東証･上場制度整備要綱に対するパブコメ回答集

昨日のエントリーの続きのようになりますが、本日（７月２７日）東京証券取引所ＷＥＢページにて東証２００８上場整備要綱に対するパブリック･コメントおよび回答集がリリースされております。今年から意見を述べた企業や団体の固有名をきちんと公表することになったのですね。（ただし個人名は公表されておりませんが）どこの会社（団体）が、どういった質問や意見を提出したのか、はっきりとわかるようになりましたが、経団連さんのご意見やご質問内容とそれに対する東証さんのご回答を読みますと、昨日のエントリーのような疑問も、やはり素朴に湧いてくるのは私だけではない・・・と思いました。（それにしても経団連さんの最後のご意見はなかなかスゴイなぁ・・・（＾＾；；　　）

ところで、不適切な第三者割当増資がなされるおそれがある場合、改訂される予定の企業行動規範では、当該企業の監査役さんは、自社の増資が不適切でないことを意見書において開示することが要求されるのでしょうか？（どうもそう読めるのでありますが）このあたりは日本監査役協会「コーポレート･ガバナンスに関する有識者懇談会報告書」においても、大規模第三者割当増資における監査役の意見表明としてとりあげられていたところであります。そうだとしますと、またまた「監査役の有事対応」のひとつとして第三者割当増資を行う際の適法性判断（およびその開示）という新たな対応が要求されることになりそうです。監査役制度はあくまでも会社法上の制度でありますが、「上場企業における監査役」ということになりますと、「情報開示」という取締役の重要な職務執行の監視を通じて、東証の自主ルールを遵守すべき立場となりうる、ということなんでしょうね。（本日は備忘録のみにて失礼いたします）

東証「上場制度整備懇談会」報告書２００９

4月15日の日経や読売で報道されておりました東京証券取引所の上場制度整備懇談会報告書「安心して投資できる市場環境等の整備に向けて」が23日公表されておりましたので、中身を読ませていただきました。安心して投資ができる環境作り・・・ということでは第三者割当に関する提言と株式併合に関する提言、そして株主と上場企業との対話促進のための環境作り・・・ということでは議決権行使結果の開示に関する提言、というあたりが骨子のようですが、（私的な印象では）非常に格調の高いものであり、とりわけ「第三者割当に関する提言」につきましては、上場企業の資金調達の必要性や、（会社法とは異なる）ルール遵守のための実効性確保の工夫などに格別の配慮をされた跡がみられます。（「支配権の移動」と「支配株主の異動」とは異なる意味で用いられていますので注意が必要ですね）もちろん、懇談会の意見は「東証の意見」ということではありませんが、東証のルール改定によって、かなり実現可能性が高いものに絞って議論されたのではないか、と思われます。ちなみに一昨年の上場制度整備プログラム２００７におきましては、第三者割当に対する株主意思の反映について、有識者による議論を得て検討する、とされていたようで、（私も忘れておりましたが）2008年1月の読売新聞ニュースなどでは、第三者割当に対する株主総会決議の義務化について具体的に検討に入った、と報じられていたようです。（こちらのエントリー）今回の懇談会報告書では、株主総会における承認も「選択肢のひとつ」とされております。

細かいところで興味を持ちましたのが、「有利発行に該当するかどうか明確でない事例への対応」に関するところで、価格算定根拠に関する十分な情報開示とともに、「計算方法次第ではディスカウント率が１０％超となる場合については、適法性を担保するため、たとえば適法性について監査役（委員会設置会社の場合には監査委員会）がいかなる意見を述べたか等の開示を（取引所が）会社に求めるなどの対応をとることが考えられる」とあります。この点につきましては、先ごろ公表されました日本監査役協会「有識者懇談会報告書」におきましても、大規模第三者割当増資の適法性については、監査役による対外的な意見開示が必要・・・との意見が多数を占めていたようですので（同報告書70ページ参考）、今後の現実的な検討課題となってくるのではないでしょうか。（なお、新株予約権付社債や新株予約権の発行条件の適法性については別途考慮すべき問題だと思われます）

