2019年5月23日 (木)

事業ポートフォリオ・マネジメントの在り方と富士フイルムの経営判断

(末尾に追記あり)

一昨日のエントリーには多数のコメントをいただき、ありがとうございました。本日も引き続き、経産省HPにリリースされております「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針(仮)」に関連した話題です。親会社の子会社管理のひとつとして、当リリースに「事業ポートフォリオ・マネジメント」に関する指針が記載されています。当該指針には、コングロマリット・ディスカウントを回避するために、多様な事業を抱えた企業は、事業の将来性を検討しつつ、リソースの最適配分(選択と集中)に注力すべし」といった内容が含まれています。

CFOの方々からも同様の意見を拝聴することがありますが、上記はあくまでも指針であり、取締役が善管注意義務を果たしたと言えるためには、経営判断としては慎重な対応が必要ではないかと思います。以前、当ブログでも少しだけ紹介しましたが、富士フイルムもコダックも、1990年代に事業の多角化を進めていましたが、コダックは米国市場の株主からの圧力(集中と選択)により、多角化を断念し、3M(スリーエム)の株式買収等による本業特化を進めたそうです。その結果として、多角化を進めた富士フイルムは業績を向上させ、コダックは低迷してしまったことはご承知のとおりです(セブン&アイホールディングスの社外役員でいらっしゃるルディー和子氏の新書「経済の不都合な話」より)。

機関投資家はポートフォリオの生成・見直しのプロですから、そもそも上場会社が多様化を進めることの合理性は「私たちはプロのあなたたちよりも財務シナジー、事業シナジー両面において上手に発揮・向上させる自信があります。なぜなら・・・」と、理由を説明できなければならないはずです。その説明ができなければ、コダックのように「資本コストを上回る事業として存続しうるかどうか見極めて、自信がなければスピンアウトせよ」といった圧力に負けてしまう可能性が出てきます。ルディー氏の前記ご著書によると、1990年代から2000年にかけて、コダックの株主還元率は147%に対して富士フイルムは11%、その低い株主還元率のおかげで富士フイルムは8000億円ものキャッシュを積み上げ、自己資本比率は70%に及んだ、とのこと。そのときに7000億円をM&Aに活用できたことが大きな要因と思われます。

20年前と現在とでは、上場会社の株主に対する向き合い方が大きく異なりますが、ガバナンスコードや実務指針に単純に従うのではなく、たとえ株主の要望に反する経営判断であったとしても、当該戦略を当社が採用する理由をきちんと説明できることが重要だと思います。1990年代はマイケル・ポーター「競争の戦略」論が幅を利かせていた時代ですが、こういった戦略論の支柱となる理論とは、いったいどのようなものなのでしょうか?

PS コメント欄にHenryさんの有益な参考意見が示されておりますので、そちらもご参照ください。

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2010年2月22日 (月)

個別株主通知と株式価格決定申立事件における訴訟要件

東証マザーズにかつて上場しておりましたメディアエクスチェンジ社は、昨年フリービット社の友好的TOBを受けて完全子会社化されましたが(ニュースはこちら)、完全子会社化されるにあたり、TOB価格があまりにも低いとして(子会社化に)反対を表明していた一般株主の方々の株式価格決定事件について、東京高裁の判断が分かれているようであります。

「公正な価格」の中身に関する判断が分かれている、というものではなく、「個別株主通知」に基づく対抗要件をいつまでに具備しておく必要があるか、という点で、東京高裁第○民事部では、裁判所へ価格決定申立を行う時点まで(つまり株主総会の20日後まで)に具備することが必要との決定を出し、別の東京高裁第○民事部では、かならずしも申立事件までに対抗要件を具備する必要はなくて、審理終了時点までに追完されれば足りる(破棄差し戻し)、との判断を行ったようであります。(決定は2010年2月15日ころですね)これは全部取得条項付き種類株式を会社が取得する際の価格決定(会社法172条1項)に関するものでありまして、たとえば企業再編に反対する株主の買取請求権行使などとは別に検討しなければならないものですが、現在でもMBO場面などでも少数株主を実質的に締め出すことを目的として活用されることが多いスキームですので、個人株主の方々にとりましては、結構重要な問題かと思われます。(弁護士が支援するような場合でしたら、あまり想定されませんけど、個人で価格決定申立を行いたいと考えておられるケースでは手続きを失念していた、という場面も想起されるところであります。このあたりはどこまでの一般株主の方々が救済されるのか、という点にも影響するでしょうね)

