ブルドックにみる次世代買収防衛策（２）

ある東証一部上場企業さんの不適切な会計処理発覚の原因が、担当監査法人さんに対する内部告発によるものであった、とのことでありますが、その監査法人さんが流出させてしまった情報のなかに、この内部告発者の氏名や住所が存在していたら、いったいどうなってしまうのだろうか・・・と、他人事ながら心配してしまう今日このごろ、皆様いかがおすごしでしょうか？

さて、hiroさんのコメントで知りましたが、北畑経済産業省事務次官がブルドックソース社が新たに導入を決めた事前警告型買収防衛策についての個人的感想として、敵対的買収者に対する（割り当てられた新株予約権の行使ができないことの経済的損失補完としての）金銭的な支払いができる、と規定されている部分について難色を示しておられるようであります。（事務次官スピーチ９月３日分）「かならず支払う」とはされておりませんが、いちおう「支払うことができる」とは、たしかに明記されております。

このあたり、（実際にアメリカの企業で導入されている防衛策にも、そのような規定はないことを説明されたうえで）２年ほど前の企業価値研究会において、すでに議論がされていたようでして、平時導入型の防衛策においては、買収者に対する経済的損失補てんは必要ない、との結論が（企業価値研究会にも）あったというようなスピーチ内容になっております。（先のスピーチ内容参照）また、経済的損失を補填することを前提とする平時導入型防衛策であれば、グリーンメイラー的な人たちを誘い込む要因になってしまう、との懸念も示されております。

しかしながら、アメリカでは未だ正式に防衛策が発動されたことがないわけですから、発動時における相当性についての議論のなかではアメリカのモデルを引用することにどれだけの説得性があるかは疑問ですし、アクティビスト型の買収者だけでなく、事業者型の買収者の場合であっても、すべて経済的補填が不要かといいますと、そこまで割り切って考えていいものかどうかは不安の残るところであります。さらに、そもそも平成１７年５月２７日に企業価値研究会から出されております「企業価値・株主共同利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」のなかでは、（旧商法下のものではありますが）その６頁以降におきまして、差別的行使条件のある新株予約権の発行については、買収者以外の株主であることを行使条件とすることは株主平等原則に反するものではない、といった前提でのお話であります。今回のブルドック最高裁決定は、新株予約権の差別行使条件付きの無償割当てについては株主平等原則の趣旨が及ぶとしたうえで、例外的に平等原則違反とはならない「正当性と相当性」の判断根拠のなかにおいて、この「金銭的補償」の件を理由付けのひとつとして掲示しております。最高裁決定における「理由」の書きぶりからしますと、有事導入と平時導入（つまり買収者に対する予見可能性の問題）に区別して手段の相当性判断基準に差があってもいいのではないか、と考えられる根拠のひとつとして、この「金銭支払いの有無」を持ち出していいものかどうかは、かなり微妙ではないかと私は思っております。

ところで急に話は変わりますが、本日経済産業省のＨＰでは、１ヶ月前（８月３日）に意見募集をしておりました「企業価値の向上及び公正な手続確保のための経営者による企業買収（ＭＢＯ）に関する指針」がリリースされております。一ヶ月前の指針（案）と比較しますと、私が見たかぎりでは、若干の修正が２箇所ほどございますが、ほとんど内容的には変更はないようです。したがいまして、今回一番勉強になりましたのが、同時にリリースされております「意見募集の結果について」に記載されております意見かもしれません。

ブルドックにみる次世代買収防衛策

自宅に戻ってパソコンを閲覧しておりましたところ、やはり各新聞社とも、ネット版で「ブルドック事前警告型の買収防衛策を導入」と報道されていますね。法廷闘争の渦中にあったブルドック社が、ＴＯＢ手続き終了後に導入する買収防衛策ということですので（平時導入であることはリリースのなかにも記載されております）、今後の各上場企業における防衛策導入や見直しにおけるモデルケースになるのではないかと期待されている方面も多いのではないでしょうか。例のごとく、私のような者はスキームの良し悪しについて批評するだけの力量もなく、またその立場にもございませんので、一般上場企業の社外役員や独立委員会の委員としての立場から、企業のリスクマネジメントの一貫として、こういった防衛策をどうみるか・・・といった視点で感想を述べたいと思います。

なお、すでに他のエントリーで書かせていただきましたように、こういった防衛策に関する感想を述べるにあたりましては、多面的からの評価が可能かと思われます。裁判に負けないスキームかどうか、東証規則や議決権行使助言会社における基準などのような株主からの評価基準に適合しているかどうか（株価にどのように影響するか）、有事において株主への利益供与のおそれやインサイダー取引等、違法リスクが少ないかどうか（取締役の責任問題）、税務面において企業や一般株主に過大な負担をかけないものか等、どの観点からみても、企業に重大なリスクが発生する可能性が高いものばかりであります。どういった観点からも、たくさんの感想が出てきそうですし、今後も「買収防衛策の見直し論議」のなかで、このブルドック社の次世代買収防衛策が検討されるものと思いますが、本日はブルドック・スティール事件の最高裁決定との整合性についてのみ考えてみます。

