買収防衛策の廃止（非継続）は片道切符か？

いよいよ定時株主総会のシーズンも佳境を迎えておりますが、サンケイビジネスアイの記事によりますと、今年は買収防衛策導入企業（上場会社）のうち約１５％が防衛策を廃止（もしくは継続しない）するようであります。とくに取締役会決議で廃止や非継続を決定できるところも多いわけですが、この時期に有効期限到来・・・ということもあり、「総会には継続についてお諮りいたしません」ということで、こういった集計がなされるのでしょうね。企業のホンネとしては、この記事にもあるように「経費削減」というところがやはり大きいのでしょうか。

いまから３年前に事前警告型の買収防衛策の非継続を決定した会社の独立第三者委員を務めていた者からしますと、当時はブルドックソース最高裁判決の検討結果と金商法ルールの改正を斟酌して、もはや防衛策は不要・・・という判断だったと思います（当時の私の意見は　こちらのエントリーにて記載しております）。そして現在はといいますと、金商法ルールの改正によってある程度の手続き的担保が図られた、という理由と同時に、昨今の経営環境の変化に伴い・・・という理由が付されているのが一般的です。

ところでこの「経営環境の変化」というのはとても曖昧な表現であり、いったい何を意味しているのかよくわかりません。リーマンショック以降、いわゆる投資ファンドの圧力が減退し、以前のような敵対的な企業買収の機運が失せてきた、ということを意味するのか、それとも機関投資家との対話尊重の機運が高まり、とりわけ海外の投資家の要望（ここでは買収防衛策の撤廃要請）には最大限配慮しなければならない状況になってきたことを意味するのか、あるいはこの両方を意味するのでしょうか。数社の最近の適時開示を読みましたが、どこも意外と短い文章で締めくくられておりまして、この「経営環境の変化」がどういった意味で用いられているのかはよく理解できないところです。

レナウンやラオックスの買収事例などがあるため、中国企業あるいは政府系ファンドによる買収を警戒するところは大きい（菊池＝鳥飼「株主総会徹底対策　平成２３年度版」１５８頁）ので、まだまだ買収防衛策継続の必要性はある、とのご意見もあり、また「猛犬注意」の看板を掲げていること自体の効果（サメよけ効果）も否定できませんので、まだまだ防衛策を残す企業も多いものと推測されます。したがって、やはりいったん買収防衛策を導入しながら、なぜここに至って廃止するのか、そのあたりも一応の説明が必要なのではないかと思われます。

とくに、法制度の充実や「株主との対話促進」を理由として買収防衛策を廃止するのであれば、いったん防衛策を撤廃しながら、再度導入する、ということは株主への説明がつかず、困難なのではないか、と思われます。震災後の業績回復に全力を挙げている企業さんにとりましては、もはや買収防衛策のようなものは無用の長物に見えるのかもしれませんが、個人株主比率の高い東洋電機製造さんに対する日本電産さんの提携失敗事例、支配株主の強い意向が大きな影響力を持ったパルコさんに対するイオンさんの事業提携事例（いずれも買収防衛策導入企業）などをみますと、いったん防衛策を廃止する以上は、個人株主比率を高めるとか、独立役員の数を増やして経営の透明性を高めるといった手法により、安定的な株主作りと対話促進をもって防衛策に代えることが肝要ではないかと思う次第であります。

企業価値研究会「敵対的買収防衛策のあり方」

6月11日の経済産業省企業価値研究会にて、「敵対的買収防衛策のあり方」に関する新しい報告書がまとまったそうであります。（日経ニュース、朝日ニュースなど）新株予約権を用いた事前警告型の買収防衛策（いわゆるライツプラン）の導入や発動について株主総会の判断に委ねるのは「責任逃れ」、大量買付者に対して金銭を交付する行為は「株主の利益が害されるおそれがある」として許されないとか。ともかく、買収防衛策を導入するのは、取締役の明確な責任のもとで明確な要件にしたがって行われるべし・・・ということのようであります。（まだ、報告書の中身を読んでおりませんので、あくまでもニュースのみからの情報です。）なお、Ｍ＆Ａ関連のエントリーの際には毎度申し上げているとおり、当職はＭ＆Ａに詳しい弁護士でもなく、あくまでも社外監査役という立場からの感想にすぎませんので、あしからずご了承ください。