たしかに法172条による価格決定申立自体を「少数株主権行使の一態様」と考えるならば、個別株主通知は単なる対抗要件ではなく、訴訟のための立証要件でもある、として株主総会後20日以内に通知手続きを済ませて置かなければ申立は却下される、との結論が導かれそうであります。しかし、株券電子化に関する立案担当者の方々のご意見は、訴訟要件を満たすために個別株主通知をする必要はない、とされておりますし(「株券電子化開始後の解釈上の諸問題」商事法務1873号53頁)、組織再編時における株式買取請求権を行使するべき期間についての取り扱いが平成17年改正会社法の前後において変更されたことを前提として、全部取得条項付き種類株式の会社による取得の場合とを比較しましても、私は審理終了時までに対抗要件を具備すれば足りる(つまり、反対株主を広く救済できる方向)と考えるのでありますが、いかがなものでしょうか。要するに、社債株式振替法と会社法を厳格に解釈しなければならないほどの会社側の弊害が、個別株主通知の追完を認めてしまうと発生してしまうような事情があるかどうか、というところがポイントかと。そういった弊害がなければ、実質的にみても個別株主通知を申立要件とまでみる必要性はないと思うのですが。会社の組織改編にあたり、少数株主保護のために認められた権利ということでは同じでも、形成権たる株式買取請求権とは少し法的性格が異なる全部取得条項付き種類株式の会社取得の場面をどのように取り扱うべきか、思い悩むところであります。

いずれにしましても、メディアエクスチェンジの事例につきましては、形式的な訴訟要件(非訟事件なので申立要件?)の問題だけでなく、公正な価格を判断するにあたっても、なかなか興味ある内容が含まれておりますので、今後の裁判の展開が注目されるところです。

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2008年4月18日 (金)

同友会の買収防衛策指針の策定とTOBルール(その2)

東証一部のイーアクセス社が「買収防衛策の流れに一石」を投じる、とのことで、これまで導入していた買収防衛策(ライツプラン)の廃止(継続しないこと)を取締役会で決議されたそうであります。(過度の買収防衛策の流れに一石)日本オプティカル社、ニッセン社に続いて非継続とするのは3社目ではないでしょうか。(追記 おおすぎ先生のブログで知りましたが、信託型のプランだったそうです。ねんのため)ニッセン社と同様、イーアクセス社も社外取締役制度を充実させており、中長期的な企業価値向上に関する株主との対話の姿勢を打ち出そうとされていると思われます。(副次的な効果ではありますが、資本政策によって安定株主を確保することも検討されているのかもしれません)なお、5月初めには、ニッセン社の社外取締役の方から、買収防衛策非継続を決定された経緯について、直接お会いして(守秘義務に反しないかぎりで)伺う予定になっております。何度も申し上げておりますが、私自身は「買収防衛策」の有効性を否定するものではなく、ただ別の買収防衛効果策も含めて、自身の会社の重要なリスク管理のひとつとして、検討すべき課題であると思っております。(ちなみに、証研レポート4月号の奥村宏氏の「株主とは誰のことか」なども、なかなか興味ある内容で、参考になります)