あの最高裁決定が出てからも、やはり防衛策の最大の関心事は、防衛策発動の時点で株主総会の決議を要するのかどうか、かりに必要だとして、普通決議でいいのか、特別決議まで必要なのか、（これ以前に定足数などの問題もあろうかと思いますが）といったところではないかと思いますが、このブルドックの防衛策では、原則として取締役会決議で発動可能、例外として必要があれば株主からの書面表明を求めることができるし、場合によっては株主総会で発動の是非を問うこともできる（なお決議が普通決議なのか、特別決議を求めるのかは不明）といった方針が定められております。先日の最高裁決定では、株主、投資家、買収者いずれにおいても予見可能性を高めることができることから、あらかじめ対応策を定めておく場合には、緊急で防衛策を定めて発動する場合よりも、防衛策発動が「著しく不公正」とはいえないケースが多いのではないか・・・といったニュアンスの記述がありますので、その記述との整合性からしますと、事前警告型の防衛策が導入されている場合には、かならずしも株主総会において発動の是非を問わずとも（また、買付希望株主への経済的損失を補填せずとも？）防衛策発動が著しく不公正とはいえない・・・といった筋道になるのかもしれません。また、発動の要件を柔軟に定めておくことは、投資会社による大量取得行為の場合と、今後予想される国内外の同業事業会社による取得行為とにおいて、その対応を異にすることで「公正性」の要件該当性を確保する狙いがあるのかもしれません。また、独立委員会の存在も、こういった対応の柔軟性に合わせて、公正な手続きを経ていることの一事由と捉えられているものと思われます。

いっぽう、株主平等原則からみた防衛策発動の正当性についてはどうなんでしょうか。ここは最高裁決定におきましても、基本的には差別行使条件つきの新株予約権の無償割当ては株主平等の原則と大きな関連性があるので、特定の株主による経営支配が、株主共同の利益を毀損するような場合にかぎり、最終的には株主の判断において発動が正当化される、とあります。防衛策導入についてはもちろん最高裁決定は何も判断はされていないと思うのですが、この発動場面におきましては、株主自身が判断する場合のみ正当性があると読めますし、このあたりは今後の事前警告型の防衛策ではどう考えるべきなのでしょうか。相当性の要件につきましても、抗告人関係者が意見を述べる機会のあった総会での議論をへてもなお、ほとんどの株主が発動に賛成した点を理由に掲げているので、このあたりが相当に「株主総会必要説」の根拠になりうるところではないでしょうか。

なおブルドックの買収防衛策においては、このあたり、たとえ取締役会で発動決議を行ったとしても、先日変更された定款１９条１項により、差別行使条件付の新株予約権無償割当てに関する事項を取締役会決議で行えることが承認されているのだから、取締役会決議は株主総会における意思によるものと擬制できる・・・といった根拠を示しておられるようです。しかしながら、株主共同利益を毀損したものかどうかを総会で決議したうえで、その詳細は取締役会に委ねるという定款の内容と、そもそも株主共同利益を毀損しているかどうかの判断を取締役会に委ねるのとは大きな違いがあると思いますし、はたして定款１９条１項を、取締役会決議で発動できる根拠とするには論理の飛躍があるのではないかといった疑問が出そうであります。また、こういった説明からですと、取締役会で株主総会決議を必要と判断した場合に、普通決議で足りるのか、特別決議を要するのかといった判断基準の説明もできないですし、さらに発動に関する問題について、そもそも現時点における株主が、将来の発動場面における取締役会の行動を拘束できるものなのでしょうか？現時点における株主が将来の株主のあり方について、なにゆえ拘束できるのか、その根拠は私にはよくわかりません。いずれにしましても、最高裁決定の流れと、取締役会決議のみで新株予約権の無償割当てによる防衛策発動が正当化されることとの整合性が、このブルドック防衛策を読ませていただいても、明確に理解できないところがあるように思います。

まだまだ、ほかにも不公正な方法とはいえないスキームであると評価されるための「大量買付情報リストの内容の特定」とか、「取締役会が株主共同利益を著しく毀損すると判断するための類型の特定」に工夫が凝らされていることや、公正性を担保すべき独立委員会がそういった取締役会の判断類型に拘束されるのか、そもそも独立委員会は発動要件の選択などについても勧告できるのか、買収者側から最初に事前交渉ルールの決め方に関する質問を投げかけてよいのか（それは無視してよいのか）・・・など、たくさんのたいへん興味深い論点がありますが、ちょっと明日のＩＰＯ研究会の用意などもありますので、きょうはこのあたりで「つづく」とさせていただきます。

（速報版）ブルドックソース、買収防衛策導入

企業情報をみておりましたらブルドックソースからの開示情報がありました。（午後4時）

当社の株券等の大規模買付け行為に関する対応方針（買収防衛策）について

ムム！？

なかなか興味深い内容です。

おそらく、これからいろいろなところで話題になるんじゃないでしょうか。。。

とりいそぎ、業務中ですので、速報版ということで失礼いたします。