ドン・キホーテと「法の精神」（その１の続編）

ドン・キホーテと「法の精神」（その１の続編（￣～￣；）？？）

昨日のエントリーには、たくさんのコメント、メールありがとうございました。コメント同様、メールでも法科大学院の先生や、ご専門の方などから詳細なご意見を頂戴しました。おそらくこういったご意見をいただくのも、私のエントリーを側面からフォローしていただいておりますコメンテイターの方々のお力によるものであります。厚くお礼申し上げます。<(_ _*)>

さて、気持ちよく（その２）に移ろうか、と考えておりましたところ、ご覧のとおり、たくさんの「反対意見」（＾◇＾；）を頂戴いたしまして、ちょっとすんなりと「司法判断への影響」へ移ることも困難な状況になってまいりました。個別の事件へのコメント、といったものも、ちょっとマズイかもしれませんが、私は「違法」か「そうでないか」といったことへのコメントは避けておりまして、「たとえ違法ではなくても、グレーゾーンか真っ白か」といった「法解釈」の埒外のところを考察するつもりですので、まぁこの程度であればご容赦いただけるかもしれません。それと、（これはいつも逃げ口上のように申し上げておりますが）私は企業買収に関する法務を仕事で扱えるほどの弁護士ではございませんので、コメントの与える社会的影響度は乏しいものでして、単なる「社外役員」という立場から経営者的判断としての「素人意見」でありますので、どうか大目に見てやってください。(￣∇￣;)

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私は（そんな）素人考えで、「ドンキ（株式会社ドン・キホーテ、以下同じ）の市場取引による買い集めはグレーゾーンだ」と考えたのですが、いたって良識あるご意見では、ドンキによるオリジン（オリジン東秀株式会社、以下同じ）買集めは真っ白である（＝グレーではない）、とのご意見が多いですね。コメントをいただいた方のご意見はそこでお読みいただくこととしまして、学者の先生より頂戴したご意見なども、大方はオリジン株式のドンキによる購入は、株主の自由な意思によって売却が可能な「市場取引」で購入したわけであるから、オリジン株主には機会はきちんと公平に与えられており、よって自由かつ公平な取引であるといったことを理由として掲げられております。また、ＴＯＢが失敗したからといって、買収をあきらめないといけないか、というとそうではなくて、ＴＯＢ失敗後に市場取引において株を取得して支配権の獲得をめざすことは、資本主義の観点からは禁止されるべきではない、といったご意見です。

そもそも、「グレーか、真っ白か」といった議論の立て方にも、異論があろうかと思いますが、日経新聞のインタビュー（２月１７日付け朝刊）記事におきまして、ドンキの法律顧問の先生も「当初から一連の取引によって３分の１超をめざすならグレーだが、今回の経過からすれば真っ白だ」とおっしゃっておられるようですので、「グレー」「真っ白」といった分類自体は、あながち間違いでもなさそうです。（その分類が法律的にどう反映されるべきか、といったことはまた続編で述べてみたいと思います）そのうえで、皆様方のご意見を頂戴しまして、私自身も「グレー」→「真っ白」に考え直そうかなぁ・・・とも思ったのですが、もうすこし疑問もありそうな気がしますので（その１の続編）として考えてみました。

証券取引所で売買される株式有価証券について、市場外で３分の１超の株式、いわゆる経営支配権を有するに足りる株式を取得する場合には、原則として公開買付によることが強制される理由につきましては、皆様方のおっしゃるように株式会社の支配権移動に伴う投資家保護（情報開示の要請および投資家への売買機会均等の確保）に基づくものといえます。オリジン買収目的によるＴＯＢが不成立に終ったドンキは、その後市場価格で１５％ほどの株式を取得してきたわけでして、一般投資家にとっては自由売買の確保された状況での売却がなされた結果として、なんら投資家保護に欠けるところはなさそうです。ただ、オリジンの株主にしてみれば、どんな気持ちでオリジン株式を売却したのでしょうか。ドンキが２８００円の買付価格でＴＯＢを開始した→ホワイトナイトのイオンが３１００円の買付価格で登場した→２月１１日にはドンキのＴＯＢが不成立となった→ドンキは再度のＴＯＢはしないとの宣言をした→イオンの５０％超のＴＯＢも、ドンキが保有株式をイオンに譲渡することがなければ不成立となる可能性が出てきた（イオンは第三者を通じて、株主への情報提供のために、ドンキの株式買取希望の打診をはかった）→ドンキ「今の段階ではなんともいえない」→ＴＯＢ成立の可能性が不透明となった→「売ってしまおう」（３１００円前後で市場売却）→ふたを開けるとオリジン株の４６％をドンキが取得していた→株価急落（３１００円から２７８０円）。