さて、先日の「同友会の買収防衛策指針の策定とTOBルール」につきましては、go2cさんからもトラックバックをいただき、またコメントとは別に何名かの有識者の方々よりメールを頂戴いたしました。賛否両論でありますが、皆様方からのメールの内容につきまして、差しさわりのない範囲でご紹介させていただきますと、第一次案については、経営者支配寄りのもっと過激なものであったが修正された、メンバー構成が経営者サイド、買収者支援サイドなどいろいろであったため、まとまらず調整が一苦労であった、相当以前から「何か発表しなければ」という雰囲気はあったが、なんとか無事発表できてホッとしている、経営者サイドの方々は、誰もが「自分が一番この企業の価値を向上させることができる」ということを信じて疑わず、これは保身などという安っぽい意識とは全く別の意識である(笑)、といったところだそうであります。(本当に差し障りのない話ですいません、あまり具体的な話ですと、メールをいただいた方々にご迷惑がかかりますので・・・(^^;) )

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2008年4月15日 (火)

同友会の買収防衛策指針の策定とTOBルール

経済同友会が買収防衛策などの法整備について提言をおこなったそうであります。(経済同友会企業・経済法制委員会作成に係る「健全なM&Aを促す法改正を」 )

毎度申し上げることですが、私はM&Aに詳しいものでもなく、あくまでも「素人的感覚」での意見でありますが、TOBルールの改正案のなかに、経営支配目的がある買収者に対し、①企業価値の持続的向上に資する経営改善策の提示を義務付ける、②経営改善策の実行に必要な期間中の株式保有を義務付ける、③買収にかかる資金源の開示を厳格化する、など、大量取得目的を有する株主への義務について提言されておりまして、このあたりがとてもビックリいたしました。

TOBルールは原則として、金融商品取引法の制度趣旨である「投資家保護」を目的とする制度ですから、開示による規制を中心としたものであり、買付希望者の行動に対する法的義務を課す制度ではないと思っておりました。たしかに「全部買付義務」というTOB時における実体的な義務は規定されておりますが、これはTOBの成功によって少数株主が切羽詰った状況に追い込まれてしまうことから、少数株主を解放するためのものであり、金商法の制度趣旨とも合致するものだと理解しております。しかし、経営改善策を提示させたり、株式保有を義務付けるのは、「少数株主保護」でもなく、むしろそういった改善策を提示しなかったり、株主保有をするつもりがないことにつきましては、そういった株主への説明に熱心ではない買取希望者のTOBに一般株主が応募しなければすむことであって、わざわざ実体的な行為義務を課す必要もないと考えておりました。

いままで金融商品取引法は、支配権のあり方を決定する規制として用いられてきたことはないと思いますし、敵対的買収、友好的買収いずれにしてもTOBは無色中立の立場でなければならないはずであります。そういった買収がありうることは念頭に置かれているとしましても、投資家保護のためには基本的には開示規制で対応すべきであり、そこに少数株主保護など、喫緊の課題が存在する場合のみ、実体的規制をかける・・・というのが私の理解なのですが、この同友会の提言内容まで「株主保護」と一括りにしてしまいますと、本来の金商法の制度趣旨と合致するのかどうか、少し疑問を抱いてしまいました。最近は委任状勧誘規則のあり方なども、会社法と金商法の狭間の問題として議論されておりますし、このあたりはけっこう気になるところであります。「株主保護」は理解できますが、「株主過保護」は健全な市場による価格形成の実現にはマイナスに働くのではないかと。やっぱり「公開会社法」的な特別組織法を作ったほうが理論的にはスッキリするような感じがしますが、いかがでしょうか。

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2006年3月 7日 (火)

企業価値と司法判断(新会社法下での再考)

昨年5月にこのブログを立ち上げたわけですが、ブログ立ち上げ当時は、私自身が日ごろ考えていることの備忘録として、おもに「企業価値と司法判断」との関係など、いろいろと勝手気ままにエントリーをしておりました。(ドリコムブログの時代を合算しますと、もうすぐ1年が経過するわけですねぇ。)最近はライブドア事件を再考するつもりで、当時のライブドア・ニッポン放送裁判の判決や鑑定書などを読み直してみたりしておりますが、ちょっと気になった点だけ「備忘録」程度に書き留めておきます。

1 司法判断は「企業価値」論には踏み込まないのか?

