アーバンコーポレイション社の情報開示につき、金融庁が違法と判断

私の監査役全国会議での司会ぶりは、とても納得のいくものではございませんでしたが、報告者でいらっしゃった株式会社ジャムコ、共和電業、中外製薬の常勤監査役の皆様方に助けていただき、なんとか無事終えることができました。（８月の第一回の打ち合わせ以来、本当にお世話になりました。）あのような異様な雰囲気（とても「関西人のノリ」で乗りきれるような甘いもんやおまへん・・・笑）のなかでアドリブをまぜて平然とお話できる葉玉先生や武井一浩先生は、やっぱり能力もあるし、「場慣れ」もされているんでしょうね。ホント反省しきりです。orz

１　課徴金納付命令（異例の金融庁自身による単独判断）

アーバンコーポレイション社（民事再生中）とＢＮＰパリバ証券との第三者割当方式によるＣＢ発行に関する「不適切開示」について、これまでいろいろな報道がなされてきましたが、10月10日付にて金融庁はアーバン社の臨時報告書の記載内容に「法令違反」の事実が認められるとして課徴金納付命令に関する審判手続きの開始決定を発出したようであります。（リリースはこちら）つまり、金融庁は今回のアーバン社がＢＮＰパリバ証券とのスワップ契約の内容を一切明らかにしないままＣＢ発行の事実を開示したことを「不適切」ではなく「違法開示」と判断したことになります。ちなみに課徴金の金額（１５０万円）は、金融商品取引法１７２条の２、第２項にしたがい、アーバン社が発行する算定基準有価証券の市場価格総額に１０万分の３を乗じた金額（本件では７８８億円余×10万分の３）と、３００万円のいずれか多いほうに、（対象となる継続開示書類が臨時報告書なので）２分の１を乗じた金額ということで算定されたものであります。

継続開示書類（有価証券報告書、四半期報告書、臨時報告書等）の虚偽記載に関する課徴金納付命令につきましては、ご承知のとおり金融庁設置法２０条に基づき、証券取引等監視委員会の調査により、行政処分その他の措置について金融庁（内閣総理大臣）に勧告がなされ、その勧告をもとに金融庁による課徴金納付命令が発出するのが定例であります。しかしながら、今回は監視委員会による勧告抜きで、金融庁が独自の判断をもって課徴金納付命令を発出することになりますので、きわめて異例な状況であります。今朝（１０月１１日）の日経新聞の記事によりますと、金融庁が単独で判断した初の事例である本件については、「早急な対応が必要だった」とのことであり、今回のアーバン社の臨時報告書の記載を違法としたうえで、今後は金融庁、証券取引等監視員会が共同でＢＮＰパリバ証券の責任に関する調査に乗り出す・・・とのことであります。

２　アーバン社の情報開示の違法性に関する疑問

当ブログでも、ＢＮＰパリバとのスワップ契約の内容が開示された日に「これは後日大きな問題になるのでは？」なるエントリーを書きましたので、アーバン社の情報開示に不適切な面があることは当然だと思っております。また、アーバン社の不適切開示の直後に同社の株式を購入された一般株主の皆様による損害賠償請求訴訟（役員に対する）についても、今回の金融庁の判断は追い風になるであろうことは間違いないところと推察いたします。ただ、今回のアーバン社の臨時報告書の記述がはたして「違法」と断定できるものかどうか・・・ということにつきましては、少しだけ疑問を抱いているところであります。

金融商品取引法が継続開示書類の虚偽記載により開示企業に課徴金納付を命じることができる根拠条文は１７２条の２であります。その条文によると、「重要な事項につき虚偽の記載がある（臨時報告書を提出したこと）」が要件となります。そして先のアーバン社に対する審判手続き開始決定の要旨を読みますと、臨時報告書の「新規発行による手取金の額およびその使途」の記載方法を問題としたうえで、当時の事実関係からすれば、スワップ契約の内容を引用しながら手取金全額をいったんパリバへ交付することや、最終的に財務安定のための債務返済に用いることが可能な金額は不確定であることを記載しなければならなかったにもかかわらず、これを記載しなかったこと自体を問題としております。（なお訂正報告書自身の虚偽記載は問題としていないので、アーバン社が実際に臨時報告書に積極的に記述している内容自体が虚偽とまでは判断されていないものと思われます）つまり、金融庁は、投資家保護のために、アーバン社は投資家が誤解されぬよう、本来記載しなければいけない記載内容をあえて記載しなかった点をとらえて「重要な事項につき虚偽の記載がある」と判断したものと思われます。