こういった流れのなかで、もしオリジンの株主が、新聞報道等により勝手に「ドンキはＴＯＢ不成立で撤退した」と誤解したり、自分の見込みでそのように考えて行動していたのであれば、（経済的な損失もないでしょうし）それは文句もいえないでしょう。しかしながらオリジンの株主にとって、「市場で売る」ということは「ドンキに株式を売る」ということとは同じ意味ではないはずです。昨年来、経済産業省や法務省で「正しい企業価値の把握、正しい敵対的買収防衛策のあり方」が議論されているわけですが、そこで私が素人なりに少しばかり学んだことは「防衛策は株主価値の最大化のために設置発動されねばならない」といったことだと理解しております。ただ、そうであるならば買収する側にも、対象企業の株主価値の最大化を考えた手法がとられてしかるべきだと思うわけです。強制公開買付制度によって情報開示がなされるのは、その支配権移動によって経営陣が変更される（可能性がでてくる）ことで、企業価値（株主価値）が上がるかどうかを株主が判断できるためではないのでしょうか。そういった情報提供の機会もなく、判断の機会もないままに売却（もしくは保有）した株主にとってみると、「あのＴＯＢはなんだったの？」といった気持ちになって、オリジン株主にとってみれば「背信的な行為」にはみえませんかね。もし村上さんが阪神電鉄株式を大量保有したときと同じ手法をドンキが採用したのであれば、オリジン側としてもすぐに（株主に十分な検討の時間を与えるために）別の敵対的買収防衛策の検討に入ったものと思いますが、ドンキは正々堂々とＴＯＢを仕掛けてきたわけですから、その対抗策としてもイオンのＴＯＢといった手法を採用したわけです。けっきょくドンキは３１００円前後で市場でオリジン株を買い進めたわけですが、それなら期間延長、買付価格変更によって堂々と「イオンよりもうちのほうがオリジンの株価を高める自信がある」とオリジンの株主に説得しなかったのでしょうか。私はそのあたりが「違法ではないけども、公開買付制度の趣旨に反しているのではないか」とまだ逡巡しているところであります。

また、ＴＯＢに失敗したからといって買収をあきらめないといけないというのはおかしい、ＴＯＢを再度かける費用に比べると法律意見書をとって行動に出るほうが自社株主への説明もつきやすい、という意見も「なるほど」とは思います。しかし最初から２５日間という短い買付期間を設定して、オリジン側から（株主への熟慮期間を設けるために）期間延長の正式な要望がなされたにもかかわらずドンキはこれを拒否しています。これって、ある程度失敗リスクも容認していたのではないでしょうか？もちろんそこにはイオンの登場といった予期せぬ出来事もあったのでしょうが、それなら株主のために２５日で熟慮期間が十分と考えていたとしても、せめてＴＯＢを失敗しないように、予期せぬ出来事による期間延長くらいは検討してもよかったのではないか、とも思います。さらに、コストの問題ですが、このケースでは株主の代弁者たるオリジンの社外取締役が活躍する場面はないわけでして、誰がオリジン株主の利益を代弁するのかといった問題があると思います。こういった場面において、オリジン株主への情報開示のための費用といったものは、ドンキ側において負担することも、あながち不当とはいえないのでドンキ株主への説明責任はつきそうに思いますが、いかがでしょうか。むしろ、ＴＯＢにおいては２８００円といったプレミアムの上乗せ価格を提示しておきながら、その直後に３１００円で買い集めた行動のほうは、ドンキの株主に対して説明はつくのかどうか、本件とは関係ありませんが、すこしばかり疑問を呈したいところであります。

長々と書いてしまいましたが、私も「違法かどうか」といった解釈論ではなく、あくまでも法の趣旨から逸脱していないかどうか、といった感想を述べたまででありまして、斟酌している事情自体、不適切なものがあるかもしれません。また以前のエントリーにも書かせていただいたとおり、私自身はドンキ店舗の大ファンであります。いつの日か、企業イメージが向上して、「ドンキ、変わったやん」と若い女性に噂されるような店作りに邁進していただきたい、と願っている者のひとりであります。また、おかしなところがございましたら、お教えいただければと思っております。

ドン・キホーテと「法の精神」（その１）

きょう、ドンキとオリジンの企業買収関連ニュースを読んでおりましたら、下記のような日経流通新聞の記事が掲載されていました。元記事はこちらです。（ひょっとして消えてしまうかもしれないんで、めずらしくテーブルで囲んでおきました。

オリジンＴＯＢ、ドン・キが断念、イオン保有株譲受へ――幹部級で条件交渉。(2006/02/12)

　持ち帰り弁当・総菜店チェーン、オリジン東秀を巡り、ドン・キホーテとイオンが競い合った株式公開買い付け（ＴＯＢ）は「ホワイトナイト（白馬の騎士）」として全株買い付けに乗り出したイオンに軍配が上がった。ドン・キホーテは十日、ＴＯＢ不成立を発表し、買収を断念した。ドン・キホーテが保有する三〇・九二％のオリジン株をイオンに譲渡する可能性が高まってきた。