しかし（すべての第三者割当増資の際、ということにはならないでしょうが）この新株発行時における適法性審査を監査役が担う・・・というのは、監査役さん方にとってはけっこうシビアな役割ですね。（有識者懇談会報告書のほうでは、さらに「根付率」などから、有利発行性については日証協指針についての厳格な審査が求められているようですし）今朝（4月24日）の日経新聞では、前日（23日）の金融庁スタディグループにおける議論が紹介され「社外役員義務化で火花」の散る議論がなされたようでありますが、こと監査役制度に関しては経済界も証券界も同じ意見のようで、さらなる監査役制度の機能強化を図るべきとするところで落ち着きそうであります。ということは、監査役の権限や地位の強化、という点では、こういった第三者割当の適法性審査といったあたりで、監査役の対外的な意見開示が求められる方向も十分考えられるかもしれません。この監査役さんの対外的意見開示というものは、投資家や株主向けの情報開示を補完する目的でなされるものでしょうから、公表されている情報だけではわかりにくいところも監査役が判定をすることになるわけでして、何をもって適法性判断の判定材料とすべきなのか、かなり難しい判断を迫られる場面も想定されるところであります。また、「有利発行」の点は適法性に関する論点ですが、第三者割当増資の必要性と相当性判断に関する対応方法として、株主総会における承認手続のほかに、社外取締役や特別委員会における求意見手続ということも示されておりますが、このあたりも監査役による判断で足りるのではないか、といった見解もあるかもしれません。（適法性よりも経営判断？）

今週月曜日（4月20日）には、日経と朝日にほぼ同様の記事（闘う監査役）が特集として掲載されておりまして、監査役制度が次第に機能し始めてきたのではないか？と思われるような事例がいくつか紹介されておりましたが、こういった闘う監査役さんが今後も増えてくるのであれば、「株主と会社経営者との対話促進（経営者の説明義務）」の面からみましても、監査役の果たすべき役割が大きく変わってくるのかもしれませんね。

東証自主ルールによる第三者割当増資規制の本気度

読売新聞ニュースだけが報じていた「東証　第三者割当増資を規制～個人株主保護へ～」といった記事でありますが、東京証券取引所は、上場企業が一定割合以上の新株（おそらく新株予約権付き社債なども含むものと思われますが）を第三者割当により発行して増資を図る場合には、株主総会による事前の決議を義務化する、といった自主ルールを策定するための検討に入った、とのことであります。２００８年中にも策定予定とのこと。

会社法で発行が認められている種類株式について、上場会社では（株主保護のために）発行を制限するような規則はいままでにもありますが、第三者割当増資への総会同意となりますと、定款の変更が必要になりますよね。（宣言的決議、ということはないですよね　　注→なお、大杉先生は定款変更の必要はなく、自主ルールとして要求される総会決議であればそのまま可能である、とのことであります。）ということは、一回の株主総会で済ませるとしても、特別決議が必要になるということなんでしょうか。資金繰りに窮しているような新興上場企業にとりましては、かなり大きな影響を与えられることになりそうであります。東証の上場制度総合整備プログラム２００７のなかでも、この新株発行のあり方の検討といいますのは、いちおう「企業行動に関する制度の整備、企業行動規範の制定」のなかで課題として上がってはおりますが、

株式の発行について株主の同意を必要とするなどの規範やコーポレート・ガバナンス全般のあり方を中心に、有識者による検討を実施する。

とされているだけでして、あまり緊急課題とはされておりませんでした。そういったことで、私には少し意外でした。むしろ、こういった施策は第三者割当に関する開示を充実させる方向で検討するとか、いっそのこと「公開会社法」の制定によって総会の同意決議を要求する、といったあたりが予想されるところであります。ちなみに時価総額が上場基準に満たなくなってしまったケースとかでも、やはり総会同意を必要とするのだろうか、とか、「一定の割合以上の新株発行」の「一定割合」次第では、最近流行の30パーセント程度をＴＯＢで取得して、あとは増資で子会社化する・・・といった手法にも影響が出るのではないか、などいろいろと疑問が湧いてくる記事であります。