しかしながら、現行の金融商品取引法においては、継続開示書類に「重要な事項につき虚偽の記載がある」場合が課徴金の対象とされているにすぎず、重要な記載が欠けている場合は課徴金の対象とはされておりません。（旬刊商事法務１８４０号３２頁。立案担当者のご解説参照）今年の金融商品取引法の改正（平成２０年改正）で、この点が問題となったために、平成２０年改正の金融商品取引法（金融商品取引法の一部を改正する法律：平成２０年法律第６５号）においては、この１７２条の２の条文に関して、「重要な事項につき虚偽の記載がある」という文言が「重要な事項につき虚偽の記載があり、又は記載すべき重要な事項の記載が欠けている」に変更されることになっております。（条文の変更はこちらを参照。ただし、同改正法は未だ施行されておりません）つまり、今回の法改正の趣旨からすれば、アーバン社の臨時報告書提出時点においては、未だ「記載すべき重要な事項の記載が欠けている」ケースは課徴金の対象とはならないはずであります。したがいまして、金融庁はなぜ、今回のアーバン社のケースを「違法開示」と捉えて、課徴金処分の対象となしえたのか疑問を抱くところであります。

実際にＥＤＩＮＥＴで公開されているアーバン社の６月２６日付け臨時報告書と、８月１３日付け「訂正臨時報告書」を読み比べてみましても、「手取金の使途」として記載されているところにつきまして、「手取金はいったんスワップ契約の条件としてパリバに返却することが記載されていない」ことが、全体としての「使途に関する重要事実に関する虚偽記載があった」とみなすこともできそうでありますが、しかしそういった実質的な解釈をとるのであれば、そもそも記載すべき重要な事実が欠けている場合も、最初から「重要な事実につき虚偽の記載がある」に含めればいいわけでして、今回法律の改正をしてまで金融商品取引法の文言を変更する必要はないはずであります。また先の金融庁リリースでは、「受領金の金額がそもそも不確定であり、いつどれだけの受領金を活用できるかわからないことについても記載すべきであるのに記載していなかった」点も問題とされておりますので、なおさら今回のアーバン社の件では「投資家保護のために記載すべき重要事項が欠けていた」点を問題としていることは明らかだと思われます。

私自身は、できればＢＮＰパリバの関与についても事実関係を明らかにしていただきたい、という気持ちをもっておりますので、アーバン社の臨時報告書の開示が「不適切」→「違法」となることには歓迎するものであります。しかしながら、「違法認定」において、どうしてもひっかかるところがありましたので、エントリーさせていただきました。こういった金融庁の迅速な対応というものも「金融危機における市場健全化対策の一環」・・・ということかもしれませんが、たとえそうであったとしても、理屈がすっきりと通っていることは必要だと思いますし、とりわけプリンシプルベースによる金融行政を原則とするならば、なおさらのことと思っております。（ひょっとするとどこか基本的なところで誤りもあるかもしれませんので、修正の可能性もあります。）

上場会社コンプライアンス・フォーラムのお知らせ（大阪編）

（９日午前；追記あり）

８月に東証自主規制法人（COMLEC）、ＪＡＳＤＡＱ共催による上場会社コンプライアンスフォーラムをご紹介いたしましたが、予想どおり大盛況だったようですね（当日の模様は週刊経営財務の２８８７号に掲載されております）「こういった催事が東京では頻繁にあっていいですね。大証さんと共催で大阪でもやってくれたらいいですね。」と書いておりましたところ、「想ひ」が通じたのか（＾＾；、東京証券取引所自主規制法人主催、大阪証券取引所共催による「上場会社コンプライアンス・フォーラム　in　ＯＳＡＫＡ」が開催されるようであります。日時は１１月７日（金）、場所は中之島の国際会議場だそうです。東京は「渋谷公会堂」でしたよね。。。