（6月12日午前　追記）以下は、読売新聞朝刊の記事からの抜粋です。経営陣の行動のあり方として①買収防衛策を発動する際、買収者に金銭補償をするべきではない、②株主総会に買収の是非の判断を丸ごと委ねるのは責任逃れ、③自ら保身を目的として発動要件を広く解釈してはならない、④買収提案の検討、買収条件の改善交渉を真摯に行う。検討期間をいたずらに長期にしない、⑤買収提案に対する評価について、株主に対する説明責任を果たすべき、⑥第三者機関を組み込んだ防衛策に関しては、その機関構成として独立の社外取締役が適切。などなど・・・

１　研究会の指針はソフトローなのか？

日経の記事などを読みますと「６月総会を控えて、防衛策の修正を迫られる企業も出てきそうだ」とあります。ということは、やはり企業がこの研究会報告書の指針内容に沿った防衛策を導入すること（もしくは変更すること）を誘導する面があるんでしょうね。（追記：１２日に公表された「防衛策の在り方（案）」の末尾に、「この報告書は6月総会では、時間的制約の関係から参照されないものである」との注意書きがあります）つまりソフトロー的な機能を果たすことが期待されているのかもしれません。ただ、そうなりますと、ソフトローが目指すものはいったい何でしょうか？発動までを見越して「裁判で勝つ」ことを目指すものなのでしょうか、それとも導入して警告を与えることに取締役の善管注意義務違反、忠実義務違反が認められない（つまり取締役が法的責任を問われない）ことを目指すものなのでしょうか？それとも両方を同時に目指すということなのでしょうか？新株予約権の発行差し止めを回避すること（つまり裁判に勝つこと）と、取締役の責任を回避することとは違いますよね。どんなにお金を使ってでも買収者を排除する姿勢であれば、裁判には勝てるかもしれませんけど、取締役の善管注意義務違反が認められる可能性は残ることがありえますし、裁判で勝てるかどうかは不明だけれども、（つまり交渉のための道具としては有効だが、発動までは考えていない）これだけの手続を踏んでいれば取締役としての善管注意義務違反は問われることはない、というのも当然ありうる話であります。ということで、報告書に法的拘束力がなく、あくまでもソフトロー的な機能が期待されているのであれば、いったいどっちの方向を目指しているのか、という点がもっとも興味を抱くところであります。

２　買収防衛策は「権限分配法理」の呪縛から解放されるのか？

買収防衛策を導入する企業が５００社を超えるらしい・・・ということのようでありますが、ある大証の方からお聞きすると、「取引所へは、いつも同じ弁護士さんが説明に来られ、いつも同じ説明をされて帰っていかれる」とのこと。企業としては、やはりライツプランを定款変更によって導入する以上は「発動した場合に勝てるスキーム」こそ、やはり一番関心が高いものと思います。しかし、企業価値研究会の新しい報告書のニュースを読むかぎりでは、取締役会で導入、発動の責任を持ちなさい・・・といったスタンスのようですので、そもそも株主の意思を問う、ということにこだわらないスキームをモデルとされているのでしょうか。ただ、そうなりますと「発動される事態までは想定されていない」のであればいいのですが、発動まで含んだモデルということでしたら、日本の裁判所における「権限分配法理」との関係はどのように考えたらいいのでしょうか？（たぶん、同じ疑問を持たれている方も多いのではないかと。。）思い切って、取締役会の判断が一般株主の意思を反映していると擬制できるような手続的スキームをもって適法性が担保できる、と考えるのでしょうか。（たとえば独立委員会の存在、独立性の強い社外取締役制度の導入など）しかし、いくら保身目的ではなく、公正な立場で取締役が行動していることを証明できたとしても、それは１でも述べましたように、取締役の責任回避の手段にはなりえても、株主意思を反映した判断に代替しうるものかどうかは未知数のように思います。とくに①買収防衛策は株主共同利益を守ることを最大の目的とし、②株主構成のあり方は、基本的には株主が決めることである、といった法理から出発するのであれば、平等原則（株主平等の原則）、比例原則（平等原則に反するとしても、その侵害は最小限度であること）、濫用禁止原則（保身目的の排除）が厳格に認められる場合にのみ、発動が許容されるのではないかと考えられます。とりわけ、最近では委任状勧誘に関する法理も活発に議論されているところですし、原弘産の事例のように、株主側から、買収防衛策の不発動を求める議案なども株主総会に出されるわけでして、発動によって最も利害関係を有する「現株主」の意思を問う機会が一方でありながら、他方で「現株主ほどの利害関係をもたない過去の株主の賛同を得ている」ことがどれほど買収防衛策の発動の適法性に意味があるのか、私には少し疑問を感じるところであります。

