題 IPO研究会関連 ISOと内部統制 ITと「人」の時代 JICPA「企業価値評価ガイドライン」 LLP(有限責任事業組合)研修会 NEC子会社幹部による架空取引 PL法 PSE法と経済産業省の対応を考える TBS「不二家報道」に関するBPO報告書 TBSの買収防衛策発動の要件 TBSは楽天を「濫用的買収者」とみなすのか(2) TBSは楽天を「濫用的買収者」とみなすのか? TBS買収と企業価値判断について TOB規制と新会社法の関係