旬刊経理情報（10月10日号）の巻頭言（論談）でも、東証ＣＯＭＬＥＣ理事長さんがお書きになっているように、主たるテーマは「上場企業におけるインサイダー取引の未然防止策と今後の課題」ということでして、「市場の信頼を守る」とともに「市場の信頼を創る」ことを念頭に企業コンプライアンス啓蒙活動の一環として開催されるそうであります。前回の東京でのフォーラムでは（会場の関係などから）参加条件なども厳しかったようですが、今回の大阪フォーラムでは一般の事業会社も弁護士も会計士も、広く市場関係者のご参加についてWelcomeのようですので、私も早速申し込みました。証券取引等監視委員会の事務局の方のお話もお聞きしたいですし、先日のＮＨＫインサイダー事件において第三者委員会の委員をされている國廣正弁護士の「インサイダー取引防止と内部統制」に関する講演もたいへん興味がございます。課徴金事例なども集積されてきましたし、形式的処罰規制としての「うっかりインサイダー」（これは証券取引等監視委員会の方々は「不適切な表現」とおっしゃっておられますが）にも話題が集中しているところですので、金曜日のお昼に国際会議場まで行く値打ちはあると思います。私も、裁判所（刑事事件）、行政庁（課徴金）、取引所（自主規制）それぞれが、どういった視点でインサイダー事件と向き合っているのか、少し予習をして臨みたいと思っております。

先の理事長さんの巻頭言でも「法令遵守体制」と「情報管理体制」に分けて論じておられるようで、重要情報が集まりやすい場所での管理のほかに、「重要情報が発生しうる場所」における情報管理にも配慮しなければならない、というのは「なるほど」と思います。たしかにインサイダー取引規定に該当する「重要な事実」は、常に社長さんや取締役会だけが情報の発信地ではないですよね。職務に関して重要な事実にアクセスしうる立場の従業員さんが発信地に近いということも考えられるところであります。東証、大証共催のコンプライアンス・セミナーなど、あまり関西では頻繁に行われないものかもしれませんので、ご興味のある方はぜひご参加いただければ、と思います。

（９日午前；追記）

読売新聞の朝刊を読んでおりましたらある会社のＩＲ責任者の方のインサイダー疑惑に関する記事が掲載されておりました。今後はコノテのインサイダーが増えるのでは？ということで、９月２５日に日本経営協会にて「広報・情報開示に関するコンプライアンス」という講演をさせていただきましたが、「知人」の名前を借りて自社株売買をする、というのは、本当にリスクが高いです。以前も「家族を不幸にするインサイダー」でも書きましたが、親族まで取り調べの対象に巻き込んでしまうリスク（しかも任意なので、期間が相当に長くなります）がありますので、くれぐれもご注意を。

不適切な開示と証券訴訟による事後規制の有効性

NERA証券さんでは、金融プラクティスセミナーの一環として「証券訴訟と損害賠償」に関する講演を10月30日に開催されるそうであります。（NERA金融プラクティスセミナーのお知らせ）ここのところ、西武鉄道事件、ライブドア事件に関する株主損害賠償請求事件の判決が出ており、最近はアーバンコーポレイション社、ＩＨＩ社などの不適切開示事例についても株主集団訴訟が提起（もしくは準備）されております。また発行企業や発行企業の役員を相手方とする民事責任につき、原告側に有利となるような金融商品取引法の規定も活用されるようになりましたので、こういった集団株主訴訟が提起された場合における損害賠償額がどの程度になるのか、賠償額の立証をどのようにすればいいのか、賠償額と違法行為との因果関係はどのように立証すればいいのかなど、株主側も、また企業側も関心が高まるのは当然の流れのように思います。アーバンコーポレイションの不適切開示に関する２ちゃんねる掲示板の議論などにもあるように、たしかに発行企業ではなく、役員を相手方として損害賠償請求訴訟を提起したとしても、その個人的資力からみて、「勝訴判決は絵にかいた餅」（執行しても何もとれない）に終わってしまう可能性は否めないところだと思います。ただ、株主の皆様方としましても、「不適切」であることと「違法」であることとの差は明確にされたいでしょうし、少しでも被害填補がはかられる可能性があれば訴訟を提起したいとの意欲はお持ちでしょうから、積極的な訴訟提起の姿勢につきましては、私は賛同するものであります。また、たとえ副次的な効果でありましても、そういった勝訴判決が出ることで、グレーゾーンをなかなか取り締ることができない事前規制を補完する機能が発揮されることには十分な意義が認められるように感じます。