　「（買い付け）価格の引き上げ競争にはしたくなかった。（保有株の取り扱いについては）ドン・キホーテの株主に最善の方策をとる」。安田隆夫ドン・キホーテ会長は十日、淡々とこう話した。ドン・キホーテはオリジン株三三・四％以上の取得を目指し、九日まで実施したＴＯＢは成立せずに終了。市場での買い増しや再度のＴＯＢは「実施しない」と表明し、事実上の「撤収宣言」を出した。

(記事は本文の一部を掲載しています。)[日経流通新聞ＭＪ][提供：日経テレコン２１] 

この記事では「市場での買い増しや再度のＴＯＢはしない」と安田隆夫ドン・キホーテ社長は２月１２日の段階で述べた、と報道されています。たしかに、２月１２日のプレスリリースでは市場での買い増しはしない、とは書いてないわけでして、ひょっとすると日経流通新聞のミスかもしれません。しかし、本当に市場での買い増しはしない、といった発表をいったんしていたのであれば、ちょっと問題かもしれませんね。

ライブドアとニッポン放送の仮処分事件のときには、ライブドアのニッポン放送株買い集め方法（TOSTNET-1）の適法性が問題となったわけですが、それに類似した手法として、このたびのドンキのオリジン株式買い集め方法が問題になっています。ＴＯＢを途中で介在させているものの、その事前と事後の市場外取引、市場取引によって一気に４６％まで買い進めてきた行為が証券取引法に定めた公開買付ルールに違反しているのではないか、といった問題です。この問題、論者によって立場が三つに分かれるようですね。

ひとつは、ドンキの一連の株式取得行為は、証券取引法違反である、とする説、ひとつは現行の証券取引法の趣旨からして、適法であって不公正でもなんでもない、とする説、そして違法ではないけれども、法の趣旨に反する「グレー」な取引である、とする説。私は最後の説に与したいと思っております。そもそも、違法か、そうでないか、と言われると「違法ではない」と回答すると思うんですが、だからといって「じゃあなんにも非難されないような合法行為か」と問われると、やっぱり（上記の日経流通新聞の記事のほうがまちがっていると仮定しましても）非難されるべき行動ではないでしょうか。そもそも、ドンキはＴＯＢでオリジン株の取得を失敗しているわけですが、もしオリジンの株主に自身の買収による企業価値上昇を説明するのであれば、株価変更、期間延長といった手法によるべきですし、また対抗しているイオンがＴＯＢ期間中であって、ドンキのように対抗して市場で株式を取得できない状況にあるわけですから武器対等の原則からみてもフェアではない、と思うんですが、いかがでしょうか。

昨日のエントリーにコメントをいただいた　みたさん　への回答にも少し書かせていただいたのですが、法哲学というのか、法社会学というのか、そのあたりの勉強不足でよくわからないのですけれども、世の中には違法と断定できる行為と、合法と評価できる行為の間に、脱法行為とか不公正な行為といったグレーゾーンがあるような気がします。たしかに法というもので強制されない領域なんで、違法とはいえないのですが、「法の精神」が支配する領域であって、たとえば慣習とか常識とか、法の趣旨などから、自主的にルールに則った行動が期待される領域というものだと思います。

このグレーゾーンといった領域も、あるときは「クロ」に、そしてあるときは「シロ」にもなりうるものだと思います。なぜなら、自主的にルールが守られるかどうかということは、そこで行動する人間の合理的な理性の程度によって期待される度合いが変わってくるからです。たとえば証券取引法の適用される領域というのは有価証券市場です。現在は、おそらくプロの世界の人たちに焦点をあてて、プロの人たちの合理的理性に期待をしているわけですが、あと数年もすると投資サービス法が誕生して、そこには団塊の世代といわれる「素人さん」たちが参加する世界が到来するわけでして、そういった素人さんレベルでの合理的理性には、プロと同じものを期待するほうが無理です。そうしますと、自主的ルールに委ねてきたような問題も、素人さんにはそのルールがわからないわけですから、そこは法をもって強制的に律していかなければいけない領域に変わっていくわけです。

そのようなわけでして、とりあえず現状では、このドンキの株式取得行為につきましては、違法とまでは言えないけれども公開企業の経営支配権を取得しようとする者が、その常識を働かせて自主的に遵守すべきルールには違反しているのではないか、と考えております。企業コンプライアンスという言葉が単なる「法令遵守」という表現では語りつくせないとよく言われますが、こういったグレーな領域について、企業の姿勢といったものも、やはり企業コンプライアンスのあり方に影響を与えるのではないでしょうか。

また、企業コンプライアンスといったような抽象的な言葉で語るだけでなく、たとえばオリジン側が、今後新株予約権を用いた第三者割当などによる買収防衛策を講じた場合には、こういったドンキの行動は、どのように影響するのでしょうか。ライブドア、ニッポン放送事件を経験した日本の裁判所は、やはり昨年と同様の判例理論を展開することになるのでしょうか。こういった点については（その２）で考察してみたいと思います。いずれにしましても、ドンキの株価はストップ安となりました。一連の行動は、ドンキの株主の価値を高めるものと評価されるのかどうか、ここも問題になりそうですね。