2007年6月15日 (金)

カネボウ事件と株式買取請求制度

カネボウ事件(産活法に基づくMBO事例)につきましては、反対株主による株式買取請求に関する裁判(買取価格決定申立事件)のなかで、「鑑定のための予納費用」があまりにも高額(たしか2500万円でしたっけ?)なことに圧倒されてしまいまして、それ以来あまりフォローしておりませんでした。しかし、今週号の「東洋経済」(6月16日号)を読みますと、ずいぶんとたいへんなことになっているんですね。TOBに応じなかった一般株主の方々には、カネボウ側に「公正な価格」による買取請求を求める権利(ただし、本件では旧商法における「公正な価格」の解釈が問題となっています。)があるわけですが、その「公正な価格」の内容を巡って、日本でもたいへん著名な学者の先生方が、一般株主側、会社側それぞれに分かれて鑑定書を提出されているそうであります。

カネボウ側弁護士の方や、元産業再生機構関係者の方は「そもそも少数株主は、投機行為として株式を取得したにすぎず、排除されることもありうることを承知のうえで株式を購入しているわけであるから、やむをえないのではないか」といった趣旨の反論をされておられるようですが、そういった主張のレベルでありましたら、逆に会社側も、継続企業を標榜して株式を上場したわけでありますから、政策を変更して非公開の手法をとるのであれば、それなりの不利益を受けることもやむをえないといえそうなんで、あんまり説得的とはいえないように思います。また、少数株主を排除する決議に先立つTOBに多数の一般株主が応じた事実から「会社側の提示している162円という買取金額は、多数の株主の賛同を得たものであって、公正な価格であることは明らか」との主張につきましても、現実的には「強圧的」な手法であることは間違いないと思いますので、「多くの株主の賛同を得ている」ことの根拠にはならないと思います。むしろ、「公正な価格」といったものは、どういった根拠で、どういった計算方法を用いて算定すべきなのか、コントロールプレミアム帰属に関する根拠なども含めて論理的に判断されるべきものだと思われます。

ただ論理的に・・・と申しましても162円(会社側)と1578円(カネボウ株主側)とは大きな隔たりがありますので、裁判所がどういった計算根拠とその計算に斟酌すべき事実を採用するかは、非常に興味のあるところです。その裁判所が参考とするであろう商法学者の方々のお出しになった「意見鑑定書」が、双方に提出されておりますので、あのライブドア、ニッポン放送事件の頃を想起してしまいますね。配当還元法を基礎とすべきか、収益還元法を基礎とすべきか、あるいはそれ以外の方法も加味すべきか・・・といったいろいろな考え方が示されているようでありますが、記事だけからの印象(誤解があれば申し訳ございませんが)で気になりましたのは、TOBによって特別に支配的な株主が結果的に誕生して、上場廃止処分となった場合、その買取請求権行使の場面においては「公開会社の株価形成」を前提として判断するのか、それとも「閉鎖会社の株価形成」を前提とするのか・・・といった点であります。これは、ものすごく大事なポイントのように思えます。最初から特別支配権を有するほどに大株主がいる場合と、会社側がTOBを利用して「結果的に」大株主がいる状態を作った場合とでは、「少数株主」の意味が異なるのではないか、と思います。これは、この5月1日に施行されました会社法上の合併対価の柔軟化について、解禁前にその潜脱方法として利用されてきた全部取得条項付き種類株式や、株式交換契約を用いて少数株主を排除する企業再編の場合と同様の問題ではないでしょうか。たしかに、株式買取請求権が行使される「その時点」だけを捉えますと、閉鎖会社を前提とした株式評価方法が採用されるべきのようにも思えますが、TOBからの一連の「因果の流れ」として、少数株主が存在するものと考えれば、公開企業における株価算定方式が採用されるべきもののように思えます。(記事のなかに神田教授のご意見として「市場価格のない株式の評価方法としては・・・配当還元方式が理論的妥当性を有する原則的な方法」とありましたので、上記のような疑問を抱きましたので、誤解がございましたらご指摘ください)また、株式買取請求権が行使される「その時点」だけを捉えますと、そもそも支配権プレミアムといったものは少数株主には付与する必要はないのでは・・・とも考えられそうですが、TOBからの一連の流れを統合して考えますと、少数株主は配当だけに関心があるのではなく、その持分移転による支配権譲渡分も保証されねばならない、といった考えが妥当性を帯びることになりそうであります。

なお、この記事のなかで、上記のように双方で「公正な価格」算定に大きな開きがあるのは、業績予想、フリーキャッシュフローの成長率、資本コストなどの差に起因するものとされておりますが、昨日の経済産業省次官の会見スピーチにおける「企業価値とは」に関するご意見(無形資産こそ企業価値)や、「誰もそんなしんどい事業なんて買手がつかないよ」と言われていながら、誰かが手を挙げだしますと、あっという間に競売状態になっているコムスン事業一括譲渡の事例などを見ておりますと、企業価値算定、とりわけ公開企業の株式価値算定といったものは、何を基準に判断したらいいのだろうか・・・・・と悩むところであります。そういった株式算定根拠の不透明さを考えますと、こちらのブログのコメントでも指摘されているようなことが実際にも疑われるかもしれませんし、「不透明と疑われる部分」が公正であることの手続き的保証の程度や立証責任をどちらに転嫁すべきか・・・といったことも、この買取価格決定事件だけでなく、MBO手続そのものを争うような事件におきましても、裁判所は真剣に検討していかなくてはいけないのでは、と思います。(以上の内容は私個人の勝手な考えであります。)

6月 15, 2007 カネボウTOBはグレーなのか? | | コメント (2) | トラックバック (0)

2006年3月29日 (水)

カネボウTOBはグレーなのか?