（6月12日午後　追記）ligayaさんのブログで知りましたが、昨日の企業価値研究会の資料として「防衛策のあり方（案）」が公開されていますね。いまから同志社の演習なので、また夜にでも拝見したいと思います。

ＰＳ　話は変わりますが、ＣＯＳＯの内部統制システムにおけるモニタリングのあり方に関する公開草案が出ています。英語に堪能な方、できましたらご解説をお願いしたいと思います。

勧告的決議は「アンケート調査」OR「気休め」？

（追記　辰のお年ごさんが、たいへん有益なコメントを残しておられますので、そちらも併せてご覧ください）

ＦＸ取引で大もうけをして、何億円もの脱税をしていた方々のニュースをみながら、「このまま円安が進行すれば俺もひょっとして・・・」といったひそかな期待でＦＸ取引を始められた方々は、ちょっとブログをお読みになる余裕もないかもしれませんが。。。

さて本日のタイトルを一瞥して「ニヤッ」とされた方は、お盆休みもあまり遠方へも行かれず、勉強熱心に旬刊商事法務のお盆特別号（１８０７号）を熟読された方でありましょう。葉玉先生もご自身のブログで少し触れておられましたが、「会社法への実務対応に伴う問題点の検討」と題する座談会記事のなかで、買収防衛策に関する白熱した議論が交わされておりまして、（ブルドック地裁決定、高裁決定に関する有識者の方々のご意見もたいへん参考になるのでありますが）事前警告型買収防衛策を導入する際に、定款変更決議を伴うことなく、ダイレクトに株主総会の承認決議を得ること（つまり「勧告的決議」といわれるもの）にどのような意味があるのか・・・といったあたり、出席者の方々のやりとりが実に興味深いものがございます。（ところで、こういった座談会というのは、あらかじめの打ち合わせはされないのでしょうか？議論の進行方向が、司会の方の予想や期待と反してしまって、途中から修正が効かなくなってしまうような状況が読み取れますので、とてもリアルです・・・）

勧告的決議になんらかの法的意味を認めようとされる（もしくは、そういった流れになることを期待される）司会者的立場のＭ弁護士とパネリストのＮ証券執行役のＮ氏（いずれも、法務・財務アドバイザーとして買収防衛策導入になんらかの法的意味があることに期待されているご様子）と、かたや会社法立案に関わっておられた法務省Ａ課長と京都大学のＭ教授が対峙する構図。なお、東大のＩ教授はこの対峙を静観されているご様子です。

Ｍ弁護士「この『勧告的決議』の方法について伺いたいと思います」

Ａ課長「その性格はいわばアンケート調査です。単なる株主の意識調査ですね」（切って捨てたような物言い・・・・筆者　注）

Ｍ教授「そのように思います。私はこれを気休めのようなもの　と説明しています」

Ｍ「・・・・もしそういうことだとすると、私も含め買収防衛策の仕事に関与している弁護士や証券会社などのアドバイザーは立場がなくなってしまうかもしれませんね。・・・」

Ｍ教授「ぎりぎりの可決なら、むしろマイナスではないですか？」

Ａ課長「『勧告的決議』をもって、あたかも何かが決まったかのような報道がなされていますが、意味不明ですね」（昨年の大阪弁護士会でのご講演の際も、またいろいろな論稿等でも、いつも慎重なご発言が印象的なＡ課長。しかし今回の討論会では、なにげにこの「勧告的決議」に関する討論では他の方の意見を一切寄せ付けないほどのご発言。）

（その後、さまざまな議論がなされるが、結局、意見の集約はみられず）

Ｍ弁護士「勧告的決議に対して、こんなに批判が強いとは少し意外でした。結局、会社法に根拠のない勧告的決議などというものはけしからんということなのでしょうか？」（と、最後は半ば開きなおりに近いようなＭ弁護士のご発言まで飛び出す）

ただ、Ａ課長もＭ教授も、勧告的決議に法的効果は一切ない、と断言されながらも、「ほとんどの株主が賛成するような場合には、一定の事実上の効果はあるかもしれません」とおっしゃっておられましたが、この「事実上の効果」とは一体何ぞや？とのツッコミも入らず、じつは私もよくわかりませんでした。（もし、「事実上の効果」といったものが、裁判において斟酌されるべき事実、ということを捉えているのであれば、これも「法的効果」に含まれるんじゃないでしょうか。それとも、たとえばすくなくとも機関投資家からの要求には応えられているという意味を指すのでしょうかね？）この買収防衛策に関する論点だけでも、たいへん多くの問題点が議論され、とても紹介することは困難なのでありますが、この座談会記事を拝読しての「野次馬的感想」は以下のとおりであります。