ところで、アーバンコーポレイション社の株主の方々による集団訴訟のケースでは、私が聞き及んでいるところですと、ＣＢ発行のリリースがなされた本年６月２７日以降に、そのリリースを知ってアーバン社の株式を購入された方々を原告として募集するものであり、それまでアーバン社の株式を買い支えてこられた一般株主の方々は対象外ということのようであります（もし間違っておりましたらご連絡ください。訂正いたします）たしかに金融商品取引法を活用して役員の損害賠償責任を追及するということになりますと、情報開示規制違反によって損害を被った株主が救済の対象となりますので、リリース後に購入された株主の方のみが対象とされることになるのかもしれません。（本件では臨時報告書に記載すべきスワップ取引に関する事項が記載されていなかったことを法令違反と主張することになるものと思われます）しかしながら、リリース以前からアーバンコーポレイションの株式を保有している方々にとりましても、役員の責任追及を通じて訴訟における救済の道というものがあっても不思議ではないような気もします。たとえば、不公正なＣＢ発行としての差止請求については、その権利行使の是非を判断するための情報開示がなされていなかったということであれば、役員に対する善管注意義務違反を問いうるのではないか、ＣＢ発行とスワップ契約が一体であれば、アーバンコーポレイション社のファイナンスに関する実質的な経済的効果は（すでに証券取引所によって規制対象となっている）ＭＳＣＢもしくはＭＳＳＯ（行使価額修正条項付き新株予約権）と同視すべきものでありますので、規制の潜脱行為ではないか、といったあたりの主張は検討されないのでしょうか。金融商品取引法による請求であれば形式面が重視されるでしょうが、会社法もしくは民法による責任追及ということであれば、実質的な取締役の行為について問題にすることが可能のように思います。（ただし、損害額、因果関係についてはやはり立証が困難な点は否めないかもしれませんが）いずれにしましても、投資家の事後救済といっても、その救済の範囲はごく一部にしか過ぎないのが現状ではないかと思われます。

なお、民事再生事件の関係者でもないかぎり、ＢＮＰパリバとアーバンのスワップ契約の真意についてはなかなかわからないところです。（これだけ巨額の損失リスクがあってもアーバン社が資金調達をしなければならなかった理由とか、下限価格１７５円の経済的合理性など）そこで、せっかく２００８年４月より財務報告に係る内部統制報告制度が施行されたのですから、発行企業を被告とする訴訟ではありませんが、発行企業における内部文書の開示を訴訟のなかで求める方法など検討されるかもしれませんね。たとえば監査役が取締役会で決議された内容もしくは手続きについて、これを適法と判断した根拠資料など、最近の金融機関に対する文書提出命令に関する最高裁決定の流れからしますと、開示の対象になるかもしれません。（単なる内部資料ではなく、内部統制報告制度という法律に基づいて作成され、外部監査人に閲覧されることを予定して保存される文書であるため）今回は民事再生企業の役員個人が被告であるために、ちょっと苦しいかもしれませんが、一般の上場企業の不正会計や不適切開示が問題となるケースにおきましては、今後は内部統制報告制度によって作成、保存されている文書はどんどん開示命令の対象となり、こういったファイナンスの仕組みの是非についても外部の第三者に判明しやすくなる可能性は十分にあるものと考えております。またそういった文書開示命令申立にもかかわらず、文書を作成していないとか保存していないといった抗弁が出された場合には、主張立正責任が転換されるとか、内部統制構築義務違反など、企業やその役員の責任が認められやすくなる効果も発生するかもしれません。（あくまでも私見でありますが）