今週の週刊「東洋経済」は「新会社法まるわかり」特集ということで、おもしろそうだなぁと思って買ってみたのですが、新会社法特集よりも興味深い記事が掲載されていまして、「10万人が泣くカネボウTOB(TOBルールの不備を突く手法に批判)」と題するヘッドライン記事でした。カネボウ株の公開買付(TOB)をめぐり、買手である投資ファンドの手法にカネボウの一般株主が「公正さに欠けるやり方だ」と怒りの声を上がっているようです。3月28日が公開買付期限なので、ひょっとすると29日あたりの新聞報道でも、話題になっているかもしれません。

カネボウの上場廃止時点における株価は360円だったそうですが、カネボウ株式を70%(議決権ベース)保有していた産業再生機構から投資ファンドに(価格は不明ですが)売買された後、残りの株式(10万人の個人株主が保有しているとされています)については投資ファンドがTOBで買い付ける、というものですが、その価格が162円(しかも、もし162円での買いつけに応じなければ、株式買取が強制され、そのときには同様の金額にならない可能性がある)ということでして、産業再生機構から(おそらく380円程度で)買い付けた1ヶ月半後に、なんで強圧的に162円などという低価格での買付なのか、と個人株主の方達が怒りの声を上げ、すでに個人株主被害者の会も結成されているようです。なお産業再生機構から投資ファンドへの売却価格につきましては、およそ380円程度ではないか、と推測されています。この東洋経済の記事が問題視しているのは、この投資ファンドの支配権獲得へ向けた「強圧的2段階買付」、購入時点が1ヵ月半しか違わないのに一般株主からの購入価格が再生機構のそれよりも大幅に下回っている可能性があること、そして経営陣の利益相反取引の存在というものです。

恥ずかしながら、私はこの問題については、まったく知りませんでした。一般のマスコミもライブドア事件の個人株主の動向等については連日報道されますが、このカネボウ株式のTOB問題についてはどうして触れられていないのでしょうか?あれほどライブドア事件では「個々の取引はどうであれ、全体のスキームによって違法と認定してかまわないのであり、ルール違反は明らか」と、その包括的なルール違反が問題となっているのですから、このカネボウTOBの問題についても、たとえ個々の取引については証券取引法や産活法からみて違法ではなくても、全体のスキームからみたらどうなのか?グレーなのか白なのか黒なのか、という観点から論じられないのでしょうか?

昨日まで何も知らなかった人間が、あれやこれやと解説することは到底困難(といいますか、関係者に失礼)ですし、またどっちかといいますと心情的には「公開企業の株主はたとえ少数株主でも多数株主と平等に扱われねばならない」といったガバナンスの原則に与するほうですので、一般株主への(たとえそれ自体が合法であったとしても)情報開示が尽くされていない状況でのスキームには批判的に考えたいのですが、ちょっと気がついたことだけ2点ほど疑問を記しておきたいと思います。

ひとつは、支配権プレミアムの問題はどうやって考えたらいいのか、ということです。ちょうど私がブログを書き始めた昨年のライブドア・ニッポン放送事件のころ、佐山展生教授のブログで支配権プレミアムに関する記事を読んだ記憶があり、それがずっと頭に残っています。つまり50%の株式を買うのと、51%の株式を買うのでは値段が違ってあたりまえ、なぜなら51%を取得するというのは経済的価値だけでなく、その会社を支配できる価値がついてくるからだ、というものです。普通これを「支配権プレミアム」って言いますよね。最近のM&A関連の本などを読みますと、この支配権プレミアムは買収発表直前の株価の40%から50%程度といわれています。そうしますと、ムズカシイ算定モデルを使って、もし再上場が見込まれないカネボウ株式の適正価格が162円だとしますと、51%以上の株式を取得することが可能な場合には250円程度の価格であっても不思議はないわけでして、これはルール違反という主張とはどういった関係に立つのか、という疑問です。上記の東洋経済の主張は、こういった支配権プレミアムという問題をどう位置付けていらっしゃるのか、ちょっと不明であります。

それともうひとつの疑問はといいますと、これは昨年12月に出版された「M&A最強の選択」という服部暢達教授のたいへんおもしろい「企業価値を考える」参考書なんですが、その166ページ以下に、「株主価値を破壊するM&A」の代表例として、2003年10月から2004年3月ころまでのカネボウの事業譲渡に関する事例が分析されていまして、4400億円で花王が(カネボウ化粧品事業を)営業譲渡で譲り受けようとした話をご破算にして、3800億円で産業再生機構に売却するに至ったことは、M&Aの基本を全く無視したものであり、この決断をした経営陣は代表訴訟を提起されても不思議ではない(本来、産業再生機構は、化粧品事業以外の事業だけを再生させるべきではなかったのか)とまで断言されていらっしゃいます。たしかに、再生機構のおかげで、カネボウ本体の企業価値は維持されたといってもいいと思うのですが、今回の関係当事者の動向と、こういった2003年から2004年の動きと、どっかで関係してくるのではないかなぁ・・・などと、すこし疑問を抱いたりしております。とりあえず、もうすこし本件につきましては、動向を注視してみたいと思っています。(なんせ上場廃止株式の処理問題とMBOにおける処理方法を比較できるほどの専門性を私は持ち合わせておりませんので、用語の使用法や考え方に間違いがございましたら、どうかご遠慮なく指摘してください・・・・・汗)

3月 29, 2006 カネボウTOBはグレーなのか? | | コメント (10) | トラックバック (2)