１こんなに、勧告的決議の法的な意味合いが問題となるのであれば、どなたか一度「勧告的決議」に関する司法判断を仰いでみたらどうでしょうかね？今年の６月総会におきましても、たくさんの上場企業で普通決議をもって、買収防衛策の承認がなされておりますが、そういった承認決議の無効確認訴訟といったものは、どなたか提訴してみたらいかがでしょうか。決議内容が法令に反するものといった主張することになりそうですから、そもそも裁判所はどういった立場で「勧告的決議」についての評価を下すのか、実に関心のあるところであります。裁判所が「導入」そのものへの差し止めを問題としないとしても、導入決議そのものの無効確認ということであれば、（決議取消の訴えとは異なり）原告に訴えの利益さえ認められれば門前払いをされることはないと思うのですが。

２ブルドック最高裁決定などを読みましても、果たして防衛策発動の場面における株主総会決議は普通決議で足りるのか、特別決議を要するのか、といった問題の立て方が出てくると思うのでありますが、発動の場面で「株主総会で株主の意思を問う」ことが重要であるとしても、そもそも別の問題の立て方もあるのではないでしょうか。つまり「どれだけの株主が、防衛策発動に賛同したか」ということよりも、たとえば「スティールという反対意見を述べる人たちが参加して、意見を述べる機会が与えられて、十分な審議がなされて、それでもなおスティールの意見に賛同して意見を翻意した人がすくなかった」という意味があるからこそ、株主総会にかけることが（プロセスとして）重要だ、といった考え方もありうるのではないでしょうか。こういった問題の立て方からしますと、とくに特別決議の要件まで満たす必要はなく、せいぜいスティールに告知聴聞の機会が十分に確保されたのであるから、過半数の賛成があれば防衛策発動は相当性が認められる、といった理屈も成り立つようにも思われます。（なおブルドックの最高裁決定におきましては、株主総会における「ほとんどの株主による承認」があったことが問題になっておりますが、これはブルドック側がスティール側へ現金供与することで、企業価値が毀損するおそれがあるとみるためであって、この事案特有の問題点に関する判断ではないかと思いますが、どうでしょうか。）そもそも会社法における「株主総会」とは、そこで会社運営にかかる方針を議論して意見形成をすべき場所であり、単に会社もしくは株主からの提案を「承認」するだけの場ではないことが原則なはずであります。これは閉鎖会社だけでなく、権限が制約されている公開会社の株主総会においても理屈は同じではないかと思います。もちろん、意見表明の機会は事前にも付与されており、また委任状獲得競争などによって多数派工作は行われるわけでありますから、現実には総会決議に至るまでの時間軸も想定してのプロセスに関する話ではありますが。そういった株主総会の基本的な機能からすれば、いくつかの問題の立て方があってもいいのではないかと思います。ダヴィンチによるＴＯＣのＭＢＯ阻止の事例や、いちごファンドによる東京鋼鐵の合併阻止事案のように、「株主間情報提供行為」によって会社側提案が承認されない事案も出ておりますので、こういった敵対的買収防衛策のあり方につきましても、事前に会社側が「株主による情報アクセス保証や、株主間による情報提供の自由を保証」するシステムを確保することが、最終的には「株主の意思を尊重する」ことに繋がる、といえるのかもしれません。

「事前警告型」買収防衛策の承認決議

株主総会シーズンもあと一日（29日）を残すのみとなりまして、定款変更議案や、総会決議案として、事前警告型の買収防衛策を総会の決議にはかる企業も飛躍的に増えたようです。以下は新聞報道からの抜粋です。

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買収防衛策導入１４１社　 「事前警告型」が９５％

　今年に入り買収防衛策を導入したり導入を表明したりする企業が相次ぎ、既に昨年１年間の５倍を超える１４１社に達したことが、野村証券金融経済研究所の調査で２４日、分かった。うち敵対的買収者の出方を見て対抗策の発動を決める「事前警告型」と呼ばれる防衛策が９５％を占め、主流になっている。