アーバンコーポレイションの情報開示の問題点（その２）

ロイター通信のアクセス１位になってますね、この記事。

破たんアーバン増資に市場から批判、金融庁もパリバをヒアリング

さすがに内容はおもしろいです。有識者のコメントも豊富です。記者さん方の取材意欲が伝わってくるような内容ですね。やっぱり問題化してきましたね。仕事中なので、とりいそぎ備忘録としてアップしておきます。

アーバンコーポレーションによる情報開示の問題点（まだ思案中）

数日前に備忘録として若干触れましたアーバンコーポレーションの民事再生申立の件ですが、昨日あたりのニュースによると、東京証券取引所も調査を開始するようですし、また監督委員の弁護士さんもスワップ取引の経過について関心を寄せておられるようであります。ただ、本件はコメントでKazuさんやろじゃあさんがご指摘のとおり、いくつかの問題に整理して検討するほうが適切だと思います。噂としてはいろいろと出ているところのＢＮＰパリバとアーバン社との５月以降の経過とか、スワップの仕組みの問題点というのは、純粋な倒産法上の法律問題ですから監督委員の先生にがんばっていただくことになるでしょうし、タイムディスクロージャー（適時開示）として適切であったかどうかは、証券取引所の方に検討していただくことになるでしょうし、そして「臨時報告書」および「訂正臨時報告書」に関する点につきましては、まさに金融商品取引法上の民刑事問題として検討されるべき問題かと思われます。

実は、ここ数週間に開示されたアーバン社以外の適時開示情報のなかにも、はっきり言ってヤバい（明らかに問題になる）開示情報がいくつかありますよね。重要事実に関する解釈を曲解したり、重要事実の発生時期を開示による影響を恐れて周到に操作したり、といったことが明らかに行われています。ただ、世間で情報開示が問題になるのは、今回のアーバン社のように、その情報の裏側まで世間に周知されることが前提であって、「あの会社は怪しい」といった議論がなかなかできないところに特徴があります。開示ルール違反ではないか？と、首をかしげたくなるような「グレーゾーン」は頻繁に指摘されるところですが、結局のところ一般投資家に大きな損害が発生して初めて事後救済の段階でやっとルール違反の有無が問われることになるということなんでしょうね。開示ルールの事前規制ということでいえば、結局のところ内部管理体制を厳格に要求するか、改正金商法によって創設されるプロ向け市場のNomad（上場企業後見人制度）的な制度を一般上場企業にも採り入れるか、といったことが必要になってくるのではないでしょうか。

さてＥＤＩＮＥＴでアーバンの開示情報を検索しますと、Kazuさんがご指摘のとおり、訂正臨時報告書が８月１３日に出ていますね。内容的には適時開示情報と同一のものと思いますが、スワップ契約に基づいて割当先にいったん社債金額３００億円を全額支払って、スワップ契約に基づく受領金を適宜受領する・・・という内容が「訂正」された資金使途ですが、これは本当に訂正で済むのでしょうか？ご承知のとおり、金融商品取引法１９７条の２第６項では、臨時報告書の重要な事項につき虚偽記載のあるものを提出した場合には刑罰の対象となるわけでありますが、たしかに開示府令第１９条の内容を検討してみましても、新株予約権付転換社債発行時に臨時報告書へ記載すべき内容のなかには、そういった条件を記載することまでは要求されていないようであります。しかし（形式的にせよ）３００億円という資産が（信用リスク回避のために）アーバン社からＢＮＰ社に対して移動しているわけですし、これは投資家の判断に著しく影響を与える事実ではないでしょうか。少なくとも、スワップ契約の内容が事前に開示されていなければ、一般投資家の自己責任を問えないと思いますが、このあたりはいかがでしょうか。また臨時報告書虚偽記載の問題ではないとしても、金商法１５７条のバスケット条項の適用が問題となりそうな気もします。一般投資家の判断を基にすれば、ＢＮＰパリバによる３００億円の資金支援の事実はアーバン社にとっては起死回生の事実と受け取るのが一般だと思うのですが、こういったスワップ取引の存在を同時に知っていた場合には別の考え方が成り立つはずですし、いずれにしましても、本件の開示ルール違反疑惑につきましては、どのような問題に発展していくのか、非常に関心の高いところであります。（ただ、アーバン社の場合、最近まで元検事総長の方が社外取締役に就任されていらっしゃったので、そのあたりも影響があるかもしれませんが・・・）