ただ、昨年の１月初めにも、上場ルールの検討に関する記事（上場企業への制裁金導入の件）が朝日新聞、西日本新聞などに掲載されておりましたので（たしか一年前にも、まったく根拠規定のない「制裁金」など、本当に東証が賦課することができるのだろうか・・・と思っておりましたが）、ひょっとすると今回も策定されることなく、単に検討だけで終わってしまう可能性もあったりするかもしれません。今後注目しておきたいと思います。

上場企業の執行猶予制度

本日（６月２２日）は福岡ドーム横のＪＡＬシーホークホテルにて日弁連の司法シンポジウムが開催されましたので、そちらに参加しておりましたが、その後私用のために私の生まれ故郷であります福岡県大牟田市に来ております。実に２７年ぶりに「新栄町」に降り立ちましたが、全国どこの中堅都市とも変わらぬ駅前風景（ネオンが輝くのは消費者金融の看板ばかり）に変わり果ててしまってたいへん寂しい思いであります。決して活気がないのではなくて、いわゆる国道沿いの郊外型大型店舗が、ここ大牟田にも乱立しているようでして、駅前の衰退は必然なのかもしれません。楽しい思い出の詰まったこの元炭鉱都市ではありますが、ここで育ててくれた祖父、祖母、そして両親も、いまは皆他界してしまい、ここで誰との接点もなくなってしまった現実も、寂しさの一端になっているようです。ただ、「たったひとつだけ」この町との｢接点」が残っておりまして、明日そこへ向かうことを楽しみにしております。

さて、東証は市場１部および２部に上場している企業に対して、「グレー企業」を移す「特設注意市場」を創設する方針を固めたそうです。（毎日新聞ニュース）これは今年４月に公表されております上場制度総合整備プログラム２００７におきましても、「直ちに実施する事項（第一次実施事項）」として掲げられておりましたので、少数特定者の持ち株比率に関する上場廃止基準の変更等とともに、概ね実施が予想された内容であります。私は今年３月に日興ＣＧの上場維持決定と題するエントリーのなかで、日興のような会計不正が発生した場合に、「維持」か「上場廃止」かといった二者択一の選択肢だけでは、不正発覚後の自立的な内部管理体制の向上へのインセンティブが生まれないとして、「執行猶予的な制度があったらいいのではないか」といった感想を書かせていただきましたが、まさに今回の「特設注意市場」の場合はそのような制度に近いものだと思っております。いったん「特設市場」に移管されたとしましても、内部管理体制の構築へ企業自身が努力することによって再び特設注意市場から元の市場に復帰できることになると思われますので、不正発覚後の自助努力が報われる制度として機能するのではないでしょうか。ただし、この制度が有効に機能するためには、新たに創設される東証の自主規制法人の運営にも依拠するところが大きいようにも思われます。

ところで、先の上場制度総合整備プログラム２００７のなかで、内部統制報告制度との関係におきましては、東証上場企業が監査人による「適正意見」を受理できなかった場合であっても、ただちに上場廃止処分とするわけではない、と明言されているところであります。しかしながら、おそらくそれは「維持」と「廃止」の二者選択を前提とした場合の考え方であって、このような「特設注意市場」が創設された場合には、どのような取扱を予定しているのでしょうか？たとえば監査人による「意見不表明」の場合で、財務諸表監査においては「適正意見」を受理した上場企業のような場合とか、企業自身が「重要な欠陥があり、期末までに修復されていない」といった内容の開示を行ったケースなど、いろいろな事態が考えられるわけですが、そういった内部統制の評価監査において、問題のある上場企業については、上場管理行為の一貫としまして、この「特設注意市場」への移管といったことも検討されるのでしょうかね？