　会社法施行に伴い、外資による国内企業買収を容易にする「三角合併」が来年５月に解禁されることなどを背景に防衛策導入企業が続出。経営者の自己保身につながるような防衛策に対する株主の目は一段と厳しくなっており、開催が本格化した株主総会で防衛策導入の是非をめぐる議論が焦点になっている。
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敵対的（と思われる）に買収をかけてきた企業の買収提案と、対象企業の現経営陣が提示する対抗案をじっくり株主が検討する時間を確保する、といった防衛策導入目的はよく承知しているのですが、いまでも、この「事前警告型」のプランへの疑問というのが拭いきれません。東京地裁決定（平成17年7月29日決定、夢真・日本技術開発事件）の存在や、会社法施行規則127条の存在（防衛策の事前開示）から、なんらかの買収防衛策の導入や、それが平時になされることにつきましては、おそらく適法と判断される場合があることは理解できるのですが、「敵対的買収者とのルールを一方的に事前に決める」ということが、果たして株主総会の決議になじむものかどうか、といったあたりがどうも釈然としません。たしかに、企業年金連合会や外国の機関投資家の要望によって、あるいはこれまでの裁判例にしたがって、買収防衛策の導入に株主意思による承認が必要ではないか、との意味合いから総会決議事項として、株主意思を問うことをよしとする判断があるのかもしれません。しかしながら、果たして事前警告型の防衛策導入という事項が株主総会の決議事項たりうるか、といった問題をクリアできたとしましても、そういった決議事項が「公正な決議」といえるかどうか、まだまだ議論の余地があるのではないか、と思っております。

まず、「ルール」というものは、本来、相手方を拘束するものである以上は法律によって決められるものか、契約によって決められるべきものであるはずです。事前警告型の防衛策が、相手のルール違反によってなんらかの相手方に対する権利侵害を正当化するものであるわけですから、法によってそのような権利侵害が正当化されるか、もしくは相手方の事前の承認を必要とするとみるのが正論ではないでしょうか。（事前警告の存在を知りつつ、あえて買収手段に入った相手方の行為を「ルールの承認」とみなすのはちょっと暴論でしょう）そうであるならば、対象企業の株主総会の決議によって、そういった相手方のサンクションを伴うルールを決めて、そのルールに従うことを強要する正当性などあるはずもなく、そのような決議（もしくは定款変更）は公正とはいえないと思われます。また、一歩譲って、総会で承認しているのは「他社を拘束するルール」ではなく、「自社の行動ルール」にすぎない、と解釈できるとしましても、相手方といいましても、その相手方が問題となるのは、たとえば２０％の対象企業の株式を取得した場面でありまして、れっきとした「株主」なわけです。対象企業の現時点における多数派株主が、将来登場するかもしれない少数派株主の権利を一方的に制限する（もしくは制限することを承認する）、ということは果たして現時点の多数派株主に許される行為なのでしょうか。これは明らかに株主平等原則に反する行為であって、会社法にいくつか規定されている少数株主の排除規定のように、明文で例外が認められる場合以外には認められないのではないか・・・とも思えますし、「自社の行動ルール」と解釈した場合であってもやはり「公正な決議内容」とは言えないように思います。本来、株主総会で否決されたとしましても、こういった事前警告型の買収防衛策を導入することは可能でしょうが、株主総会で承認を得たことが、発動時における適法性を高めることにはならないだけでなく、そもそもそういった承認決議というものは無効になる可能性もあるんではないでしょうかね？私はこういったＭ＆Ａ関連の専門家でもなく、まったくの素人考えではありますが、どうもそんな気がしてしかたありません。

雑誌「ビジネス法務」（中央経済社）の１月号で、事前警告型買収防衛プランの考案者でいらっしゃる藤縄弁護士のインタビュー記事が掲載されておりますが、そのなかで（１４ページ）、「しかし、より率直に言えば、個別企業が防衛策を入れるよりは、代替案が提示される機会を確保するような工夫を公開買付ルールに盛り込む方向に改正するほうが、本来あるべき方向性だと思います。弁護士の仕事は減りますが、立法で手当てしたほうが社会的コストもはるかに安いはずです」、（１７ページ）「たとえば、公開買付規制などは、税法と同じくらい頻繁にかわってもかまわない、やってみてダメだったら変えればよい、と私は思っています」と述べておられます。そもそもルールを事前に決めるのが事前警告型の核心部分でしょうが、そういったルールというものは、証券取引法あたりで、きっちりＴＯＢルールのひとつとして規制すべきでなければ、その正当性は認められないのではないかなぁと思うのですが、いかがでしょうかね。