これは昨年、敵対的買収防衛策の発動要件である「企業価値委員会の出した結論」などについて、もし司法判断が及ぶとすれば、どういった審査内容になるのか、といった問題提起をしていたところであります。おそらく裁判所は、敵対的買収者が出現した場合に、現経営者らと買付希望者のどちらのほうが株主価値の最大化をより実現できるのか、といった問題には「企業価値の算定」といった実質的な判断関与はせずに、(私個人としましては)対象企業における防衛策発動要件の手続審査のみ行うにすぎないのではないか、といった意見を述べておりました。そもそも企業価値の算定などといった問題は、司法判断にはなじまないといった根拠からであります。この意見内容は、ライブドア事件総集編などの新聞雑誌におきましても、著名なM&A専門弁護士の方や学者の方々も同様の意見を述べておられるケースが多いようでして、大方の通説的な意見ではないでしょうか。

ただ、この意見が新会社法のもとにおける司法判断にも、そのまま通説的な見解として通用するかどうか、ちょっと検討すべき点もあろうかと思います。といいますのも、合併手続などに反対する株主に認められる「株式買取請求権」につきまして、現行商法と新会社法では異なる条文構造をとっております。つまり現行商法408条ノ3では「承認の決議なかりせば、その有すべき公正なる価格で買い取り請求ができる」とされておりますが、新会社法797条などによりますと、合併に反対する少数株主は「公正な価格による」買取請求ができる、と規定されています。つまり、これまでは買取請求権行使の対象となる株式価格については、純粋に合併がないとすると、そのまま対象企業が保有していたであろう市場価格さえ判明すればよかったのでありますが、これからは裁判所は(商事非訟事件において)反対株主の買取請求権の価格を「合併による会社価値向上分というプレミアムを含めた株式価値」として算定することになりそうです。おそらく裁判所は、新会社法施行後におきましては、今後ますます増えると予想される株価決定非訟事件のなかで、この買収プレミアムの算定を真正面から受け止める必要があるわけです。ということは、先に述べました敵対的買収防衛策の発動の可否を判断するような場合におきましても、現経営陣による企業経営と買収希望者のもとにおける企業経営との企業価値比較のような作業も、特別に排除しなければならない理由はなくなるわけでして、「司法の判断にはなじまない」という通説的な理由で一蹴することもできなくなってくるのではないか、とも思えます。

2 ライブドア高裁判決とLBO

よく、ライブドア・ニッポン放送裁判の控訴審判決の判断理由が検証されておりますが、そのなかで原則として現経営陣の支配権維持目的による新株発行(新株予約権発行)は、その発行目的からみて不公正な新株発行に該当するために、例外的な場合、つまり買収希望者が対象会社の資産を「食いもの」にしようとしている場合であることを立証しない限りは発行差止が認められる、といった判断が先例的意義を有しているものと評されています。そして、その「食いもの」にするケースの例示として、対象会社の資産を担保として金銭融資を受け、これを買収することも含まれておりまして、これに対してはLBOはフェアな買収方法のひとつであって、上記高裁判断は過剰な制限ではないか、といった批判もなされておりました。しかし、いろいろなLBOに関する文献などを読んでおりますと、LBOによる手法で敵対的買収をかけるケースを検討した場合、その方法によっては会社を食いものにするケース(短期で買収効果を回収するケース)と、そうではなく対象企業の長期のキャッシュフローで返済を行っていくスキームによるものとは完全に区別されるべきでして、そうであるなら、企業価値の算定に司法が関与することによって、会社を食いものにするLBOなのか長期的な企業価値向上を狙ってLBOを仕掛けるのかは、判断の区別が可能になるのではないか、と思ったりしておりまして、高裁の判断理由も(ある意味で)適正なものではないかと思い直しております。

新会社法と買収防衛策との関係につきましては、一般には種類株式の利用方法や開示条件などが話題になっておりますが、上記のとおり司法判断の審理対象問題などにつきましても、すこしばかり影響が出てくるのではないか、などと考えておりますが、いかがでしょうか。(手元になんの資料もない状態でエントリーしておりますので、高裁判例の紹介部分などはかなりラフです。ご了承ください)

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