「適時開示」は誰のためにあるのか？

一昨日のエントリーの最後にチョロっとだけ触れておりましたが、１１月１４日の夜、オートバックスセブン社が無担保転換社債型新株予約権付社債（以下、「当該ＣＢ」といいます）の発行を中止する旨、情報を開示しております。オートバックスセブン社による当該ＣＢ発行とその中止に至る経緯としましては、以下のとおりであります。（ほんの概略にすぎませんが・・・）

このような流れのなかで、オートバックスセブン社が当該ＣＢの発行を中止したことは、「不適切な開示」ではないか、として東証が調査を検討している、といったニュースがリリースされております。（毎日新聞ニュースはこちら）また、ロイター通信によれば、当該ＣＢ発行を中止した経緯について、会社側に説明を求めたところ、発言した部署によって理由がくいちがっていたそうであります。（ロイター通信はこちら）なお、オートバックスセブン社が資金調達に走る一連の経緯につきましては、katsuさんのブログで詳細に解説されておりますので、ご参照ください。

こういった一連の適時開示をみておりまして、「当該ＣＢ発行のお話は架空のものではなかったのか」といった推測までは至りませんが、下記のようなこの一週間の株価と出来高の推移をみると、当該ＣＢ発行を投資家がどのように見ているかは別として、株価形成には大きな影響が出ていることは明らかであります。

当該ＣＢ発行中止に至った経緯については非常に関心のあるところですが、おそらくオートバックス社側において、エスクロー口座への入金の確認にトラブルがあったのではないかと思いますが、どうなんでしょうか（でも、オートバックス社の説明ではファンド２社とともに協議をして中止した、とありますので、単純な金銭処理上のトラブルでもなさそうですし、私自身も未だよくわからないところであります。）ただ、東証や大証に提出すべき改善報告書のなかには、（改善案策定の前提として）なぜ、このように当該ＣＢを発行決議をして、払込確認をした旨開示しておきながら、払込が未了であると訂正し、そして最後には当該ＣＢ発行を（ファンド２社とオートバックスセブン社の３名で協議をして）中止するに至ったのかを十分説明しなければなりません。したがいまして、11月末までには明らかになるとは思いますが、こういった適時開示情報というものが、いったい誰のためにリリースされるのか、あたりまえのようでありますが、今後問題となるケースも出てくるように思います。

ひとつは短期売買のための情報提供ということでありますが、その場合には、たとえば当該ＣＢの中身がどうであるのか、社債買受人はいったいどのような法人（個人）なのか、どの程度の株式の希薄化が生じるのか、など、情報内容を理解する能力が必要になろうかと思われます。しかし、たとえばMSCBとか、当該ＣＢ発行のように、普通の投資家には、新株の内容が既存株主にどのような影響を与えるのか、その情報内容から理解できる人はごく限られてくることになります。（私自身も、この観点からみるファイナンスは勉強中であります）しかし、長期保有を目的とした一般投資家にとりましても、こういった適時開示情報というものは結構役に立つものだと思うようになりました。「性格の良い企業」「投資家に優しい企業」というのが、どういった企業であるかを知るためのひとつの材料が、この適時開示をきちんと行う企業である、といっても過言ではないと思います。こういった観点からみれば、（たとえＭＳＣＢや当該ＣＢのように、発行要領の細かいところまで理解できなくても）開示が遅延したり、すぐに修正、訂正が入ったり、その遅延や訂正になんらの説明もなかったり、といった対応そのものが判断材料になるからであります。（以下、つづく）